الكاتب: David، TechFlow
في الآونة الأخيرة، ومع موجة Perp DEX، ظهرت مشاريع جديدة كالفطر بعد المطر، تتحدى باستمرار مكانة Hyperliquid الرائدة.
تركزت أنظار الجميع على ابتكارات اللاعبين الجدد، حتى بدا أن الجميع تجاهلوا كيف سيتغير سعر رمز $HYPE الرائد. والأمر الأكثر ارتباطًا بتغير سعر الرمز هو كمية المعروض من $HYPE.
هناك عاملان يؤثران على كمية المعروض: الأول هو عمليات إعادة الشراء المستمرة، أي الشراء المستمر من السوق لتقليل التداول وتقليل السيولة؛ أما العامل الآخر فهو تعديل آلية المعروض الكلي، أي إغلاق الصنبور.
عند النظر عن كثب إلى تصميم كمية المعروض الحالية لـ $HYPE، نجد أن هناك مشكلة بالفعل:
كمية المعروض المتداول حوالي 339 ملايين، والقيمة السوقية حوالي 15.4 مليارات دولار؛ لكن إجمالي المعروض يقترب من 1 مليار، وFDV يصل إلى 46 مليارات دولار.
الفرق بين MC وFDV الذي يقارب ثلاثة أضعاف يأتي بشكل رئيسي من جزأين. جزء منه هو 421 ملايين مخصصة لـ "الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع" (FECR)، و31.26 ملايين في صندوق المساعدة (AF).
صندوق المساعدة هو حساب Hyperliquid الذي يستخدم عائدات البروتوكول لإعادة شراء HYPE، يشتري يوميًا دون حرق، بل يحتفظ بها فقط. المشكلة هي أن المستثمرين عندما يرون FDV بقيمة 46 مليارات غالبًا ما يشعرون أن التقييم مرتفع جدًا، حتى لو كان المتداول فعليًا فقط ثلث الكمية.
في هذا السياق، نشر مدير الاستثمار Jon Charbonneau (DBA Asset Management، يمتلك حصة كبيرة من HYPE) والباحث المستقل Hasu في 22 سبتمبر اقتراحًا غير رسمي حول $HYPE، وكان محتواه جريئًا للغاية؛ ملخصه:
حرق 45% من إجمالي المعروض الحالي من $HYPE، لجعل FDV أقرب إلى القيمة المتداولة الفعلية.
بعد صدور هذا الاقتراح، أشعل النقاش في المجتمع بسرعة، وبلغ عدد مشاهدات المنشور حتى وقت النشر 410 آلاف مشاهدة.
لماذا كان رد الفعل كبيرًا؟ إذا تم اعتماد الاقتراح بالفعل، فإن حرق 45% من معروض HYPE يعني أن قيمة كل رمز HYPE ستتضاعف تقريبًا. كما أن FDV الأقل قد يجذب المستثمرين الذين كانوا يراقبون من بعيد للدخول.
لقد قمنا أيضًا بتلخيص محتوى المنشور الأصلي لهذا الاقتراح بسرعة، ونظمه كما يلي.
تقليل FDV، لجعل HYPE يبدو أقل تكلفة
يبدو اقتراح Jon وHasu بسيطًا، حرق 45% من المعروض، لكن التنفيذ الفعلي أكثر تعقيدًا.
لفهم هذا الاقتراح، يجب أولاً فهم هيكل المعروض الحالي لـ HYPE. وفقًا لجدول البيانات الذي قدمه Jon، عند سعر 49 دولارًا (سعر HYPE وقت الاقتراح)، من إجمالي 1 مليار HYPE، المتداول فعليًا فقط 337 ملايين، بقيمة سوقية 16.5 مليارات دولار.
لكن أين ذهبت الـ 660 ملايين المتبقية؟
أكبر جزأين هما: 421 ملايين مخصصة لـ "الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع" (FECR)، وهي بمثابة احتياطي ضخم، لكن لا أحد يعرف متى وكيف سيتم استخدامها؛ بالإضافة إلى 31.26 ملايين في صندوق المساعدة (AF)، هذا الصندوق يشتري HYPE يوميًا ولا يبيع، فقط يحتفظ بها.
لنرى كيف سيتم الحرق. يتضمن الاقتراح ثلاث خطوات أساسية:
أولاً، إلغاء تفويض 421 ملايين من FECR (الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع). كانت هذه الرموز مخصصة في الأصل لمكافآت الستاكينغ المستقبلية وحوافز المجتمع، لكن لم يكن هناك جدول زمني واضح للإصدار. يعتقد Jon أنه بدلاً من ترك هذه الرموز كسيف داموقليس معلق فوق السوق، من الأفضل إلغاء التفويض مباشرة. عند الحاجة، يمكن إعادة الموافقة على الإصدار من خلال التصويت الحوكمى.
ثانيًا، حرق 31.26 ملايين HYPE التي يحتفظ بها صندوق المساعدة (AF)، وحرق كل HYPE يشتريه AF في المستقبل مباشرة. حاليًا، يستخدم AF عائدات البروتوكول (معظمها 99% من رسوم التداول) يوميًا لإعادة شراء HYPE، بمتوسط شراء يومي حوالي 1 مليون دولار. وفقًا لخطة Jon، لن يتم الاحتفاظ بهذه الرموز المشتراة بعد الآن، بل سيتم حرقها فورًا.
ثالثًا، إزالة الحد الأقصى للمعروض البالغ 1 مليار. قد يبدو هذا غير بديهي، إذا كان الهدف تقليل المعروض، فلماذا إزالة الحد الأقصى؟
يشرح Jon أن الحد الثابت هو إرث من نموذج البيتكوين البالغ 21 مليون، ولا معنى له فعليًا لمعظم المشاريع. بعد إزالة الحد، إذا كان هناك حاجة لإصدار رموز جديدة في المستقبل (مثل مكافآت الستاكينغ)، يمكن تحديد الكمية من خلال الحوكمة، بدلاً من التوزيع من الاحتياطي.
يوضح الجدول المقارن التالي التغيرات قبل وبعد الاقتراح: الجانب الأيسر هو الوضع الحالي، والجانب الأيمن هو الوضع بعد الاقتراح.
لماذا كل هذا الجموح؟ السبب الرئيسي الذي قدمه Jon وHasu هو: تصميم معروض رموز HYPE هو مشكلة محاسبية، وليس مشكلة اقتصادية.
تكمن المشكلة في طريقة حساب منصات البيانات الكبرى مثل CoinmarketCap.
الرموز المحروقة، احتياطي FECR، وحصة AF، تختلف معالجة كل منصة لها عند حساب FDV، إجمالي المعروض والمعروض المتداول. على سبيل المثال، CoinMarketCap دائمًا يستخدم الحد الأقصى للمعروض 1 مليار لحساب FDV، حتى لو تم حرق الرموز لا يتم التعديل.
والنتيجة هي، بغض النظر عن عدد مرات إعادة الشراء أو الحرق التي يقوم بها HYPE، لا ينخفض FDV المعروض.
يمكن ملاحظة أن التغيير الأكبر في الاقتراح هو اختفاء 421 ملايين من FECR و31 ملايين من AF، كما سيتم إلغاء الحد الأعلى البالغ 1 مليار، وسيتم الإصدار حسب الحاجة من خلال الحوكمة.
كتب Jon في الاقتراح: "العديد من المستثمرين، بما في ذلك بعض أكبر وأعرق الصناديق، ينظرون فقط إلى رقم FDV الظاهر." FDV بقيمة 46 مليارات دولار يجعل HYPE يبدو أغلى من Ethereum، فمن يجرؤ على الشراء؟
ومع ذلك، معظم الاقتراحات تعكس مصالح أصحابها. أوضح Jon أن صندوق DBA الذي يديره يمتلك "مركزًا ماديًا" (حصة كبيرة) من HYPE، وهو شخصيًا يمتلك أيضًا، وإذا كان هناك تصويت، سيصوتون جميعًا لصالح الاقتراح.
يؤكد الاقتراح في نهايته أن هذه التغييرات لن تؤثر على الحصة النسبية للملاك الحاليين، ولن تؤثر على قدرة Hyperliquid على تمويل المشاريع، ولن تغير آلية اتخاذ القرار. بحسب قول Jon،
"هذا فقط لجعل الدفاتر أكثر صدقًا."
عندما تصبح "توزيعات المجتمع" قاعدة غير مكتوبة
لكن هل سيقبل المجتمع بهذا الاقتراح؟ قسم التعليقات في المنشور الأصلي قد انفجر بالفعل.
من بينها، تعليق Haseeb Qureshi، الشريك في Dragonfly Capital، وضع هذا الاقتراح في سياق ظاهرة شائعة في الصناعة:
"هناك بعض 'الأبقار المقدسة' في صناعة الكريبتو لا تموت أبدًا، وقد حان الوقت لذبحها."
يشير إلى قاعدة غير مكتوبة في صناعة الكريبتو: بعد إنشاء الرموز، تحتفظ فرق المشاريع دائمًا بنسبة 40-50% من الرموز لـ "المجتمع". يبدو هذا لامركزيًا جدًا وWeb3، لكنه في الواقع نوع من فن الأداء.
في عام 2021، كان السوق في ذروته، وكان كل مشروع يتنافس ليكون أكثر "لامركزية". لذا، كتب في اقتصاديات الرموز أن توزيع المجتمع 50%، 60% أو حتى 70%، وكلما زاد الرقم كان أكثر صوابًا سياسيًا.
لكن كيف ستُستخدم هذه الرموز فعليًا؟ لا أحد يعرف.
من منظور أكثر سوء نية، في بعض المشاريع، الجزء المخصص للمجتمع هو في الواقع متى ما أراد الفريق استخدامه استخدمه، وكيفما أراد استخدامه استخدمه، وتحت مسمى "من أجل المجتمع".
المشكلة أن السوق ليس غبيًا.
كشف Haseeb أيضًا عن سر مكشوف، المستثمرون المحترفون عند تقييم المشاريع، يخصمون تلقائيًا 50% من هذه "الاحتياطيات المجتمعية".
مشروع FDV بقيمة 50 مليارات لكن مع 50% "توزيع مجتمعي"، في نظرهم التقييم الفعلي فقط 25 مليارات. ما لم يكن هناك عائد استثماري واضح، فهذه الرموز مجرد وعود فارغة.
وهذا هو بالضبط ما يواجهه HYPE. من بين FDV البالغ 49 مليارات لـ HYPE، أكثر من 40% هو احتياطي "الانبعاثات المستقبلية ومكافآت المجتمع". عندما يرى المستثمرون هذا الرقم يبتعدون.
ليس لأن HYPE سيء، بل لأن الأرقام على الورق غير واقعية. يعتقد Haseeb أن اقتراح Jon له تأثير دافع، حيث يحول الأفكار الجريئة التي لا يمكن مناقشتها علنًا إلى آراء سائدة مقبولة تدريجيًا؛ نحتاج إلى التشكيك في عادة توزيع الرموز على "الاحتياطيات المجتمعية" في صناعة الكريبتو.
لتلخيص الأمر، وجهة نظر المؤيدين بسيطة جدًا:
إذا كنت ستستخدم الرموز، فليكن ذلك عبر الحوكمة، وضح لماذا تصدرها، وكم ستصدر، وما هو العائد المتوقع. الشفافية والمساءلة، وليس صندوقًا أسود.
وفي الوقت نفسه، وبسبب جرأة هذا المنشور، هناك بعض الأصوات المعارضة في قسم التعليقات. يمكن تلخيصها في ثلاثة أجزاء:
أولاً، يجب الاحتفاظ ببعض HYPE كاحتياطي للمخاطر.
من منظور إدارة المخاطر، يعتقد البعض أن 31 ملايين HYPE في صندوق المساعدة AF ليست مجرد مخزون، بل هي أموال طوارئ. ماذا لو كان هناك غرامة تنظيمية أو هجوم هاكر يتطلب تعويضًا؟ حرق كل الاحتياطيات يعني فقدان هامش الأمان في الأزمات.
ثانيًا، لدى HYPE بالفعل آلية حرق مكتملة تقنيًا.
لدى Hyperliquid ثلاث آليات حرق طبيعية: حرق رسوم التداول الفوري، حرق رسوم HyperEVM gas، وحرق رسوم مزاد الرموز.
تتعدل هذه الآليات تلقائيًا حسب استخدام المنصة، فلماذا التدخل البشري؟ الحرق القائم على الاستخدام أكثر صحة من الحرق لمرة واحدة.
ثالثًا، الحرق الكبير لا يفيد الحوافز.
الانبعاثات المستقبلية هي أهم أداة نمو لـ Hyperliquid، تُستخدم لتحفيز المستخدمين ومكافأة المساهمين. الحرق يعني قطع الطريق على الذات. كما أن أصحاب الستاكينغ الكبار سيتم قفلهم. إذا لم تكن هناك مكافآت رمزية جديدة، من سيرغب في الستاكينغ؟
لمن تخدم الرموز؟
ظاهريًا، يبدو أن هذا نقاش تقني حول الحرق من عدمه. لكن عند تحليل مواقف الأطراف، نجد أن الخلاف في جوهره يتعلق بالمصالح.
وجهة نظر Jon وHaseeb واضحة: المستثمرون المؤسسيون هم المصدر الرئيسي للأموال الجديدة.
تدير هذه الصناديق مليارات الدولارات، وشراؤهم يمكن أن يدفع السعر فعليًا. لكن المشكلة أنهم عندما يرون FDV بقيمة 49 مليارات لا يجرؤون على الدخول. لذا يجب تصحيح هذا الرقم، لجعل HYPE أكثر جاذبية للمؤسسات.
رأي المجتمع مختلف تمامًا. في نظرهم، المتداولون الأفراد الذين يفتحون ويغلقون الصفقات يوميًا على المنصة هم الأساس. نجاح Hyperliquid اليوم لم يكن بفضل أموال رأس المال المغامر، بل بدعم 94 ألف مستخدم من حملة الإيردروب. تغيير النموذج الاقتصادي لإرضاء المؤسسات هو قلب للأولويات.
هذا الخلاف ليس جديدًا.
عند مراجعة تاريخ DeFi، نجد أن كل مشروع ناجح تقريبًا مر بمفترق طرق مماثل. عند إصدار Uniswap للرموز، كان هناك جدل كبير بين المجتمع والمستثمرين حول السيطرة على الخزانة.
جوهر كل مرة هو نفسه: هل المشروع على السلسلة يخدم رؤوس الأموال الكبيرة أم يخدم السكان الأصليين من مجتمع الكريبتو؟
يبدو أن هذا الاقتراح يخدم الفئة الأولى، "العديد من أكبر وأعرق الصناديق ينظرون فقط إلى FDV." المعنى واضح: لجذب هذه الأموال الكبيرة، يجب اللعب وفق قواعدهم.
المقترح Jon نفسه مستثمر مؤسسي، وصندوق DBA الذي يديره يمتلك كمية كبيرة من HYPE. إذا تم تمرير الاقتراح، فإن المستفيد الأكبر هو أمثاله من كبار الملاك. مع انخفاض المعروض، قد يرتفع سعر الرمز، وترتفع قيمة الحيازة.
وبالاقتران مع بيع Arthur Hayes قبل أيام 800 ألف دولار من HYPE مازحًا أنه سيشتري Ferrari، يمكن الشعور بدقة التوقيت. جميع الداعمين الأوائل يبيعون الآن، وهناك من يقترح حرق الرموز لرفع السعر، فلمن تُرفع الأسعار فعليًا؟
حتى وقت النشر، لم تعلن Hyperliquid رسميًا عن موقفها. لكن بغض النظر عن القرار النهائي، فقد كشفت هذه المناظرة الحقيقة التي لا يريد الجميع مواجهتها:
عندما يتعلق الأمر بالمصالح، ربما لم نهتم يومًا باللامركزية، بل كنا فقط نتظاهر بذلك.
