Autor: San, Deep Tide TechFlow
Entre todos os papéis financeiros, os intermediários são geralmente considerados os mais estáveis e de menor risco. Na maioria das vezes, eles não precisam prever direções, apenas fornecer liquidez ao mercado para obter lucros elevados, parecendo ser a posição de “cobrança de aluguel” mais segura do mercado.
No entanto, quando ocorrem eventos de cisne negro, esses intermediários também não conseguem escapar de serem esmagados por participantes mais poderosos. Mais irônico ainda é que as instituições mais profissionais, com mais capital e controles de risco mais rigorosos, costumam sofrer perdas maiores do que investidores de varejo em eventos extremos. Isso não ocorre por falta de profissionalismo, mas porque seu modelo de negócios está destinado a pagar pelo risco sistêmico.
Como alguém que negocia tanto no mercado cripto quanto acompanha o mercado de skins de CS2, e que vivenciou pessoalmente dois eventos de cisne negro recentes, gostaria de compartilhar os fenômenos que observei nesses dois mercados de ativos virtuais e os insights que eles trazem.
Dois cisnes negros, as mesmas vítimas
No dia 11 de outubro, ao abrir a exchange pela manhã, pensei que fosse um bug do sistema que havia calculado errado algum altcoin, até que, após várias atualizações, percebi que algo estava errado e, ao abrir o Twitter, descobri que o mercado já havia “explodido”.
Nesse evento de cisne negro, embora os investidores de varejo tenham sofrido grandes perdas, prejuízos ainda maiores podem ter ocorrido entre os “intermediários” do mercado cripto.
As perdas dos intermediários diante de condições extremas de mercado não são um acaso, mas sim uma manifestação inevitável do risco estrutural.
No dia 11 de outubro, Trump anunciou uma tarifa de 100% sobre produtos chineses, desencadeando o maior evento de liquidação da história do mercado cripto. Além dos 19 a 19,4 bilhões de dólares em liquidações, as perdas dos market makers podem ter sido ainda mais graves. A Wintermute foi forçada a suspender negociações devido a violações de controle de risco, enquanto fundos de hedge como Selini Capital e Cyantarb perderam entre 18 e 70 milhões de dólares. Essas instituições, que normalmente lucram de forma estável fornecendo liquidez, perderam em 12 horas os lucros acumulados de meses ou até anos.
Os modelos quantitativos mais avançados, os sistemas de risco mais completos, as informações de mercado mais rápidas — todas essas vantagens se tornam inúteis diante de um cisne negro. Se nem eles conseguem escapar, que chance tem o investidor de varejo?
Doze dias depois, outro mundo virtual viveu um roteiro quase idêntico. Em 23 de outubro, a Valve lançou o novo “mecanismo de troca” no CS2, permitindo que jogadores combinassem cinco skins de raridade para criar uma skin de faca ou luva. Esse mecanismo mudou instantaneamente o sistema de raridade existente, fazendo com que algumas skins de faca caíssem de dezenas de milhares para alguns milhares de yuans, enquanto skins de raridade antes ignoradas dispararam de dezenas para cerca de duzentos yuans. Comerciantes de skins com grandes estoques de alto valor viram seus portfólios encolherem mais de 50% em um instante.
Embora eu mesmo não possua skins caras de CS2, senti as consequências dessa queda em vários aspectos: comerciantes retiraram rapidamente ordens de compra nos mercados de terceiros, derrubando os preços; plataformas de vídeo curto ficaram repletas de comerciantes reclamando das perdas e criticando a Valve, mas o sentimento predominante era de confusão e impotência diante do evento inesperado.
Dois mercados aparentemente não relacionados mostram uma semelhança impressionante: market makers no mercado cripto e comerciantes de skins de CS2, um enfrentando a política tarifária de Trump, outro as mudanças de regras da Valve, mas ambos tiveram o mesmo destino.
Isso parece revelar uma verdade mais profunda: o próprio modelo de lucro dos intermediários carrega o risco sistêmico inerente.
O duplo dilema enfrentado pelos “intermediários”
O dilema real dos intermediários é que eles precisam manter grandes estoques para fornecer liquidez, mas em condições extremas de mercado, seu modelo de negócios revela fraquezas fatais.
Alavancagem e liquidação
O modelo de lucro dos market makers exige o uso de alavancagem. No mercado cripto, eles precisam fornecer liquidez em várias exchanges simultaneamente, o que exige grandes quantias de capital. Para aumentar a eficiência do capital, normalmente usam alavancagem de 5 a 20 vezes. Em mercados normais, esse modelo funciona bem: pequenas oscilações geram lucros estáveis com a alavancagem amplificando os ganhos.
Mas em 11 de outubro, esse sistema enfrentou seu maior “inimigo”: condições extremas de mercado + falha das exchanges.
Quando ocorrem condições extremas, a alavancagem dos market makers é liquidada em massa, gerando uma enxurrada de ordens de liquidação que sobrecarregam as exchanges, levando a falhas no sistema. Mais fatal ainda, a falha da exchange corta apenas a interface do usuário, mas as liquidações continuam ocorrendo, levando ao cenário mais desesperador para os market makers — ver suas posições sendo liquidadas sem poder adicionar margem.
Na madrugada de 11 de outubro, BTC, ETH e outras criptomoedas principais despencaram em pouco tempo, enquanto altcoins chegaram a “zerar” nas cotações. As posições compradas dos market makers foram liquidadas → vendas automáticas pelo sistema → aumento do pânico → mais liquidações → falha da exchange → compradores não conseguem comprar → ainda mais pressão de venda. Esse ciclo, uma vez iniciado, não pode ser interrompido.
Já o mercado de skins de CS2, embora não tenha alavancagem ou mecanismo de liquidação, apresenta outro tipo de armadilha estrutural para os comerciantes.
Quando a Valve atualizou o “mecanismo de troca”, os comerciantes de skins não tiveram qualquer mecanismo de alerta prévio. Eles são bons em analisar tendências de preços, criar materiais promocionais para skins caras, manipular o sentimento do mercado, mas essas habilidades não têm valor diante de quem define as regras.
Falha no mecanismo de saída
Além da alavancagem, liquidação e riscos estruturais do modelo de negócios, a falha do mecanismo de saída é uma das principais razões para as enormes perdas dos “intermediários”. O momento em que ocorre um evento de cisne negro é justamente quando o mercado mais precisa de liquidez — e também quando os intermediários mais querem sair.
Durante a queda do mercado cripto em 11 de outubro, market makers estavam com grandes posições compradas e, para evitar liquidação, precisavam adicionar margem ou fechar posições. O controle de risco desses market makers depende do pressuposto básico de “ser capaz de negociar”, mas naquele momento, devido ao volume de liquidações, os servidores não conseguiam processar e cortaram as soluções dos market makers, que só puderam assistir suas posições sendo liquidadas.
No mercado de skins de CS2, as negociações dependem do capital injetado por comerciantes nas listas de “compra” para fornecer liquidez. Após o anúncio da atualização, os investidores de varejo que viram a notícia primeiro venderam rapidamente suas skins para as ordens de compra. Quando os comerciantes perceberam o problema, já haviam sofrido grandes perdas e, se também tentassem vender, depreciariam ainda mais seus ativos. No fim, esses comerciantes ficaram em uma posição sem saída, tornando-se os maiores perdedores do pânico do mercado.
O modelo de “ganhar na diferença de preço” se baseia na “liquidez”, mas quando o risco sistêmico chega, a liquidez evapora instantaneamente — e os intermediários são justamente quem mais precisa dela. O mais fatal é que a rota de saída falha justamente quando mais é necessária.
Inspirações para investidores de varejo
Em apenas duas semanas, dois mercados populares de ativos virtuais viveram os maiores eventos de cisne negro de suas histórias, e essa coincidência oferece um insight importante para investidores de varejo: estratégias aparentemente estáveis muitas vezes escondem os maiores riscos.
Estratégias de intermediários podem gerar pequenos lucros estáveis na maior parte do tempo, mas enfrentam enormes perdas em eventos de cisne negro. Essa assimetria na distribuição dos retornos faz com que indicadores tradicionais de risco subestimem seriamente o risco real.
Essa estratégia de retorno se assemelha a pegar moedas nos trilhos: em 99% do tempo, você pode pegar o dinheiro com segurança, mas em 1% do tempo, o trem vem e não há como escapar.
Do ponto de vista da construção de portfólio, investidores que dependem excessivamente de estratégias de intermediários precisam reavaliar sua exposição ao risco. As perdas dos market makers no mercado cripto durante eventos de cisne negro mostram que, mesmo estratégias neutras ao mercado, não conseguem isolar totalmente o risco sistêmico. Quando ocorrem condições extremas, qualquer modelo de controle de risco pode falhar.
Mais importante ainda, os investidores precisam perceber a importância do “risco de plataforma”. Mudanças nas regras das exchanges ou ajustes de mecanismos por desenvolvedores de jogos podem alterar instantaneamente a volatilidade do mercado. Esse risco não pode ser totalmente evitado por diversificação ou estratégias de hedge, só pode ser gerenciado reduzindo a alavancagem e mantendo um colchão de liquidez suficiente.
Para investidores de varejo, esses eventos também oferecem algumas estratégias de autoproteção. A primeira é reduzir a dependência do “mecanismo de saída”, especialmente para quem opera contratos altamente alavancados. Em quedas bruscas de curto prazo, pode não haver tempo ou possibilidade de adicionar margem, mesmo que haja fundos disponíveis.
Não existe posição segura, apenas compensação de risco adequada
19 bilhões de dólares em liquidações, skins caras caindo 70%. Esse dinheiro não desapareceu, apenas foi transferido das mãos de “quem ganha na diferença de preço” para “quem detém os recursos centrais”.
Diante do cisne negro, quem não detém os recursos centrais pode ser vítima, seja investidor de varejo ou instituição. As instituições perdem mais porque o volume é maior; os investidores de varejo perdem mais porque não têm plano B. Mas, na verdade, todos estão apostando na mesma coisa: que o sistema não vai colapsar enquanto estiverem dentro.
Você acha que está ganhando na diferença de preço, mas na verdade está pagando pelo risco sistêmico — e, quando o risco chega, nem mesmo tem o direito de escolher.
