Полная картина события
Доходность двухлетних государственных облигаций Японии недавно выросла до 1,155%, что не только обновило максимум с 1996 года, но и было воспринято рынком как сигнал "исторического диапазона пиков". Одновременно доходности по средне- и долгосрочным облигациям, таким как десятилетние и тридцатилетние, также поднялись: доходность десятилетних облигаций временно превысила 1,8%, а тридцатилетних приблизилась к 3,41%. Этот коллективный рост доходностей не является изолированным техническим колебанием, а обусловлен сочетанием заметного ослабления спроса на аукционах японских облигаций, требованиями инвесторов к более высокой компенсации и ожиданиями возможного завершения Японией десятилетий сверхмягкой денежно-кредитной политики. В краткосрочной перспективе средства, которые ранее занимали выжидательную позицию по поводу смены политики Японии, начинают воспринимать это изменение как подтверждение "конца эпохи нулевых ставок", что приводит к переходу глобальных настроений по рисковым активам от нерешительности к явно оборонительной модели. Особенно после переоценки ставок в Японии, где соотношение долга к ВВП превышает 260% и страна считается одной из крупнейших "точек плеча по ставкам" в мире, рынок опасается, что закрытие арбитражных позиций по иене и глобальное изъятие ликвидности вызовут еще более резкие ценовые и кредитные шоки для таких высоковолатильных криптоактивов, как bitcoin, причем направление изменений будет склоняться к резкой переоценке сначала стоимости, а затем и логики.
Аномалии на кривой доходности
Доходность двухлетних облигаций недавно только что превысила 1% — впервые с 2008 года, а после этого за короткий промежуток времени поднялась до 1,155%. Такая скорость роста заставила многие институты сравнить ситуацию с циклом повышения ставок середины 1990-х годов. После 1996 года Япония долгое время находилась в условиях почти нулевых или даже отрицательных ставок, а доходности по коротким облигациям оставались на крайне низком уровне. Текущий рост с почти нуля до превышения 1% и приближения к 1,2% считается одним из самых значимых трендовых изменений за последние тридцать лет. Одновременно доходность десятилетних облигаций стремится к 1,8%, а тридцатилетних — к 3,4%, формируя кривую доходности с почти повсеместным ростом от коротких к длинным срокам, что сигнализирует о систематическом пересмотре ожиданий по инфляции, ставкам и премии за риск. Более того, недавние аукционы двухлетних японских облигаций показали слабый спрос, доходность по итогам торгов была вынужденно повышена, коэффициент покрытия снизился, и инвесторы соглашаются покупать только при более высоких ставках, что ускоряет рост коротких ставок и усиливает агрессивную переоценку будущей политики Банка Японии, а на уровне сделок — усиливает самоподдерживающийся механизм роста ставок.
Политика и долговое давление
С точки зрения ожиданий политики, рынок уже постепенно рассматривал декабрьское заседание Банка Японии как ключевую точку, а соответствующее ценообразование показывало вероятность повышения ставки в декабре более 80%. После того как глава Банка Японии Казуо Уэда неоднократно давал сигналы о "досрочном ужесточении", некоторые институты повысили вероятность повышения ставки в январе примерно до 90%, считая, что смена политики уже перешла от "догадок" к "консенсусу". Это означает, что многолетняя система нулевых ставок и контроля кривой доходности (YCC) постепенно демонтируется, а "конец эпохи нулевых ставок" уже отражён в ценообразовании облигаций и динамике валютного курса. Проблема в том, что государственный долг Японии чрезвычайно велик — соотношение долга к ВВП превышает 260%. При таком высоком уровне плеча каждое повышение ставки на 100 базисных пунктов значительно увеличивает долгосрочное давление на выплаты процентов по бюджету, вынуждая правительство выделять больше ресурсов на обслуживание долга и сокращая возможности для других расходов, а также обнажая проблему устойчивости долга в условиях более высоких ставок. Быстрый рост доходностей, с одной стороны, считается неизбежной платой за инфляцию и нормализацию денежной политики, а с другой — ставит Банк Японии перед дилеммой: если он будет более агрессивно повышать ставки для стабилизации иены, сдерживания инфляции и оттока капитала, это может усилить давление на продажу облигаций и вызвать фискальную нестабильность; если же продолжит сдерживать ставки с помощью покупок облигаций и вербальных интервенций, это может усилить девальвацию иены и риск импортируемой инфляции, подорвав доверие к политике. Такое противоречие само по себе рассматривается рынком как потенциальный источник системного риска.
Денежные потоки и настроения
Резкий рост доходностей часто резонирует с укреплением национальной валюты, и Япония не исключение. По мере роста доходностей двух-, десяти- и тридцатилетних облигаций, рынок пересматривает спред между японскими и зарубежными ставками, что повышает привлекательность иены и вынуждает участников, ранее занимавших крупные короткие позиции по иене и арбитражировавших разницу с долларом или другими высокодоходными валютами, пересматривать свои стратегии. На фоне ожиданий укрепления иены и роста стоимости заимствований средняя стоимость капитала в мире увеличивается, что напрямую сдерживает маржинальную торговлю и склонность к риску. За последний год каждый раз, когда ожидания повышения ставок в Японии усиливались и доходности быстро росли, глобальные высокорисковые активы испытывали давление, а такие криптоактивы, как bitcoin, в эти периоды теряли до 30% стоимости, что отражает связь между ужесточением ликвидности и снижением склонности к риску. Одновременно нарратив "японские облигации = глобальная финансовая бомба замедленного действия" быстро распространяется в соцсетях и среди KOL, а некоторые мнения подчеркивают, что рост доходности тридцатилетних облигаций выше 3% приведет к глобальной переоценке облигаций и цепной ликвидации плеча. Панические высказывания и крайние сравнения в краткосрочной перспективе усиливают хеджирующие настроения и защитные продажи, усугубляя и без того хрупкие рыночные настроения и приводя к колебаниям цен, значительно превышающим изменения фундаментальных факторов.
Взаимосвязь с крипторынком
Исторически усиление ожиданий повышения ставок в Японии и скачки доходностей часто сопровождались глубокими коррекциями на крипторынке. Исследования показывают, что в начале декабря, когда ожидания повышения ставок достигли пика, а доходность двухлетних облигаций обновила максимум с 2008 года, такие ведущие криптоактивы, как bitcoin, зафиксировали максимальное снижение почти на 30%, а некоторые высокоплечевые альткоины падали ещё сильнее. Причина — не только отдельные негативные факторы, но и цепной эффект синхронной переоценки глобальной ликвидности. В условиях, когда Япония рассматривается как ключевой источник финансирования, рост стоимости заимствований в иенах и сокращение арбитражных сделок автоматически сужают доступный для игры на высоковолатильных активах "дешёвый кредит", а чувствительность криптоактивов к изменениям ставок и курсов усиливается. Укрепление иены и сужение спреда между долларом и другими основными валютами заставляют институты пересматривать соотношение риска и доходности криптоактивов и арбитражных стратегий с иеной в мультиактивных портфелях: с одной стороны, часть средств может быть вынужденно сокращена для покрытия маржинальных требований или погашения обязательств в иенах; с другой — некоторые участники сознательно снижают долю высокобета-активов, выводя плечо из крипто- и развивающихся рынков для хеджирования риска дальнейшего роста ставок. Такая межактивная и межрыночная ребалансировка позволяет изменению доходности японских облигаций передаваться на крипторынок через стоимость капитала, кредитные ограничения и риск-бюджет.
Борьба быков и медведей
С точки зрения медведей, рост ставок в Японии считается началом глобального сокращения плеча: падение цен на облигации, рост стоимости заимствований и закрытие арбитражных позиций по иене вынудят пересмотреть оценку активов, исходя из предпосылки низких ставок, что приведет к сжатию оценок и росту волатильности по всем рисковым активам. Учитывая, что соотношение долга к ВВП Японии превышает 260%, а доходность тридцатилетних облигаций превысила 3% (что иногда описывают как "сдвиг фундамента глобальных финансов"), медвежья цепочка рассуждений обычно такова: давление на японские облигации → повышение глобального уровня ставок → рост дисконтирования активов → сжатие пузырей на акциях и криптоактивах. Бычий взгляд подчеркивает другую долгосрочную логику: в эпоху высокого долга, дефицита и постоянного повышения номинальных ставок для борьбы с инфляцией и эрозией денежного доверия такие криптоактивы, как bitcoin, как "не зависящие от суверенного кредита", могут получить относительную ценность на фоне долгосрочного размывания доверия к фиатным валютам. Особенно в условиях, когда реальная доходность традиционных облигаций долгое время остается низкой или даже отрицательной, часть долгосрочного капитала рассматривает криптоактивы как инструмент хеджирования структурных рисков денежной системы. Ключевые разногласия между сторонами сосредоточены на двух вопросах: во-первых, приведет ли потеря контроля над доходностями в Японии к долговому кризису и вынужденной глобальной ребалансировке активов; во-вторых, будет ли этот процесс резким и краткосрочным сокращением плеча или плавным долгосрочным очищением, что определит, испытает ли крипторынок однократное резкое падение или будет постепенно поглощаться долгосрочным капиталом на фоне волатильности.
Сценарии дальнейшего развития
В относительно мягком сценарии, если Банк Японии выберет постепенное повышение ставок и будет сдержанно покупать облигации и управлять коммуникацией, удерживая доходности двух- и десятилетних облигаций около текущих уровней и лишь медленно повышая их, влияние на криптоактивы, скорее всего, останется в диапазоне "нейтрально-негативного": с одной стороны, рост стоимости ликвидности и укрепление иены будут сдерживать спрос на плечо, ограничивая потенциал роста крипторынка; с другой — пока кривая доходности не станет неконтролируемо крутой, рисковые активы сохранят время для переоценки и корректировки позиций. В более экстремальном сценарии, если доходности продолжат неконтролируемо расти, короткие ставки приблизятся или превысят новые уровни, вызвав массовые опасения по поводу устойчивости японского долга, тогда не только арбитражные позиции по иене будут массово закрываться, но и глобальные рисковые активы могут одновременно испытать принудительное сокращение плеча, а экстремальная волатильность на крипторынке (включая падение более чем на 30% за месяц, массовые ликвидации на блокчейне и т.д.) станет высоковероятным событием. С точки зрения торговли и управления рисками инвесторам следует внимательно следить за следующими индикаторами: углом наклона и волатильностью доходностей японских облигаций разных сроков, направлением и масштабом движения иены к доллару, изменениями глобальных ставок по финансированию и стоимости капитала, а также уровнем плеча и данными по ликвидациям на фьючерсах bitcoin. В управлении позициями более консервативный подход — умеренно снижать кредитное плечо, контролировать концентрацию на отдельных активах, заранее выделять риск-бюджет перед ключевыми заседаниями по японской политике и использовать опционы или хеджирующие инструменты для защиты от крайних колебаний, а не пытаться выдерживать разворот тренда с высоким плечом на фоне сжатия ликвидности.
