O "Tether" em 2025: Análise de Capital
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Este artigo explora a suficiência de capital da Tether como uma instituição bancária não convencional, avaliando o valor líquido do capital da Tether ao comparar com os padrões tradicionais de índice de capitalização bancária. Explica a composição do seu balanço patrimonial e se detém capital total suficiente para resistir à volatilidade da sua carteira de ativos.
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Luca Prosperi
Opinião:
Luca Prosperi: Já se passaram dois anos e meio desde a última vez que discuti um dos maiores enigmas do mundo cripto — a estrutura do balanço patrimonial da Tether. A questão sobre se as reservas globais do USDT são reais tem afetado constantemente o sentimento do mercado. No entanto, a maioria das discussões ainda se limita a um julgamento binário sobre se a Tether está insolvente ou suficientemente capitalizada, faltando um quadro analítico adequado. Diferente das empresas tradicionais, a solvência das instituições financeiras não se resume a ter ativos superiores aos passivos, mas sim à capacidade estatística de suportar riscos: se conseguem absorver a volatilidade dos ativos com capital próprio e honrar de forma confiável o direito de resgate dos passivos. Portanto, para compreender o balanço patrimonial da Tether, é necessário adotar a lógica bancária, e não apenas analisar fluxos de caixa, lucros ou custódia de ativos. O negócio central da Tether não é atuar como custodiante, mas sim emitir depósitos digitais com direito de resgate e investir esses fundos, lucrando com o spread de juros. Isso significa que a natureza econômica da Tether se assemelha mais a um banco não regulado do que a uma instituição de transferência de dinheiro. Assim, a questão central não é se eles têm dinheiro, mas sim: o capital deles é suficiente para cobrir os riscos da sua carteira de ativos? Este é o ponto de partida correto para entender a estabilidade do USDT. Para avaliar se o capital da Tether é suficiente, é necessário usar o sistema regulatório bancário como referência. O Acordo de Basileia divide os riscos enfrentados pelos bancos em três categorias: risco de crédito, risco de mercado e risco operacional, exigindo que os bancos mantenham reservas de capital correspondentes para absorver possíveis perdas. Por exemplo, o risco de crédito normalmente representa mais de 80% da exposição ao risco dos grandes bancos globais, enquanto o risco de mercado e o risco operacional são relativamente menores. Os reguladores também especificam a estrutura de capital, incluindo o capital principal de nível 1 (CET1), capital de nível 1 e capital total, com exigências mínimas de 4,5%, 6% e 8%, respectivamente. Além disso, são adicionados colchões de conservação de capital, colchões contracíclicos e sobretaxas sistêmicas, fazendo com que grandes bancos geralmente mantenham entre 10-15% de capital total. Os mecanismos de testes de estresse do Acordo de Basileia III e o sistema do segundo pilar frequentemente elevam a necessidade real de capital acima desse intervalo. Sob essa perspectiva, ao analisar a Tether, não buscamos provar se o USDT é uma fraude, mas sim determinar: diante da volatilidade dos preços dos ativos, riscos de liquidez e pressões de resgate, a Tether possui capital suficiente como colchão? Em outras palavras, a questão não é se ela pode honrar os resgates hoje, mas sim qual a magnitude de choques extremos que pode suportar. Segundo as divulgações públicas de reservas, a Tether possui cerca de 181,2 bilhões de dólares em ativos, dos quais 77% são equivalentes de caixa, com risco muito baixo; 13% são commodities como ouro e bitcoin; o restante consiste em empréstimos e investimentos diversos de avaliação mais difícil. A exposição ao bitcoin é uma variável chave no cálculo dos ativos ponderados pelo risco: segundo o padrão mais conservador de Basileia, o bitcoin exige um peso de risco de 1250%, ou seja, requer cobertura de capital de 1:1; mas se tratado como uma commodity digital altamente volátil, um peso mais razoável seria cerca de 3 vezes o do ouro, já que a volatilidade anual do BTC é cerca de 3-4 vezes a do ouro. Dependendo dos parâmetros, os ativos ponderados pelo risco da Tether variam entre 62,3 bilhões e 175,3 bilhões de dólares, enquanto o seu colchão de capital é de apenas cerca de 6,8 bilhões de dólares, resultando numa taxa de capitalização entre 10,89% e 3,87%. Isso significa que, sob um modelo mais flexível, a Tether mal atinge a linha mínima de segurança de capital, mas sob padrões regulatórios rigorosos, há uma lacuna de capital evidente. Embora o grupo Tether detenha dezenas de bilhões de dólares em lucros retidos, esses fundos não estão estruturalmente comprometidos com o serviço de resgate do USDT, portanto não podem ser simplesmente considerados como capital regulatório. Isso também significa que a estabilidade da Tether não se baseia em um sistema de regulação prudencial, mas sim na crença do mercado em sua capacidade contínua de gerar lucros, manter a confiança e cumprir suas obrigações — é um caminho típico de terra batida, sem respostas claras, apenas resultados que precisam ser continuamente comprovados.
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