مغامرة Tether في الامتثال

تمثل USAT رهان Tether: يمكنهم تحقيق الشرعية التنظيمية للمستخدمين المؤسسيين، مع الحفاظ على المرونة للمستثمرين الأفراد حول العالم.

الكاتب: Thejaswini M A

الترجمة: Block unicorn

المقدمة

في أغسطس من هذا العام، استقال بو هاينز (Bo Hines) من منصبه كعضو في لجنة البيت الأبيض للعملات المشفرة، وتولى بسرعة منصب الرئيس التنفيذي للفرع الأمريكي الجديد لشركة Tether. مهمته هي إطلاق USAT، وهي عملة مستقرة متوافقة مع قانون GENIUS. ستخضع USAT لتدقيق شهري، وسيتم الاحتفاظ باحتياطياتها بالكامل على شكل نقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، وستعمل تحت إشراف كامل من بنك اتحادي.

في الوقت نفسه، تواصل USDT معالجة معاملات تزيد عن 1 تريليون دولار شهريًا، مع احتياطيات تشمل Bitcoin والذهب والقروض المضمونة. تتم إدارة هذه الأصول من خلال كيانات خارجية لم تخضع أبدًا لتدقيق كامل.

نفس الشركة، طريقتان مختلفتان تمامًا للمنتج.

حققت Tether العام الماضي أرباحًا بقيمة 13.7 مليار دولار من خلال نموذجها "طلب المغفرة بدلاً من الإذن". بالمقابل، قامت Circle بطرح أسهمها للاكتتاب العام بقيمة 7 مليارات دولار بعد إجراء العناية الواجبة وطرح الأسئلة الصحيحة قبل توسيع أعمالها.

كان من المفترض أن يكون هذا الإعلان مناسبة للاحتفال.

بعد سنوات من الصراعات التنظيمية، ومشاكل الشفافية، والتساؤلات المستمرة حول دعم الاحتياطيات، قدمت Tether أخيرًا للسوق الأمريكية ما طالب به النقاد منذ فترة طويلة: الامتثال الكامل، تدقيق مستقل، وصي منظم، واحتياطيات مكونة فقط من النقد وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل.

ومع ذلك، نجد أنفسنا نناقش التحكيم التنظيمي، وحواجز المنافسة، وتلك اللحظات المحرجة الممتعة عندما تتصادم التكنولوجيا الثورية مع النظام القائم، بينما يتظاهر الجميع بأن هذا كان جزءًا من الخطة دائمًا.

اتضح أنه طالما كنت مبدعًا بما فيه الكفاية في هيكل الشركة، يمكنك خدمة سيدين في آن واحد.

قبل التعمق في USAT، دعونا نلقي نظرة على الإنجازات الهائلة التي حققتها Tether من خلال USDT. تبلغ قيمة الرموز المتداولة من USDT حوالي 172 مليار دولار، وتتعامل مع أكثر من 1 تريليون دولار من المعاملات شهريًا في سوق العملات المشفرة. إذا كانت Tether دولة، لكانت ثامن عشر أكبر حامل لسندات الخزانة الأمريكية، بإجمالي 127 مليار دولار من السندات الحكومية.

حققت الشركة العام الماضي أرباحًا بقيمة 13.7 مليار دولار—وليس إيرادات، بل أرباح—مما جعلها من بين أكثر الشركات ربحية، متجاوزة العديد من شركات Fortune 500.

كل هذه الإنجازات تحققت بدون تدقيق كامل، أو إشراف تنظيمي شامل، أو الشفافية التي اعتادت عليها المؤسسات المالية التقليدية. بدلاً من ذلك، اعتمدت Tether على "إثبات" ربع سنوي بدلاً من التدقيق الكامل، ودمجت أصولًا مثل الذهب وBitcoin والقروض المضمونة في احتياطياتها—وهي أصول غير مسموح بها بموجب لوائح العملات المستقرة الصارمة. علاوة على ذلك، تعمل بشكل أساسي من خلال كيانات خارجية في هونغ كونغ وجزر فيرجن البريطانية.

يعد هذا مثالًا نهائيًا على أنه في بعض الأحيان، يمكنك تحقيق إنجازات هائلة من خلال العمل بطريقة تتعارض تمامًا مع تفضيلات المنظمين.

ظهور (ومشاكل) قانون GENIUS

ثم، في يوليو 2025، صدر قانون GENIUS، وهو أول إطار تنظيمي شامل للعملات المستقرة في الولايات المتحدة. فجأة، أصبح للسوق الأمريكية—أكثر أسواق العملات المشفرة ربحية وتأثيرًا في العالم—قواعد صارمة جديدة:

• 100% من الاحتياطيات يجب أن تكون نقدًا وسندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل (لا Bitcoin أو ذهب أو قروض مضمونة)
• تدقيق شهري مستقل، مع تقديم شهادة من الرئيس التنفيذي والمدير المالي
• المُصدر يجب أن يحمل ترخيصًا أمريكيًا، ويكون لديه وصي منظم أمريكيًا
• امتثال كامل لمتطلبات مكافحة غسل الأموال (AML) ومعرفة العميل (KYC)، مع وجود خاصية التجميد
• عدم دفع فوائد لحاملي العملة
• شفافية كاملة في تكوين الاحتياطيات

انظر إلى هذه القائمة، ثم انظر إلى الهيكل الحالي لـ USDT، وستكون التحديات واضحة. لقد رسم هذا القانون فعليًا خطًا واضحًا بين العملات المستقرة "الأجنبية" وتلك المحلية الأمريكية. لا يمكن للـ USDT، الصادر عن كيانات Tether في جزر فيرجن البريطانية وهونغ كونغ، أن يصبح متوافقًا ببساطة بضغطة زر. يتطلب ذلك إصلاحًا شاملاً لهياكل الشركة، وتكوين الاحتياطيات، وإطار التشغيل.

بالنسبة لـ Tether، التحدي الأكبر هو أن الامتثال الحقيقي لقانون GENIUS يتطلب نوع الشفافية التي تجنبتها الشركة دائمًا. حتى عام 2025، لا تزال Tether تقدم "إثبات" ربع سنوي بدلاً من تدقيق كامل. حوالي 16% من أصول احتياطياتها هي أصول يحظرها قانون GENIUS صراحةً: الذهب (3.5%)، Bitcoin (5.4%)، القروض المضمونة والسندات الشركاتية.

فلماذا لا يتم إصلاح USDT مباشرةً؟

لماذا إطلاق رمز جديد تمامًا بدلاً من جعل USDT متوافقًا ببساطة؟

ببساطة، تحويل USDT إلى عملة متوافقة يشبه محاولة تحويل قارب سريع إلى حاملة طائرات أثناء الإبحار. تخدم USDT حاليًا 500 مليون مستخدم حول العالم، اختاروها لأنها لا تخضع للرقابة التنظيمية الصارمة الأمريكية. العديد من هؤلاء المستخدمين في الأسواق الناشئة، حيث توفر USDT لهم وسيلة للوصول إلى الدولار عندما تكون الأنظمة المصرفية المحلية غير موثوقة أو مكلفة.

إذا فرضت Tether فجأة متطلبات KYC على مستوى الولايات المتحدة، وخصائص التجميد، وبروتوكولات التدقيق على جميع مستخدمي USDT حول العالم، فإن ذلك سيغير جوهر نجاح USDT بشكل جذري. مالك شركة صغيرة في البرازيل يستخدم USDT للتحوط من تقلبات العملة لا يريد التعامل مع متطلبات الامتثال التنظيمي الأمريكي، ولا يحتاج متداول العملات المشفرة في جنوب شرق آسيا إلى شهادة شهرية من الرئيس التنفيذي.

لكن هناك سبب استراتيجي أعمق: تقسيم السوق. من خلال إنشاء USAT، يمكن لـ Tether تقديم منتج "راقي" ومنظم للمؤسسات الأمريكية، مع الحفاظ على USDT كـ "المعيار العالمي" للأسواق الأخرى. إنه مثل امتلاك علامة تجارية فاخرة وعلامة تجارية للسوق الشامل في نفس الوقت—نفس الشركة تقدم منتجات مختلفة لعملاء مختلفين.

عرض القيمة لـ USAT (كما هي)

فما الذي تقدمه USAT فعليًا ولم تقدمه USDC بعد؟ يبدو أن دعاية Tether في هذا الجانب غامضة بعض الشيء.

يدعم الهيكل التقني هذه الاستراتيجية المزدوجة. كلا الرمزين يستخدمان منصة Hadron من Tether، مما يسمح بالتكامل السلس مع البنية التحتية الحالية مع الحفاظ على العزل التنظيمي. حيثما يسمح القانون، يمكن أن تتدفق السيولة بين النظامين، لكن "جدار الحماية" التنظيمي يضمن أن كل رمز يعمل بشكل مستقل في نطاق اختصاصه.

سيتم إصدار USAT من قبل Anchorage Digital Bank (وهو بنك تشفير اتحادي)، وستكون الاحتياطيات تحت وصاية Cantor Fitzgerald. ستكون متوافقة تمامًا مع قانون GENIUS، بما في ذلك التدقيق الشهري، والاحتياطيات الشفافة، ومجموعة متنوعة من المتطلبات التنظيمية التي يتوقعها المستخدمون المؤسسيون. تحت قيادة مستشار البيت الأبيض السابق للعملات المشفرة بو هاينز، تستفيد USAT من دعم سياسي قوي وشبكة علاقات في واشنطن.

ومع ذلك، فإن USDC من Circle تلبي بالفعل كل هذه الشروط. لدى USDC سيولة عميقة، وتكامل ناضج مع البورصات، وشراكات مؤسسية، وسجل تنظيمي جيد. إنها بالفعل العملة المستقرة المفضلة للمؤسسات الأمريكية.

الميزة الرئيسية لـ Tether هي... حسنًا، إنها Tether. لقد أنشأت الشركة أكبر شبكة توزيع للعملات المستقرة في العالم، وتتمتع بحصة سوقية ضخمة حالية، وتولد أرباحًا سنوية بقيمة 13.7 مليار دولار لدعم نموها. كما قال الرئيس التنفيذي باولو أردوينو: "على عكس منافسينا، لسنا بحاجة لاستئجار قنوات التوزيع، نحن نملكها."

تحتاج Tether إلى بناء السيولة لـ USAT من الصفر. هذا يعني إقناع البورصات بإدراج USAT، وتوفير صناع السوق للسيولة، وجعل العملاء المؤسسيين يستخدمونها فعليًا. حتى مع القوة المالية الهائلة وشبكة التوزيع الضخمة لـ Tether، فهذه ليست مهمة سهلة.

تسيطر USDC على حوالي 25% من سوق العملات المستقرة العالمية، لكنها تهيمن على السوق الأمريكية المنظمة. تمتلك USDT حصة سوقية تبلغ 58% عالميًا، لكنها مستبعدة فعليًا من السوق الأمريكية المتوافقة.

تراهن الشركة على أن المستخدمين المؤسسيين بحاجة إلى بدائل لتجنب مخاطر التركيز. إذا واجهت Circle أو USDC مشكلة، فقد يبحث المستخدمون المؤسسيون عن خيارات أخرى متوافقة تمامًا. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لـ Tether الاستفادة من علاقاتها الحالية (مثل شراكتها مع Cantor Fitzgerald) لتقديم شروط أو خدمات أفضل.

تسلط تحركات Circle الأخيرة الضوء على شدة المنافسة. في يونيو 2025، نجحت Circle في طرح أسهمها للاكتتاب العام، وأطلقت سلسلة Arc المخصصة للتمويل القائم على العملات المستقرة، وواصلت توسيع قنوات الدفع العالمية. من الواضح أن استراتيجية Circle التي تركز على الامتثال التنظيمي تؤتي ثمارها في تبني المؤسسات.

لكن USAT لديها أيضًا بعض المزايا التي تفتقر إليها USDC. وفقًا للرئيس التنفيذي باولو أردوينو، تشمل شبكة توزيع Tether العالمية "عشرات الآلاف من نقاط التوزيع الفعلية"، بالإضافة إلى شراكات رقمية مثل استثمارها البالغ 775 مليون دولار في Rumble. لقد تم بناء هذه البنية التحتية على مدى أكثر من عشر سنوات، ومن الصعب تكرارها بسهولة.

تكمن قوة Tether في علاقاتها العالمية وقوتها المالية. في النصف الأول من عام 2025، حققت الشركة أرباحًا بقيمة 5.7 مليار دولار، مما وفر موارد وفيرة لصناعة السوق، وحوافز السيولة، وتطوير الشراكات. على عكس المنافسين الذين "يستأجرون" قنوات التوزيع، تمتلك Tether بنيتها التحتية الخاصة.

قد تكون أكبر ميزة لـ USAT هي التوافق. إذا كان بإمكانها العمل مع البنية التحتية الحالية لـ USDT، فلن يحتاج المستخدمون إلى إعادة بناء أنظمتهم بالكامل. بالنسبة للمطورين الذين قضوا شهورًا في دمج USDT، فإن التحول إلى رمز Tether آخر أسهل بكثير من البدء من الصفر مع مزود مختلف تمامًا.

قد يرغب بعض المؤسسات أو المستخدمين ذوي الحساسية للمخاطر ببساطة في الاحتفاظ بأنواع متعددة من العملات المستقرة المنظمة لتحقيق التنويع وتقليل مخاطر الطرف المقابل بين Circle (USDC) وTether (USAT).

الجدول الزمني هنا بالغ الأهمية. من المقرر إطلاق USAT في نهاية عام 2025، مما يعني أن لدى Tether وقتًا محدودًا لبناء السيولة، وضمان الإدراج في البورصات، وبناء علاقات مع صناع السوق. في الأسواق المالية، قد يكون للميزة الأولى أهمية حاسمة—غالبًا ما يفضل المستخدمون الخيارات الراسخة وذات السيولة العالية على الوافدين الجدد.

الجدول الزمني هنا بالغ الأهمية. من المقرر إطلاق USAT في نهاية عام 2025، مما يمنح Tether وقتًا محدودًا لبناء السيولة، وضمان الإدراج في البورصات، وبناء علاقات مع صناع السوق. في الأسواق المالية، الميزة الأولى بالغة الأهمية—غالبًا ما يفضل المستخدمون الخيارات الناضجة وذات السيولة العالية على الوافدين الجدد.

يعتقد النقاد أن USAT هي في الأساس "عرض امتثال"—طريقة لـ Tether لدخول السوق الأمريكية دون معالجة مشكلات الشفافية والعمليات الأساسية في أعمالها الرئيسية.

هناك بعض الحقيقة في هذا النقد. اختيار Tether لإطلاق USAT بدلاً من جعل USDT متوافقة تمامًا يشير إلى أن الشركة تقدر مرونة عملياتها الحالية أكثر من الشرعية التنظيمية الكاملة.

من ناحية أخرى، قد يقول البعض إن هذا هو بالضبط كيف ينبغي أن يعمل السوق. لدى مجموعات العملاء المختلفة احتياجات وتفضيلات مخاطر مختلفة. تحتاج المؤسسات الأمريكية إلى الامتثال التنظيمي والشفافية، بينما يفضل مستخدمو الأسواق الناشئة إمكانية الوصول وانخفاض الرسوم. لماذا لا يمكن لشركة واحدة تلبية هذين السوقين الفرعيين بمنتجات مختلفة في نفس الوقت؟

الخلاصة

تعكس استراتيجية Tether ذات العملتين المستقرتين التناقضات الأوسع في صناعة العملات المشفرة فيما يتعلق بالتنظيم، واللامركزية، وتبني المؤسسات. تواجه الصناعة بشكل متزايد تحدي كيفية تحقيق التوازن بين روح العملات المشفرة الأصلية غير المقيدة بالحاجة للإذن ومتطلبات الأطر التنظيمية التي تعزز التبني السائد.

تمثل USAT رهان Tether: يمكنهم تحقيق الشرعية التنظيمية للمستخدمين المؤسسيين، مع الحفاظ على المرونة للمستثمرين الأفراد حول العالم. سيعتمد نجاح هذه الاستراتيجية على التنفيذ، وقبول السوق، واستقرار الأطر التنظيمية المتغيرة باستمرار.

لا يزال المشهد التنظيمي يتغير باستمرار. على الرغم من أن قانون GENIUS يوفر بعض الوضوح، إلا أن تفاصيل التنفيذ والإنفاذ لا تزال غير مؤكدة. قد تؤثر التغييرات في الإدارة أو أولويات التنظيم بشكل كبير على استراتيجيات مصدري العملات المستقرة.

الأهم من ذلك، تطرح USAT أسئلة أساسية حول طبيعة نجاح Tether الأصلي. هل كان تفوق USDT مبنيًا على التحكيم التنظيمي، وهل لم يعد هذا التحكيم مستدامًا؟ أم أنه يعكس ابتكارًا حقيقيًا في البنية التحتية المالية العالمية، حيث يمكن للامتثال التنظيمي أن يعزز هذا الابتكار بدلاً من تقييده؟

قد يحدد جواب هذا السؤال في النهاية ما إذا كانت USAT تمثل تطور Tether نحو المؤسسات المالية الناضجة، أم اعترافًا بالقيود الأساسية لنموذجها الأصلي. في كلتا الحالتين، يمثل إطلاق USAT فصلًا جديدًا في منافسة وتنظيم العملات المستقرة.

الملك يبني مملكة ثانية. ما إذا كان سيتمكن من حكم كلتيهما في آن واحد، لا يزال علينا أن ننتظر ونرى.