Panoramica dell'evento
Il rendimento dei titoli di Stato giapponesi a due anni è recentemente salito all'1,155%, raggiungendo non solo il livello più alto dal 1996, ma venendo anche considerato dal mercato come un segnale di "zona di massimo storico". Allo stesso tempo, i rendimenti dei titoli a medio-lungo termine, come quelli a 10 e 30 anni, sono aumentati in parallelo: il decennale ha superato per un periodo l'1,8% e il trentennale si è avvicinato al 3,41%. Questo rialzo collettivo dei rendimenti non è una semplice fluttuazione tecnica isolata, ma è stato guidato congiuntamente dalla debole domanda nelle aste dei titoli di Stato giapponesi, dalla richiesta degli investitori di una maggiore compensazione e dalle aspettative che il Giappone possa porre fine a decenni di politica monetaria ultra-espansiva. Nel breve termine, i capitali che inizialmente erano ancora in attesa di un cambiamento di politica in Giappone hanno iniziato a interpretare questa variazione come una conferma della "fine dell'era dei tassi zero", portando il sentiment degli asset rischiosi globali da esitante a chiaramente difensivo. In particolare, dopo la riprezzatura dei tassi in Giappone, dove il rapporto debito/PIL supera il 260% e il paese è considerato uno dei maggiori "punti di leva dei tassi" a livello globale, il mercato teme che la chiusura delle posizioni di carry trade sullo yen e il ritiro della liquidità globale possano causare impatti ancora più violenti sui prezzi e sulle liquidazioni a leva di asset cripto ad alta volatilità come bitcoin, con una tendenza verso un drastico aggiustamento prima delle valutazioni e poi delle logiche di mercato.
Anomalie nella curva dei rendimenti
Il rendimento a due anni aveva appena superato l'1%, toccando questo livello per la prima volta dal 2008, e in un breve lasso di tempo è ulteriormente salito all'1,155%. La rapidità di questo movimento ha portato molte istituzioni a paragonarlo al ciclo di rialzi della metà degli anni '90. Dopo il 1996, il Giappone è rimasto a lungo in un ambiente di tassi prossimi allo zero o addirittura negativi, con i rendimenti a breve termine costantemente compressi su livelli molto bassi. Questo movimento, da quasi zero a oltre l'1% e poi vicino all'1,2%, è considerato uno dei cambiamenti più "significativi in termini di tendenza" degli ultimi trent'anni. Nel frattempo, il rendimento decennale si è spinto verso l'1,8% e quello trentennale ha raggiunto circa il 3,4%, delineando una curva dei rendimenti in rialzo su tutta la linea, segnalando una revisione sistematica al rialzo delle aspettative di inflazione, tassi e premi per il rischio. Ancora più importante, le recenti aste dei titoli di Stato giapponesi a due anni hanno mostrato una domanda debole, con i rendimenti di aggiudicazione costretti a salire e il bid-to-cover in calo: gli investitori sono disposti a comprare solo a tassi più alti, accelerando così il balzo dei tassi a breve e spingendo verso una riprezzatura più aggressiva delle future politiche della Bank of Japan, amplificando meccanismi auto-rafforzanti di rialzo dei tassi a livello di trading.
Pressioni di politica e debito
A livello di aspettative di politica monetaria, il mercato aveva già iniziato a considerare la riunione di dicembre della Bank of Japan come un punto chiave, con le relative valutazioni che mostravano una probabilità di rialzo dei tassi superiore all'80%. Dopo che il governatore Kazuo Ueda ha ripetutamente lanciato segnali di "inasprimento anticipato", alcune istituzioni hanno ulteriormente alzato la probabilità di un rialzo a gennaio a circa il 90%, ritenendo che il cambio di politica sia passato dalla "speculazione" al "consenso". Questo significa che il quadro dei tassi zero e del controllo della curva dei rendimenti (YCC) in vigore da decenni viene gradualmente smantellato, e la "fine dell'era dei tassi zero" si è già riflessa nei prezzi delle obbligazioni e nei tassi di cambio. Il problema è che il debito pubblico giapponese è estremamente elevato, con un rapporto debito/PIL superiore al 260%. Con una leva così alta, ogni aumento di 100 punti base dei tassi amplifica notevolmente la pressione sugli interessi fiscali a lungo termine, costringendo il governo a destinare più risorse al pagamento degli interessi e riducendo lo spazio per altre spese, esponendo la sostenibilità del debito a un ambiente di tassi più elevati. Il rapido aumento dei rendimenti è visto da un lato come un costo inevitabile della normalizzazione monetaria e dell'inflazione, dall'altro pone la Bank of Japan di fronte a un dilemma: se alza i tassi in modo più aggressivo per sostenere lo yen, frenare l'inflazione e l'uscita di capitali, rischia di aumentare la pressione di vendita sui titoli di Stato e l'instabilità fiscale; se continua a comprare titoli e a guidare verbalmente i tassi verso il basso, rischia di aggravare la svalutazione dello yen e l'inflazione importata, danneggiando la credibilità della politica. Questo tira e molla è visto dal mercato come una potenziale fonte di rischio sistemico.
Liquidità e sentiment
Un forte aumento dei rendimenti spesso si accompagna a un rafforzamento della valuta locale, e il Giappone non fa eccezione. Con l'aumento dei rendimenti a due, dieci e trenta anni, la rivalutazione del differenziale di tasso tra Giappone e l'estero ha reso lo yen più attraente, costringendo a una rivalutazione le operazioni di carry trade che avevano puntato contro lo yen per ottenere dollari o altre valute ad alto rendimento. In previsione di un rafforzamento dello yen e di un aumento dei costi di finanziamento, il costo medio globale del capitale sale, esercitando una pressione diretta sulle operazioni a leva e sulla propensione al rischio. Nell'ultimo anno, ogni volta che le aspettative di rialzo dei tassi in Giappone si sono intensificate e i rendimenti sono saliti rapidamente, gli asset ad alto rischio globali hanno subito pressioni, con bitcoin e altri asset cripto che hanno registrato cali fino al 30% nelle fasi interessate, riflettendo il percorso di trasmissione tra aspettative di liquidità più restrittive e calo della propensione al rischio. Allo stesso tempo, la narrazione "titoli di Stato giapponesi = bomba a orologeria della finanza globale" si è rapidamente diffusa tra social media e KOL, con opinioni secondo cui il rendimento trentennale sopra il 3% potrebbe innescare una rivalutazione globale dei prezzi obbligazionari e una catena di deleveraging. Linguaggio allarmistico e paragoni estremi amplificano nel breve termine il sentiment difensivo e le vendite protettive, rafforzando un clima di mercato già fragile e portando a oscillazioni di prezzo ben superiori alle variazioni dei fondamentali.
Interconnessione con il mercato cripto
Dall'esperienza storica, l'aumento delle aspettative di rialzo dei tassi in Giappone e l'impennata dei rendimenti sono spesso accompagnati da profonde correzioni nel mercato cripto. Studi mostrano che, nella fase di inizio dicembre in cui le aspettative di rialzo si sono concentrate e il rendimento a due anni ha toccato il massimo dal 2008, bitcoin e altri principali asset cripto hanno subito un drawdown massimo vicino al 30%, con alcune altcoin ad alta leva che hanno registrato cali ancora più marcati. La causa non è un singolo fattore negativo, ma l'effetto domino di una riprezzatura sincronizzata della liquidità globale. In un contesto in cui il Giappone è visto come una fonte chiave di finanziamento globale, un aumento del costo del funding in yen e la riduzione delle operazioni di carry restringono naturalmente la "leva a basso costo" disponibile per scommettere su asset ad alta volatilità, amplificando la sensibilità degli asset cripto alle variazioni di tassi e cambi. Il rafforzamento dello yen e la riduzione dei differenziali di tasso con il dollaro o altre valute principali portano le istituzioni a riconsiderare il rapporto rischio/rendimento delle strategie di arbitraggio tra asset cripto e yen nei portafogli multi-asset: da un lato, alcuni capitali potrebbero ridurre passivamente le posizioni cripto per far fronte a pressioni di margine o coprire passività in yen; dall'altro, alcuni investitori potrebbero ridurre attivamente il peso degli asset ad alto beta, ritirando la leva da cripto e mercati emergenti per tamponare il rischio di ulteriori rialzi dei tassi. Questa logica di ribilanciamento cross-asset e cross-mercato fa sì che le variazioni dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi si trasmettano al mercato cripto attraverso tre canali: costo del capitale, vincoli di leva e budget di rischio.
Conflitto tra logiche rialziste e ribassiste
Dal punto di vista dei ribassisti, il rialzo dei tassi in Giappone è visto come l'inizio del deleveraging globale: il calo dei prezzi obbligazionari, l'aumento dei costi di finanziamento e la chiusura delle posizioni di carry trade sullo yen costringeranno a una riscrittura delle valutazioni di una serie di asset che presupponevano un ambiente di tassi bassi, con una compressione delle valutazioni e un aumento della volatilità sugli asset rischiosi. Considerando che il rapporto debito/PIL giapponese supera il 260% e che il rendimento trentennale sopra il 3% è stato descritto come "lo spostamento delle fondamenta della finanza globale", la catena ribassista viene spesso delineata così: pressione di vendita sui titoli di Stato giapponesi → aumento dei tassi globali → aumento dei tassi di sconto degli asset → compressione delle bolle su azioni e cripto ad alta valutazione. Dal punto di vista dei rialzisti, invece, si sottolinea un'altra logica di lungo periodo: in un'epoca di alto debito, alti deficit e continuo aumento dei tassi nominali per contrastare inflazione ed erosione della fiducia monetaria, asset cripto come bitcoin, che non dipendono dalla fiducia sovrana, potrebbero acquisire valore relativo in un contesto di progressiva erosione della fiducia nelle valute fiat. Soprattutto se i rendimenti reali delle obbligazioni tradizionali restano bassi o negativi a lungo, parte dei capitali di lungo periodo potrebbe vedere gli asset cripto come opzione di copertura contro i rischi strutturali del sistema monetario. Le principali divergenze tra le due parti si concentrano su due questioni: primo, se il Giappone rischia una crisi del debito a causa della perdita di controllo sui rendimenti, innescando una riposizionamento globale degli asset; secondo, se questo processo sarà un deleveraging rapido e violento o una liquidazione graduale e ordinata, determinando se il mercato cripto subirà un crollo improvviso o sarà gradualmente assorbito da capitali di lungo periodo durante la volatilità.
Scenari futuri
In uno scenario relativamente moderato, se la Bank of Japan sceglierà un rialzo graduale dei tassi e gestirà i rendimenti tra due e dieci anni vicino agli attuali livelli tramite acquisti di titoli e comunicazione calibrata, l'impatto sugli asset cripto probabilmente resterà "neutro o leggermente negativo": da un lato, il rialzo del costo della liquidità e il rafforzamento dello yen comprimeranno parte della domanda di leva, limitando la flessibilità al rialzo del mercato cripto; dall'altro, finché la curva dei rendimenti non si inclinerà in modo incontrollato, gli asset rischiosi avranno tempo per assorbire valutazioni e posizioni. In uno scenario più estremo, ovvero se i rendimenti continueranno a salire senza controllo, con i tassi a breve che si avvicinano o superano nuovi massimi e crescono i timori sulla sostenibilità del debito giapponese, non solo le operazioni di carry trade sullo yen potrebbero essere liquidate su larga scala, ma anche gli asset rischiosi globali potrebbero subire un deleveraging forzato, e la volatilità estrema del mercato cripto (inclusi cali mensili superiori al 30% e liquidazioni on-chain concentrate) dovrà essere considerata come evento ad alta probabilità. Dal punto di vista del trading e del risk management, gli investitori dovrebbero monitorare attentamente alcuni indicatori: la pendenza e la volatilità dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi su tutte le scadenze, la direzione e l'entità del cambio yen/dollaro, i cambiamenti nei tassi di finanziamento globali e nelle funding fee, nonché il livello di leva e i dati sulle liquidazioni forzate nei futures su bitcoin. Per la gestione delle posizioni, un approccio più conservativo consiste nel ridurre moderatamente la leva, controllare la concentrazione su singoli asset e riservare un budget di rischio prima delle riunioni chiave della politica giapponese, utilizzando opzioni o strumenti di copertura per affrontare le oscillazioni di coda, invece di resistere con alta leva a un'inversione di tendenza in un punto di restringimento della liquidità.
