Pełny obraz wydarzenia
Rentowność japońskich obligacji dwuletnich wzrosła ostatnio do poziomu 1,155%, co nie tylko ustanowiło nowy szczyt od 1996 roku, ale także zostało uznane przez rynek za sygnał „historycznego przedziału szczytowego”. Jednocześnie rentowności średnio- i długoterminowych obligacji, takich jak 10-letnie i 30-letnie, również wzrosły – rentowność 10-letnich obligacji chwilowo przekroczyła 1,8%, a 30-letnich zbliżyła się do 3,41%. Ta fala wzrostu rentowności nie jest odosobnioną techniczną fluktuacją, lecz jest napędzana przez połączenie wyraźnie słabego popytu na aukcjach japońskich obligacji, żądań inwestorów dotyczących wyższej rekompensaty oraz oczekiwań, że Japonia może zakończyć trwającą od dziesięcioleci ultra-luźną politykę monetarną. W krótkim okresie kapitał, który wcześniej przyjmował postawę wyczekującą wobec zmiany polityki Japonii, zaczął interpretować tę zmianę jako potwierdzenie „końca ery zerowych stóp procentowych”, co spowodowało, że globalny sentyment wobec aktywów ryzykownych przeszedł z wahania do wyraźnego trybu defensywnego. Szczególnie po tym, jak w Japonii – kraju o wskaźniku długu do PKB przekraczającym 260% i uznawanym za jeden z największych „punktów dźwigni stóp procentowych” na świecie – doszło do repricingu stóp procentowych, rynek obawia się zamykania pozycji carry trade na jenie oraz globalnego wycofywania płynności, co może wywołać jeszcze gwałtowniejsze wahania cen i likwidacje dźwigni na takich aktywach jak bitcoin i inne kryptowaluty o wysokiej zmienności, prowadząc do gwałtownej korekty wycen i ponownej oceny fundamentów.
Anomalie na krzywej dochodowości
Rentowność dwuletnich obligacji niedawno przekroczyła poziom 1%, co zdarzyło się po raz pierwszy od 2008 roku, a po tym przełamaniu w krótkim czasie wzrosła dalej do 1,155%. Tak szybkie tempo wzrostu skłoniło wiele instytucji do porównań z cyklem podwyżek stóp z połowy lat 90. Po 1996 roku Japonia przez długi czas tkwiła w środowisku bliskim zerowym, a nawet ujemnym stopom procentowym, a krótkoterminowe rentowności były utrzymywane na bardzo niskim poziomie. Obecny wzrost od niemal zera do ponad 1%, a następnie do niemal 1,2%, jest postrzegany jako jedna z najbardziej „trendowych” zmian ostatnich trzydziestu lat. Jednocześnie rentowność 10-letnich obligacji wzrosła do 1,8%, a 30-letnich do około 3,4%, co stworzyło niemal pełne podniesienie krzywej dochodowości od krótkiego do długiego końca, sygnalizując systematyczną rewizję oczekiwań dotyczących inflacji, stóp procentowych i premii za ryzyko. Co ważniejsze, ostatnie aukcje dwuletnich obligacji japońskich wykazały słaby popyt, co zmusiło do podniesienia rentowności przetargowych i spadku wskaźnika pokrycia, a inwestorzy byli skłonni kupować tylko przy wyższych stopach. To przyspieszyło wzrost krótkoterminowych stóp procentowych, dodatkowo napędzając agresywną rewizję oczekiwań wobec przyszłej polityki Banku Japonii i wzmacniając mechanizm samonapędzającego się wzrostu stóp na poziomie transakcyjnym.
Presja polityczna i zadłużeniowa
Na poziomie oczekiwań politycznych rynek stopniowo zaczął postrzegać grudniowe posiedzenie Banku Japonii jako kluczowy punkt zwrotny, a wyceny wskazywały, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp w grudniu przekroczyło 80%. Po wielokrotnych sygnałach prezesa Uedy o „wcześniejszym zacieśnieniu”, niektóre instytucje podniosły prawdopodobieństwo podwyżki w styczniu do około 90%, uznając, że zmiana polityki przeszła od „spekulacji” do „konsensusu”. Oznacza to, że trwające od dziesięcioleci ramy zerowych stóp procentowych i kontroli krzywej dochodowości (YCC) są stopniowo demontowane, a „koniec ery zerowych stóp” został już odzwierciedlony w wycenach obligacji i kursie walutowym. Problem polega na tym, że zadłużenie rządu Japonii jest ogromne – stosunek długu do PKB przekracza 260%. Przy tak wysokiej dźwigni każdy wzrost stóp o 100 punktów bazowych znacząco zwiększa długoterminową presję na wydatki odsetkowe budżetu, zmuszając rząd do przeznaczania większych środków na obsługę długu, ograniczając inne wydatki i wystawiając problem trwałości zadłużenia na ryzyko wyższych stóp. Szybki wzrost rentowności jest z jednej strony postrzegany jako nieunikniony koszt normalizacji inflacji i polityki pieniężnej, z drugiej zaś stawia Bank Japonii w trudnej sytuacji: jeśli zdecyduje się na bardziej agresywne podwyżki, by ustabilizować jena, powstrzymać inflację i odpływ kapitału, może to nasilić presję sprzedażową na rynku obligacji i niepokój fiskalny; jeśli natomiast będzie kontynuował skup obligacji i werbalne prowadzenie w celu obniżenia stóp, może to pogłębić deprecjację jena i ryzyko inflacji importowanej, podważając wiarygodność polityki. Taka rozbieżność sama w sobie jest postrzegana przez rynek jako potencjalne źródło ryzyka systemowego.
Płynność i nastroje
Znaczny wzrost rentowności często idzie w parze z umocnieniem waluty krajowej – Japonia nie jest tu wyjątkiem. Wraz ze wzrostem rentowności dwu-, dziesięcio- i trzydziestoletnich obligacji, wyceny dotyczące zawężania się różnic stóp między Japonią a zagranicą zwiększyły atrakcyjność jena, zmuszając do ponownej oceny wcześniejszych masowych pozycji krótkich na jenie i arbitrażu na różnicach stóp z dolarem lub innymi walutami o wyższych stopach. W obliczu oczekiwań na umocnienie jena i wzrost kosztów finansowania, średni koszt kapitału na świecie rośnie, co bezpośrednio ogranicza transakcje lewarowane i apetyt na ryzyko. W ciągu ostatniego roku, za każdym razem gdy oczekiwania na podwyżki stóp w Japonii rosły, a rentowności gwałtownie wzrastały, globalne aktywa wysokiego ryzyka były pod presją, a bitcoin i inne kryptowaluty notowały w tych okresach spadki sięgające nawet 30%, co odzwierciedla ścieżkę powiązania między oczekiwanym zacieśnieniem płynności a spadkiem apetytu na ryzyko. Jednocześnie narracja „japońskie obligacje = globalna finansowa bomba zegarowa” szybko rozprzestrzenia się w mediach społecznościowych i wśród KOL-ów, a niektórzy podkreślają, że wzrost rentowności 30-letnich obligacji powyżej 3% wywoła globalną rewizję cen obligacji i uruchomi efekt domina delewarowania. Język paniki i ekstremalne porównania w krótkim terminie wzmacniają nastroje hedgingowe i sprzedaż ochronną, pogłębiając już i tak kruche nastroje rynkowe i powodując, że zmienność cen znacznie przewyższa zmiany samych fundamentów.
Powiązania z rynkiem kryptowalut
Z historycznego punktu widzenia, wzrost oczekiwań na podwyżki stóp w Japonii i skok rentowności często towarzyszy głębokim korektom na rynku kryptowalut. Badania pokazują, że w fazie, gdy na początku grudnia oczekiwania na podwyżki stóp się nasiliły, a rentowność dwuletnich obligacji osiągnęła najwyższy poziom od 2008 roku, bitcoin i inne czołowe kryptowaluty odnotowały maksymalne spadki sięgające 30%, a niektóre wysoko lewarowane altcoiny spadały jeszcze bardziej. Przyczyną nie jest pojedynczy negatywny czynnik, lecz efekt łańcuchowy wywołany jednoczesną korektą cen płynności na całym świecie. W sytuacji, gdy Japonia jest postrzegana jako kluczowe źródło finansowania, wzrost kosztów finansowania w jenach i kurczenie się transakcji arbitrażowych automatycznie ogranicza dostępność „taniej dźwigni” do spekulacji na aktywach o wysokiej zmienności, przez co wrażliwość kryptowalut na zmiany stóp i kursów walutowych rośnie. Umocnienie jena i zawężenie różnic stóp z dolarem lub innymi głównymi walutami sprawia, że instytucje ponownie rozważają stosunek ryzyka do zysku strategii arbitrażowych z udziałem kryptowalut i jena w portfelach wieloassetowych: z jednej strony część kapitału może być zmuszona do redukcji pozycji w kryptowalutach w celu pokrycia wymogów depozytowych lub spłaty zobowiązań w jenach; z drugiej strony, niektóre środki mogą celowo zmniejszać ekspozycję na aktywa o wysokim beta, wycofując dźwignię z kryptowalut i rynków wschodzących, by zrównoważyć potencjalne ryzyko dalszego wzrostu stóp. Taka logika rebalansowania między aktywami i rynkami sprawia, że zmiany rentowności japońskich obligacji mogą przenosić się na rynek kryptowalut przez trzy kanały: koszt kapitału, ograniczenia dźwigni i budżet ryzyka.
Gra logiczna byków i niedźwiedzi
Z perspektywy niedźwiedzi wzrost stóp w Japonii jest postrzegany jako początek globalnego delewarowania: spadek cen obligacji, wzrost kosztów finansowania i zamykanie pozycji carry trade na jenie wymuszą przeszacowanie wycen aktywów, które opierały się na środowisku niskich stóp, a aktywa ryzykowne jako całość staną w obliczu kompresji wycen i wzrostu zmienności. Biorąc pod uwagę, że stosunek długu Japonii do PKB przekracza 260%, a rentowność 30-letnich obligacji przekroczyła 3% (co określano jako „naruszenie fundamentów globalnych finansów”), niedźwiedzie przewidują następujący łańcuch: presja sprzedażowa na japońskie obligacje → wzrost globalnych stóp → wyższa stopa dyskontowa aktywów → spadek wycen akcji i kryptowalut oraz pęknięcie baniek na aktywach o wysokiej wycenie. Z perspektywy byków podkreślana jest inna długoterminowa logika: w erze wysokiego zadłużenia, deficytów i ciągłego podnoszenia nominalnych stóp w odpowiedzi na inflację i erozję wiarygodności pieniądza, bitcoin i inne kryptowaluty jako aktywa „niezależne od wiarygodności suwerennej” mogą zyskać względną wartość w portfelach, gdy wiarygodność walut fiducjarnych jest długoterminowo rozcieńczana. Zwłaszcza gdy realne rentowności tradycyjnych obligacji przez długi czas utrzymują się na niskim lub nawet ujemnym poziomie, część długoterminowego kapitału traktuje kryptowaluty jako opcję zabezpieczającą przed strukturalnym ryzykiem systemu monetarnego. Kluczowe rozbieżności między obiema stronami koncentrują się wokół dwóch pytań: po pierwsze, czy Japonia doświadczy kryzysu zadłużenia z powodu utraty kontroli nad rentownościami, co wywoła globalną, wymuszoną realokację aktywów; po drugie, czy proces ten będzie gwałtownym, krótkoterminowym delewarowaniem, czy długotrwałym, płynnym oczyszczaniem, co zdecyduje, czy rynek kryptowalut przejdzie przez jednorazowy, gwałtowny spadek, czy też zostanie stopniowo wchłonięty przez długoterminowy kapitał w trakcie wahań.
Scenariusze na przyszłość
W relatywnie łagodnym scenariuszu, jeśli Bank Japonii zdecyduje się na stopniowe podwyżki stóp i poprzez umiarkowany skup obligacji oraz zarządzanie komunikacją utrzyma rentowności dwu- do dziesięcioletnich obligacji w pobliżu obecnych poziomów, przesuwając je tylko powoli w górę, wpływ na kryptowaluty prawdopodobnie pozostanie w przedziale „neutralny do lekko negatywnego”: z jednej strony wzrost ceny płynności i umocnienie jena ograniczą popyt na dźwignię, co zmniejszy potencjał wzrostowy rynku kryptowalut; z drugiej strony, dopóki krzywa dochodowości nie ulegnie niekontrolowanemu spłaszczeniu, aktywa ryzykowne będą miały czas na dostosowanie wycen i pozycji. W bardziej ekstremalnym scenariuszu, gdyby rentowności nadal wymykały się spod kontroli, a krótkoterminowe stopy zbliżyły się lub przekroczyły kolejne progi, wywołując skumulowane obawy o trwałość zadłużenia Japonii, wówczas nie tylko carry trade na jenie mogłoby być masowo zamykane, ale także globalne aktywa ryzykowne mogłyby doświadczyć wymuszonego delewarowania, a ekstremalna zmienność na rynku kryptowalut (w tym miesięczne spadki powyżej 30%, masowe likwidacje on-chain itp.) musiałaby być brana pod uwagę jako scenariusz wysokiego prawdopodobieństwa. Z punktu widzenia handlu i zarządzania ryzykiem inwestorzy powinni zwracać szczególną uwagę na kilka wskaźników: nachylenie i zmienność wzrostu rentowności japońskich obligacji o różnych terminach, kierunek i zakres zmian kursu jena do dolara, zmiany globalnych stóp finansowania i opłat za kapitał, a także poziom dźwigni i dane o przymusowych likwidacjach na kontraktach futures na bitcoin. W zarządzaniu pozycją bardziej konserwatywnym podejściem jest umiarkowane obniżenie poziomu dźwigni, kontrolowanie koncentracji na pojedynczych aktywach oraz pozostawienie marginesu na ryzyko przed kluczowymi posiedzeniami Banku Japonii, wykorzystując opcje lub instrumenty zabezpieczające do radzenia sobie z ekstremalną zmiennością, zamiast stawiać na odwrócenie trendu z wysoką dźwignią w punkcie zwrotnym płynności.
