O ano de 2025 será, sem dúvida, um período repleto de contradições e controvérsias para o Ethereum. Apesar da promoção por influenciadores, diversos DATs, upgrades tecnológicos e campanhas de hackers, o desempenho do mercado secundário ficou aquém das expectativas: o Ethereum caiu numa espécie de “zona intermediária constrangedora”: em termos de ativo, parece carecer da pureza do Bitcoin como “ouro digital” e do consenso de refúgio seguro; em termos de desempenho técnico e captura de taxas, enfrenta a feroz concorrência de cadeias de alto desempenho como Solana e Hyperliquid, que parecem alinhar-se melhor com as preferências dos investidores e modelos de avaliação em termos de throughput e captura de taxas. Além disso, o upgrade Dencun de 2024 não trouxe de volta a glória passada do Ethereum, tornando-se, pelo contrário, um pesadelo que devorou a narrativa.
Essa percepção de “nem alto, nem baixo” levanta uma questão existencial: o Ethereum ainda tem futuro? A que categoria ele realmente pertence? Possui um modelo de negócio claro e sustentável?
Após o upgrade Fusaka, o Ethereum conseguirá se reafirmar?
Introdução: Dois experimentos utópicos “sem muros” com 60 anos de diferença
Acredito que muitos não imaginariam que Singapura, conhecida por suas leis rigorosas, já teve seu próprio sonho utópico? Na verdade, Lee Kuan Yew também sonhou em “redimir” prisioneiros com amor, mas a realidade lhe deu um duro golpe.
A Singapura dos anos 1950 era dominada por sociedades secretas (gangues); segundo estatísticas, havia mais de 300 grupos ativos, envolvendo mais de 50 mil pessoas (6% da população da época), infiltrando praticamente todos os setores da sociedade, trazendo inúmeros problemas de ordem pública e afetando o desenvolvimento econômico. O então líder do Partido de Ação Popular, Lee Kuan Yew, decidiu agir com mão de ferro e promulgou a chocante Lei de Disposições Temporárias de Direito Penal (conhecida como Lei 55), que basicamente concedia à polícia o poder de deter por tempo indeterminado, sem julgamento, qualquer pessoa considerada uma ameaça à segurança pública.
O efeito desta medida foi imediato na restauração da ordem social, mas tornou-se um pesadelo para a administração prisional. Com o aumento repentino de detentos, a prisão de Changi ficou superlotada, quase à beira do colapso.
Enquanto defensores dos direitos humanos e autoridades de segurança pública discutiam, o então líder do Partido dos Trabalhadores, Devan Nair, propôs um “modelo utópico de prisão”: uma mistura de prisão, comunidade e fazenda, sem algemas, muros altos ou guardas armados, com o objetivo de reintegrar os prisioneiros à sociedade através do trabalho coletivo e da confiança comunitária. Nair acreditava que muros altos e repressão só despertam o lado ruim do ser humano, enquanto confiança e liberdade podem reconstruir o caráter.
Esse experimento aparentemente insano foi aprovado em 1960 após intensos debates, sendo realizado na ilha de Pulau Senang, ao sul de Singapura, com menos de 1 km² e águas turbulentas ao redor para impedir fugas. O diretor da prisão, Daniel Dutton, acreditava na bondade humana e achava que, com confiança e trabalho digno, os criminosos poderiam se redimir numa “prisão sem muros”; por isso, não havia muros, arame farpado ou guardas armados na ilha.
Na época, Pulau Senang era desolada, mas com o esforço dos primeiros detentos, a ilha começou a tomar forma, com refeitório, dormitórios, armazéns, água encanada e eletricidade. Para quem via de fora, parecia uma grande comunidade, não uma prisão. Todos tinham que trabalhar, inclusive os guardas (Dutton vivia e comia com os detentos), com expediente das 8h às 17h e fins de semana livres. Como Nair previa, a taxa de reincidência dos detentos após a “prisão” era de apenas 5%. O feito atraiu cobertura da mídia ocidental e visitas de delegações da ONU, sendo considerado um “milagre na história da reabilitação humana”.
Quando Dutton achava que tudo ia bem, a “ganância” e a “insatisfação” começaram a crescer silenciosamente na comunidade de Pulau Senang. Alguns reclamavam do trabalho duro, outros de não serem libertados antes, outros ainda da divisão desigual das tarefas e créditos. Esses sentimentos se espalharam entre os detentos. O estopim foi um episódio em julho de 1963, quando alguns carpinteiros se recusaram a trabalhar no fim de semana e Dutton, irritado, os enviou de volta à prisão de Changi. Isso elevou o descontentamento ao máximo.
Em 12 de julho de 1963, fumaça negra subiu na outrora pacífica Pulau Senang. Após receberem suas ferramentas de trabalho pela manhã, os detentos atacaram os guardas indiscriminadamente. Armados com enxadas e facões, iniciaram um motim, mataram Dutton, que acreditava em sua redenção, e incendiaram as instalações que haviam construído, destruindo também suas esperanças de reintegração e a crença do governo de Singapura na bondade humana.
Esta ilha, chamada “Senang” (Felicidade), era um experimento sociológico de destaque mundial. Ali, centenas dos mais perigosos membros de gangues transferidos da prisão de Changi receberam liberdade sem precedentes — mas, naquele dia, o idealismo virou cinzas no fogo.
Em março de 2024, o Ethereum também iniciou seu “experimento Pulau Senang” — o upgrade Dencun (EIP-4844).
Os desenvolvedores principais, como Dutton, derrubaram o “muro econômico” (taxas de Gas) caro entre L1 e L2. Com a grande visão de “Rollup-centric”, acreditavam que, ao fornecer espaço de dados Blob quase gratuito para L2 (Layer 2), o L2 retribuiria ao mainnet com um ecossistema próspero, construindo uma utopia de benefício mútuo.
Mas a história rima. Assim como os detentos de Pulau Senang escolheram o motim em vez da gratidão, em 2025 os L2 não retribuíram, mas lançaram um “saque econômico” silencioso contra o L1.
Capítulo 1: A origem do “constrangimento”: a crise de identidade de 2025
1.1 O dilema de não ser nem ouro, nem ação de tecnologia
Durante a maior parte de 2025, o posicionamento do Ethereum nos mercados de capitais foi especialmente ambíguo. Os investidores costumam classificar os criptoativos em dois extremos: de um lado, “bens digitais” como reserva de valor (ex: BTC); do outro, “ações de tecnologia” com alto potencial de crescimento, monetizando o tráfego de usuários (ex: Solana). O Ethereum tentou ocupar ambos — sendo “Ultra Sound Money” e “computador mundial”.
No entanto, o ambiente de mercado de 2025 despiu impiedosamente os benefícios dessa dupla narrativa.
O constrangimento como commodity: Embora o ETH desempenhe papel central como garantia no DeFi, sua oferta dinâmica (alternando entre inflação e deflação) e o mecanismo de staking dificultam sua definição como “ouro digital” como o BTC. O fornecimento fixo e o lastro energético do BTC tornam sua natureza de commodity inabalável, enquanto a complexidade do Ethereum o torna obscuro aos olhos de instituições conservadoras.
O constrangimento como ação de tecnologia: Se visto como plataforma tecnológica, seu principal indicador — receita — sofreu uma queda catastrófica nos três primeiros trimestres de 2025. Em agosto, apesar do preço do ETH quase atingir máximas históricas, a receita do protocolo caiu 75% em relação ao ano anterior, para apenas 39,2 milhões de dólares. Para investidores acostumados a avaliar por P/L ou fluxo de caixa descontado, isso sinaliza colapso do modelo de negócios.
1.2 O efeito “camada do meio” na competição
No aspecto competitivo, o Ethereum também sofreu pressão bidirecional.
Pressão de cima: A entrada contínua de fundos nos BTCETF e a narrativa de reservas estratégicas por países soberanos consolidaram ainda mais o BTC como ativo macroeconômico. Em comparação, embora o EthereumETF tenha sido aprovado, o fluxo de capital nunca se igualou ao do BTC, refletindo a percepção atrasada do mainstream sobre o ETH como “petróleo digital”.
Impacto de baixo: Solana, com sua arquitetura monolítica, desempenho extremo e baixo custo, monopolizou em 2025 o crescimento de pagamentos, DePIN, AI Agent, meme e aplicações de consumo de alta frequência. Dados mostram que a velocidade de circulação de stablecoins e a receita do ecossistema Solana superaram o Ethereum em alguns meses. Hyperliquid, como líder em Perp dex, também atraiu muitos grandes investidores e traders, e sua capacidade de captura de taxas deixou o ETH para trás.
Esse estado de “nem no céu, nem na terra” é o terreno fértil para a narrativa do “constrangimento”. O mercado questiona: se não é tão bom como reserva de valor quanto o BTC, nem tão eficiente para aplicações de alto desempenho quanto Solana, nem captura taxas como Hyperliquid, onde está a vantagem competitiva do Ethereum?
Capítulo 2: Definição regulatória: a reconstrução legal do grande ativo digital
2.1 “Project Crypto” e a mudança de filosofia regulatória
Em 12 de novembro de 2025, o presidente da SEC dos EUA, Paul Atkins, revelou no Federal Reserve Bank da Filadélfia o plano de redefinição regulatória chamado “Project Crypto”. O objetivo central é encerrar anos de “Regulation by Enforcement” e estabelecer um quadro de classificação claro baseado na realidade econômica.
Durante o discurso, Atkins rejeitou a ideia de “uma vez valor mobiliário, sempre valor mobiliário” (contrariando seu antecessor). Ele introduziu a “Token Taxonomy”, afirmando que as características dos ativos digitais são fluidas e podem mudar. Um token pode ser vendido como parte de um Investment Contract no lançamento, mas isso não significa que carregará para sempre o rótulo de valor mobiliário. (Nota: isso é crucial para o Ethereum.)
A SEC entende que, quando uma rede atinge um grau de descentralização tal que os detentores não dependem mais do “Essential Managerial Effort” de uma entidade centralizada para obter lucros, o ativo deixa de estar sob o escopo do Howey Test.
O Ethereum, com mais de 1,1 milhão de validadores e a rede de nós mais distribuída globalmente, foi então reconhecido: ETH não é valor mobiliário.
2.2 “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act)
Em julho de 2025, a Câmara dos Deputados dos EUA aprovou o “Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY Act). A lei corrigiu, em termos legais, a identidade do Ethereum.
Delimitação de jurisdição: A lei atribui ativos “originados de protocolos blockchain descentralizados” — especificamente BTC e ETH — à jurisdição da Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
Definição de grande ativo digital: A lei define grande ativo digital como “qualquer ativo digital fungível que possa ser detido e transferido exclusivamente entre pessoas, sem necessidade de intermediários, e registrado em um livro-razão público criptograficamente seguro”.
Papel dos bancos: A lei permite que bancos se registrem como “corretores de commodities digitais”, oferecendo custódia e serviços de negociação de ETH. Isso significa que o ETH, nos balanços dos bancos, não será mais considerado um ativo de risco indefinido, mas sim um ativo de commodity, como ouro ou câmbio.
2.3 Compatibilidade entre rendimento de staking e natureza de commodity
Pela lei tradicional de valores mobiliários: um ativo que gera juros ainda pode ser chamado de “commodity”? Commodities tradicionais, como petróleo ou trigo, não geram rendimento por si só e geralmente exigem custos de armazenamento. O mecanismo de staking do Ethereum o faz parecer mais uma ação ou título.
O quadro regulatório de 2025 resolveu essa contradição:
Camada de ativos (Asset Layer): O token ETH em si é uma commodity. É o gás e a garantia de segurança da rede, com valor de utilidade e de troca.
Camada de protocolo (Protocol Layer): O staking nativo em nível de protocolo é visto como uma forma de “trabalho” ou “prestação de serviço”. Os validadores mantêm a segurança da rede ao fornecer recursos computacionais e bloquear capital, sendo recompensados por esse serviço, não como rendimento passivo de investimento.
Camada de serviço (Service Layer): Apenas quando instituições centralizadas (como exchanges) oferecem staking custodial e prometem retorno específico, esse “serviço” constitui um contrato de investimento.
Essa dicotomia permite que o ETH mantenha sua característica de “gerar rendimento” e, ao mesmo tempo, goze de isenção regulatória como commodity. Investidores institucionais passaram a ver o ETH como uma “Productive Commodity” — com proteção contra inflação e rendimento semelhante a títulos. A Fidelity destacou em seu relatório que essa combinação única faz do ETH um “título da internet” indispensável em portfólios.
Capítulo 3: Colapso e reconstrução do modelo de negócios: de Dencun a Fusaka
Resolvida a questão da identidade, resta o problema econômico mais agudo: o ETH gera lucro? De onde vem e para onde vai seu fluxo de caixa?
Com todo o respeito, a queda abrupta da receita nos três primeiros trimestres de 2025 foi resultado de uma expansão tecnológica fracassada — uma tentativa de nerds de tecnologia de remodelar o ambiente de negócios e a natureza humana apenas com tecnologia. A comunidade, resignada, depositou esperanças no upgrade Fusaka de dezembro, mas será que ainda há salvação?
3.1 O “paradoxo da receita” após o upgrade Dencun
O upgrade Dencun de março de 2024 introduziu o EIP-4844 (transações Blob), visando reduzir o custo das transações L2 ao fornecer armazenamento de dados barato. Tecnicamente, foi um enorme sucesso — as taxas de Gas do L2 caíram de vários dólares para alguns centavos, impulsionando o ecossistema L2. No entanto, economicamente, foi um “desastre”.
O mecanismo de precificação do mercado de Blob era inicialmente totalmente baseado em oferta e demanda. Como o espaço reservado para Blobs superava em muito a demanda inicial do L2, a Base Fee do Blob permaneceu por muito tempo em 1 wei (ou seja, 0,000000001 Gwei).
Isso fez com que redes L2 (como Base, Arbitrum) cobrassem altas taxas de gas dos usuários, mas pagassem ao Ethereum L1 apenas uma quantia irrisória de “aluguel”. Dados mostram que, em alguns dias, a Base gerava dezenas de milhares de dólares em receita, mas pagava apenas alguns dólares ao Ethereum.
Com a migração em massa de transações da camada de execução do L1 para o L2, e o L2 não destruindo ETH suficiente via Blobs, o mecanismo de queima do EIP-1559 ficou ineficaz. No terceiro trimestre de 2025, a taxa anualizada de crescimento da oferta do Ethereum subiu para +0,22%, perdendo a narrativa de “ativo deflacionário”.
Esse cenário de “L2 comendo o filé, L1 comendo as migalhas” foi chamado pela comunidade de “efeito parasita”, levando a dúvidas profundas sobre a sustentabilidade do modelo de negócios do Ethereum.
3.2 Ponto de virada estratégico: upgrade Fusaka (3 de dezembro de 2025)
Felizmente, diante das dúvidas sobre o modelo de negócios do ETH, a comunidade de desenvolvedores do Ethereum não ficou “presa ao ideal” e inerte. Em 3 de dezembro de 2025, finalmente chegou o tão aguardado upgrade Fusaka.
O foco do upgrade é “reparar” a cadeia de captura de valor entre L1 e L2 — em outras palavras, L2 terá que pagar tributo ao L1.
3.2.1 Reparação central: EIP-7918 (vinculação do custo base do Blob ao custo de execução)
A proposta mais relevante comercialmente do upgrade Fusaka é o EIP-7918, que muda completamente a lógica de precificação do Blob.
O EIP-7918 introduz um mecanismo de “preço mínimo” — aumento de preço. O custo base do Blob não pode mais cair indefinidamente para 1 wei. Em vez disso, o preço mínimo do Blob será vinculado ao preço do Gas da camada de execução do L1 (especificamente, 1/15.258 da Base Fee do L1).
Isso significa que, enquanto o mainnet do Ethereum estiver ocupado (com lançamentos, DeFi ou cunhagem de NFT), o preço do Gas do L1 subirá, elevando automaticamente o “preço mínimo” do espaço Blob para L2. O L2 não poderá mais usar a segurança do Ethereum quase de graça.
Após a ativação do upgrade, o custo base do Blob disparou 15 milhões de vezes (de 1 wei para a faixa de 0,01-0,5 Gwei). Embora o custo por transação para usuários do L2 ainda seja baixo (cerca de 0,01 USD), para o protocolo Ethereum isso significa um aumento de receita de milhares de vezes. A prosperidade do L2 passa a ser o motor direto da receita do L1.
3.2.2 Expansão do lado da oferta: PeerDAS (EIP-7594)
Para evitar que o aumento de preços sufoque o desenvolvimento do L2, o Fusaka introduziu simultaneamente o PeerDAS (amostragem de disponibilidade de dados entre pares).
O PeerDAS permite que os nós validem a disponibilidade dos dados sem baixar o Blob inteiro, apenas amostrando uma pequena parte dos fragmentos. Isso reduz drasticamente a demanda de banda e armazenamento dos nós (cerca de 85% de redução).
Esse avanço técnico permite ao Ethereum aumentar significativamente a oferta de Blobs. Após o upgrade, o número alvo de Blobs por bloco aumentará gradualmente de 6 para 14 ou mais.
Com o EIP-7918 elevando o preço mínimo e o PeerDAS aumentando o volume de vendas, o Ethereum construiu um modelo de vendas de “aumento de preço e volume”.
3.3 O ciclo fechado do novo modelo de negócios
Esse é o modelo de negócios pós-Fusaka do Ethereum, que pode ser resumido como “modelo de tributação B2B baseado em serviços de segurança”:
Montante (redes L2): Base, Optimism, Arbitrum e outros L2 atuam como “distribuidores”, capturando usuários finais e processando transações de alto volume e baixo valor.
Produto principal (espaço de bloco): O Ethereum L1 vende dois produtos principais:
Espaço de execução de alto valor: para provas de liquidação do L2 e transações DeFi complexas.
Espaço de dados de grande capacidade (Blob): para armazenamento de histórico de transações do L2.
Com o EIP-7918, o L2 deve pagar “aluguel” proporcional ao valor econômico desses recursos. A maior parte desse aluguel (ETH) é queimada, aumentando o valor para todos os detentores de ETH; uma pequena parte vai para os validadores, gerando rendimento de staking.
Círculo virtuoso:
Quanto mais próspero o L2 → maior a demanda por Blobs → mesmo com preço baixo, o volume é grande e há preço mínimo → mais ETH queimado → ETH deflacionário/escasso → maior segurança da rede → atrai mais ativos de alto valor.
Há demanda de mercado? Sim. Segundo estimativas do famoso analista Yi, após o upgrade Fusaka, a taxa de queima de ETH do Ethereum em 2026 pode aumentar 8 vezes?!
Capítulo 4: Sistema de avaliação: como precificar o “Trustware”?
Com o modelo de negócios definido, surge a próxima questão: como avaliar esse novo tipo de ativo? Como o Ethereum combina características de commodity, ativo de capital e moeda, um único modelo de avaliação não parece capturar toda a sua “grandiosidade”. Os especialistas de Wall Street deram suas opiniões:
4.1 Modelo de fluxo de caixa descontado (DCF): perspectiva de ação de tecnologia
Apesar de ser definido como commodity, o ETH possui fluxo de caixa claro, permitindo a aplicação do modelo DCF tradicional.
No relatório do 1º trimestre de 2025, a 21Shares projetou o valor justo do ETH usando o modelo de crescimento em três estágios, baseado na receita de taxas de transação e no mecanismo de queima do Ethereum. Mesmo com taxa de desconto conservadora (15,96%), o valor justo calculado foi de $3.998; em cenário otimista (taxa de desconto de 11,02%), chegou a $7.249.
O mecanismo EIP-7918 pós-upgrade Fusaka fornece base sólida para a “taxa de crescimento da receita futura” no modelo DCF. O mercado acredita que não é mais preciso temer que o L2 drene toda a receita, podendo-se projetar linearmente a receita mínima do L1 com base no crescimento esperado do L2.
4.2 Modelo de prêmio monetário: perspectiva de commodity
Além do fluxo de caixa, o Ethereum possui valor que não pode ser capturado pelo DCF — o prêmio monetário, advindo de seu papel como moeda de liquidação e garantia.
O ETH é a principal garantia do DeFi (TVL acima de 100 bilhões de dólares). Seja para emitir stablecoins (como DAI), empréstimos ou derivativos, o ETH é o pilar de confiança.
O mercado de NFT e o pagamento de taxas de Gas em L2 são denominados em ETH.
Com o bloqueio de ETH em ETFs (até o 3º trimestre de 2025, 27,6 bilhões de dólares) e tesourarias corporativas (Bitmine detém 3,66 milhões de ETH), a oferta líquida de ETH está cada vez mais restrita. Essa tensão de oferta e demanda confere ao ETH um prêmio semelhante ao do ouro.
4.3 Precificação do “Trustware”
Em 2025, a Consensys apresentou o conceito de “Trustware”.
O Ethereum não vende apenas capacidade computacional (isso é papel da AWS), mas sim “finalidade descentralizada e imutável”.
Com a tokenização de RWA, o Ethereum L1 passará de “processar transações” para “proteger ativos”. Sua captura de valor dependerá do volume de ativos protegidos, não apenas do TPS.
Se o Ethereum proteger 10 trilhões de dólares em ativos globais, mesmo cobrando apenas 0,01% ao ano de taxa de segurança, seu valor de mercado deve ser suficientemente grande para resistir a um ataque de 51%. Essa lógica de “orçamento de segurança” faz com que o valor de mercado do Ethereum seja proporcional ao tamanho da economia que suporta.
Para promover o “Trustware”, nada é mais convincente do que hackers trocando fundos roubados por ETH — não há melhor propaganda.
Capítulo 5: Cenário competitivo: fosso modular e a batalha dos RWA
5.1 Ethereum vs. Solana: a divisão entre atacado e varejo
Os dados de 2025 mostram claramente a segmentação estrutural do mercado de blockchains públicas:
Solana é como a Visa ou a Nasdaq, buscando TPS extremo e baixa latência, ideal para trading de alta frequência, pagamentos e aplicações de consumo (DePIN). O Ethereum evoluiu para algo como o SWIFT ou o sistema de liquidação do FedWire, não buscando processar cada compra de café rapidamente, mas focando em processar “pacotes de liquidação” enviados pelas redes L2, contendo milhares de transações.
Essa divisão é a evolução natural de mercados maduros. Ativos de alto valor e baixa frequência (como tokenização de títulos públicos e liquidação internacional de grandes valores) ainda preferem o Ethereum pela segurança e descentralização superiores; já as transações de baixo valor e alta frequência migram para Solana.
5.2 O domínio dos RWA
No campo dos RWA, considerado o futuro mercado trilionário, o Ethereum mostra domínio absoluto. Apesar do rápido crescimento da Solana, em projetos emblemáticos como o fundo BUIDL da BlackRock e fundos on-chain da Franklin Templeton, o Ethereum continua sendo a base preferida.
A lógica institucional é clara: para ativos de centenas de milhões ou bilhões de dólares, a segurança é muito mais importante que a velocidade. O histórico de dez anos do Ethereum sem falhas é seu maior fosso competitivo.
O Ethereum está perdido? Em 2025, ele deu um salto arriscado para o modelo de “seigniorage” da economia digital — resta saber se esse salto de fé cairá num monte de feno.
