هل بدأت SEC في اتخاذ إجراءات صارمة ضد شركات خزينة العملات المشفرة؟ هل تستمر رواية DAT؟

في 24 سبتمبر، أعلنت كل من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تنظيم الصناعة المالية (Finra) بشكل مشترك أنهما ستقومان بالتحقيق في أكثر من 200 شركة مدرجة كانت قد أعلنت سابقًا عن خطة خزينة عملات رقمية. وجاء سبب التحقيق أن هذه الشركات شهدت "تقلبات غير طبيعية في أسعار الأسهم" عشية الإعلانات ذات الصلة.

منذ أن كانت MicroStrategy أول من أدرج Bitcoin في ميزانيتها العمومية، أصبحت "خزينة العملات الرقمية" بمثابة "كيمياء مالية" مثيرة في سوق الأسهم الأمريكية—حيث ارتفعت أسهم شركات جديدة مثل Bitmine وSharpLink عشرات المرات بسبب عمليات مماثلة. ووفقًا للبيانات الصادرة عن Architect Partners، منذ عام 2025، أعلنت 212 شركة جديدة عن خطط لجمع حوالي 102 billions دولار لشراء أصول رقمية رئيسية مثل BTC وETH.

ومع ذلك، فإن هذه الحمى الرأسمالية، رغم أنها تدفع الأسعار إلى الأعلى، أثارت أيضًا تدقيقًا واسع النطاق. انخفضت نسبة mNAV (القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) لشركة MSTR من 1.6 إلى 1.2 خلال شهر واحد، كما أن نسب mNAV لأكبر عشرين شركة خزينة عملات رقمية أقل من 1 بمقدار الثلثين. ظهرت تساؤلات حول فقاعات الأصول، والتداول من الداخل، وغيرها، ويواجه هذا الاتجاه الجديد في تخصيص الأصول تحديات تنظيمية غير مسبوقة.

كيف تعمل عجلة الدفع لشركات خزينة العملات الرقمية

تعتمد عجلة التمويل لشركات الخزينة على آلية mNAV، والتي هي في جوهرها منطق عجلة دفع انعكاسية تسمح لشركات الخزينة بالحصول على "ذخيرة لا نهائية" ظاهريًا في سوق صاعدة. تشير mNAV إلى نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول، ويتم حسابها على أنها القيمة السوقية للشركة (P) بالنسبة إلى صافي قيمة الأصول للسهم الواحد (NAV). في سياق شركات سياسة الخزينة، يشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تمتلكها الشركة.

عندما يكون سعر السهم P أعلى من صافي قيمة الأصول للسهم الواحد NAV (أي mNAV> 1)، يمكن للشركة الاستمرار في جمع الأموال وإعادة استثمار الأموال المجمعة في الأصول الرقمية. كل إصدار إضافي للشراء يزيد من حصة السهم الواحد والقيمة الدفترية، مما يعزز ثقة السوق في سرد الشركة ويدفع سعر السهم إلى الأعلى. وهكذا، تبدأ عجلة دفع مغلقة ذات تغذية راجعة إيجابية بالدوران: ارتفاع mNAV → تمويل بالإصدار → شراء أصول رقمية → زيادة حصة السهم الواحد → تعزيز ثقة السوق → زيادة أخرى في سعر السهم. ومن خلال هذه الآلية، تمكنت MicroStrategy من تمويل شراء Bitcoin باستمرار خلال السنوات القليلة الماضية دون تخفيف كبير للأسهم.

بمجرد أن يتم دفع سعر السهم والسيولة إلى مستوى مرتفع بما فيه الكفاية، يمكن للشركة فتح مجموعة من آليات التمويل المؤسسي: إصدار الديون، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة، وأدوات التمويل الأخرى، وتحويل سرد السوق إلى أصول في الدفاتر، ثم دفع سعر السهم بدوره، مما يخلق عجلة دفع. جوهر هذه اللعبة يكمن في الرنين المعقد بين سعر السهم والسرد وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن mNAV سلاح ذو حدين. يمكن أن تمثل العلاوة مستوى عالٍ من ثقة السوق، لكنها قد تكون أيضًا مجرد تداول مضاربي. بمجرد أن تتقارب mNAV إلى 1 أو تنخفض دون 1، يتحول السوق من "منطق التكثيف" إلى "منطق التخفيف". إذا انخفض سعر الرمز في هذه المرحلة، تتحول عجلة الدفع من دوران إيجابي إلى حلقة تغذية راجعة سلبية، مما يتسبب في انخفاض مزدوج في القيمة السوقية والثقة. علاوة على ذلك، فإن تمويل شركات استراتيجية الخزينة يعتمد أيضًا على عجلة دفع علاوة mNAV. عندما تظل mNAV عند خصم لفترة طويلة، سيتم قفل مساحة الإصدار، وسيتم قلب أعمال شركات القشرة الصغيرة والمتوسطة التي تعاني بالفعل من ركود أو على وشك الشطب، وستنهار عجلة الدفع القائمة على الفور. من الناحية النظرية، عندما تكون mNAV < 1، يكون الخيار الأكثر منطقية للشركة هو بيع الحيازات لإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، لكن لا ينبغي التعميم، حيث قد تمثل الشركات ذات الخصم أيضًا أصولًا مقومة بأقل من قيمتها.

خلال سوق الدببة في عام 2022، حتى عندما انخفضت mNAV لشركة MicroStrategy لفترة وجيزة دون 1، لم تختر الشركة بيع العملات لإعادة الشراء، بل أصرت على الاحتفاظ بجميع Bitcoin من خلال إعادة هيكلة الديون. يأتي هذا المنطق "الاحتفاظ حتى الموت" من رؤية Saylor الإيمانية تجاه BTC، حيث يعتبرها أصل ضمان أساسي "لن يتم بيعه أبدًا". ومع ذلك، فإن هذا المسار ليس مسارًا يمكن لجميع شركات الخزينة تكراره. معظم أسهم خزينة العملات البديلة تفتقر في حد ذاتها إلى أعمال أساسية مستقرة، والتحول إلى "شركة شراء عملات" هو مجرد تكتيك للبقاء، دون نعمة الإيمان. بمجرد تدهور بيئة السوق، من المرجح أن يبيعوا للخروج من الخسارة أو لجني الأرباح، مما يؤدي إلى تدافع جماعي.

قراءة ذات صلة: "أول مرة لبيع العملات، الشطب، أسهم العملات لم تعد Cryptocurrency Pixius"

هل يوجد تداول من الداخل؟

كانت SharpLink Gaming واحدة من أوائل الحالات التي تسببت في اضطراب السوق في هذه "حمى خزينة العملات الرقمية". في 27 مايو، أعلنت الشركة أنها ستمتلك ما يصل إلى 425 millions دولار من Ethereum كأصل احتياطي. في يوم الإعلان، ارتفع سعر السهم لفترة وجيزة إلى 52 دولارًا. ومع ذلك، كان الأمر الغريب أنه في وقت مبكر من 22 مايو، كان حجم التداول على السهم قد زاد بشكل ملحوظ، وقفز السعر من 2.7 دولار إلى 7 دولارات، على الرغم من أن الشركة لم تصدر بعد أي إعلانات أو تكشف عن أي معلومات للجنة SEC.

هذه الظاهرة "المعلومات لم تصدر، سعر السهم يسبق" ليست فريدة من نوعها. أعلنت MEI Pharma عن بدء استراتيجية خزينة Litecoin بقيمة 100 millions دولار في 18 يوليو، ولكن لمدة أربعة أيام متتالية قبل الإعلان، ارتفع السعر من 2.7 دولار إلى 4.4 دولار، أي تضاعف تقريبًا. لم تقدم الشركة أي تحديثات رئيسية، ولم تصدر بيانًا صحفيًا، ورفض المتحدث باسمها التعليق على ذلك.

حدث وضع مماثل أيضًا في شركات مثل Mill City Ventures وKindly MD وEmpery Digital وFundamental Global و180 Life Sciences Corp، حيث شهدت جميعها درجات متفاوتة من تقلبات المعاملات غير الطبيعية قبل الإعلان عن استراتيجيات خزينة العملات الرقمية الخاصة بها. وقد أثار التسرب المحتمل للمعلومات والأنشطة التجارية المبكرة مخاوف تنظيمية.

هل سينهار سرد DAT؟

أصبحت "خزينة الشركات" سردًا جديدًا في عالم التمويل المؤسسي التقليدي، كما أشار Arthur Hayes، مستشار Upexi's "Solana Microstrategy". ويعتقد أن هذا الاتجاه سيستمر في التطور عبر مسارات الأصول الرئيسية المتعددة. ومع ذلك، يجب أن يكون واضحًا أنه في كل سلسلة، يمكن أن يظهر فائز واحد أو اثنان فقط في النهاية.

في الوقت نفسه، يتسارع تأثير "الفائز يأخذ كل شيء". في حين أن أكثر من 200 شركة قد أعلنت بالفعل عن استراتيجيات خزينة العملات الرقمية التي تغطي سلاسل متنوعة مثل BTC وETH وSOL وBNB وTRX وغيرها، فإن الأموال والتقييمات تتركز بسرعة نحو عدد قليل جدًا من الشركات والأصول—تسيطر BTC Treasury وETH Treasury على مشهد شركات DAT. في كل فئة من فئات الأصول، يمكن لشركة واحدة أو شركتين فقط أن تبرز حقًا كفائزين. تتصدر MicroStrategy مسار BTC، وتقود Bitmine مسار ETH، وربما تقود Upexi مسار SOL، بينما تكافح المشاريع الأخرى لتحقيق حجم تنافسي.

كما أكد Michael Saylor، هناك العديد من مديري الصناديق المؤسسية في السوق الذين يتطلعون إلى التعرض لـ Bitcoin ولكنهم غير قادرين على شراء BTC مباشرة أو الاحتفاظ بـ ETF—ومع ذلك يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا كان بإمكانك تغليف شركة تمتلك أصولًا رقمية في "سلة الامتثال" الخاصة بهم، فإن هذه الصناديق على استعداد لشراء أصل قيمته الدفترية دولار واحد مقابل 2 أو 3 أو حتى 10 دولارات. هذا ليس غير منطقي؛ إنه تحكيم مؤسسي.

في الجزء الأخير من الدورة، سيستمر ظهور مصدرين جدد في السوق، ويلجأون إلى أدوات مالية مؤسسية أكثر عدوانية لتحقيق مرونة أعلى في سعر السهم. عندما تنخفض الأسعار، ستنعكس هذه الممارسات سلبًا. يتوقع Arthur Hayes أن يشهد هذا الدورة حدث DAT كبيرًا مشابهًا لانهيار FTX. في ذلك الوقت، ستواجه هذه الشركات انتكاسات، وقد تشهد أسهمها أو سنداتها خصومات كبيرة، مما يؤدي إلى اضطرابات كبيرة في السوق.

كما لاحظ المنظمون هذا الخطر الهيكلي. في أوائل سبتمبر، اقترحت Nasdaq تعزيز مراجعة شركات DAT؛ واليوم، أطلقت كل من SEC وFINRA تحقيقًا مشتركًا في التداول من الداخل لديها. تهدف هذه الإجراءات التنظيمية إلى تقليل مساحة التداول من الداخل، وزيادة عتبة الإصدار وصعوبة التمويل، وبالتالي تقليل مساحة التلاعب لشركات DAT الناشئة. بالنسبة للسوق، يعني هذا أن "الشركات الواجهة المزيفة" سيتم إخراجها بسرعة، بينما ستستمر الشركات الواجهة الحقيقية في البقاء وحتى النمو من خلال السرد.

الخلاصة

لا يزال سرد خزينة العملات الرقمية مستمرًا، ولكن مع ارتفاع العتبة، وتشديد اللوائح، وتصفية الفقاعة، ستحدث هذه الأمور في وقت واحد. بالنسبة للمستثمرين، يحتاجون إلى رؤية المنطق وراء الهيكل المالي ومسارات التحكيم، ولكن أيضًا أن يكونوا يقظين في جميع الأوقات بشأن تراكم المخاطر وراء السرد—هذه "الكيمياء على السلسلة" لن تستمر إلى ما لا نهاية، حيث سيأخذ الفائز كل شيء ويخرج الخاسر.