Crypto Treasury vs SEC: Narasi Ini Bisa Bertahan Berapa Lama Lagi?

Sumber asli: BlockBeats

Judul asli: SEC AS Mulai Bertindak, Apakah Narasi Crypto Treasury Masih Bisa Berlanjut?

Pada 24 September, Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat bersama Financial Industry Regulatory Authority (Finra) secara bersama-sama mengumumkan akan melakukan investigasi terhadap lebih dari 200 perusahaan publik yang sebelumnya telah mengumumkan rencana crypto treasury, dengan alasan bahwa perusahaan-perusahaan ini secara umum mengalami "fluktuasi harga saham yang tidak normal" sebelum merilis berita terkait.

Sejak MicroStrategy pertama kali memasukkan bitcoin ke dalam neraca keuangannya, "crypto treasury" menjadi sebuah "alkimia finansial" yang sensasional di pasar saham AS—harga saham perusahaan baru seperti Bitmine, SharpLink, dan lainnya pernah melonjak puluhan kali lipat karena aksi serupa. Berdasarkan data yang dirilis oleh Architect Partners, sejak 2025 sudah ada 212 perusahaan baru yang mengumumkan akan mengumpulkan sekitar 102 billions USD untuk membeli aset kripto utama seperti BTC, ETH, dan lainnya.

Namun, pesta modal ini selain mendorong harga naik, juga memicu banyak keraguan. mNAV (rasio nilai pasar terhadap nilai aset bersih) MSTR turun dari 1,6 menjadi 1,2 dalam sebulan, sementara dua pertiga dari dua puluh perusahaan crypto treasury teratas memiliki mNAV di bawah 1. Suara keraguan terkait gelembung aset, insider trading, dan lain-lain terus bermunculan, dan tren alokasi aset baru ini kini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Bagaimana Flywheel Perusahaan Crypto Treasury Berputar

Flywheel pendanaan perusahaan treasury dibangun di atas mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika flywheel refleksif, memungkinkan perusahaan treasury memiliki kemampuan "peluru tak terbatas" di pasar bullish. mNAV mengacu pada rasio nilai pasar bersih, dihitung sebagai kapitalisasi pasar perusahaan (P) dibandingkan dengan nilai aset bersih per saham (NAV). Dalam konteks perusahaan strategi treasury, NAV mengacu pada nilai aset digital yang dimiliki.

Saat harga saham P lebih tinggi dari NAV per saham (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat terus mengumpulkan dana dan menginvestasikannya kembali ke aset digital. Setiap kali melakukan penerbitan saham baru untuk membeli aset akan meningkatkan kepemilikan per saham dan nilai buku, sehingga semakin memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan dan mendorong harga saham naik. Maka, sebuah flywheel umpan balik positif yang tertutup mulai berputar: mNAV naik → penerbitan saham baru → membeli aset digital → kepemilikan per saham meningkat → kepercayaan pasar bertambah → harga saham naik lagi. Dengan mekanisme ini, MicroStrategy dapat terus mengumpulkan dana untuk membeli bitcoin selama beberapa tahun terakhir tanpa secara signifikan mengencerkan sahamnya.

Begitu harga saham dan likuiditas mencapai level yang cukup tinggi, perusahaan dapat membuka serangkaian mekanisme masuk dana institusi: dapat menerbitkan utang, obligasi konversi, saham preferen, dan alat pendanaan lainnya, mengubah narasi pasar menjadi aset di neraca, lalu kembali mendorong harga saham, membentuk flywheel. Esensi dari permainan ini adalah resonansi kompleks antara harga saham, cerita, dan struktur modal.

Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premiumnya bisa mewakili kepercayaan pasar yang tinggi, atau bisa juga hanya spekulasi. Begitu mNAV menyusut ke 1 atau di bawah 1, pasar beralih dari "logika penguatan" ke "logika pengenceran". Jika pada saat itu harga token juga turun, flywheel akan berbalik menjadi umpan balik negatif, menyebabkan penurunan nilai pasar dan kepercayaan secara bersamaan. Selain itu, pendanaan perusahaan strategi treasury juga dibangun di atas flywheel premium mNAV, ketika mNAV dalam jangka panjang berada di bawah nilai, ruang penerbitan saham baru akan tertutup, dan perusahaan kecil-menengah yang sudah stagnan atau hampir delisting akan sepenuhnya terguling, efek flywheel yang dibangun juga akan runtuh seketika. Secara teori, ketika mNAV < 1, pilihan yang lebih rasional bagi perusahaan adalah menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham, guna mengembalikan keseimbangan, namun tidak bisa digeneralisasi, perusahaan dengan diskon juga bisa berarti nilainya diremehkan.

Pada pasar bearish 2022, meskipun mNAV MicroStrategy sempat turun di bawah 1, perusahaan tidak memilih menjual koin untuk buyback, melainkan bertahan dengan semua bitcoin melalui restrukturisasi utang. Logika "bertahan mati-matian" ini berasal dari visi kepercayaan Saylor terhadap BTC, yang dianggap sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual". Namun, jalur ini tidak bisa ditiru semua perusahaan treasury. Kebanyakan saham treasury altcoin sendiri tidak memiliki bisnis utama yang stabil, bertransformasi menjadi "perusahaan pembeli koin" hanya sebagai cara bertahan hidup, tanpa dukungan keyakinan. Begitu lingkungan pasar memburuk, mereka lebih mungkin menjual untuk memotong kerugian atau merealisasikan keuntungan, sehingga memicu aksi jual massal.

Apakah Insider Trading Ada?

SharpLink Gaming adalah salah satu kasus paling awal yang memicu gejolak pasar dalam "demam crypto treasury" kali ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan akan menambah hingga 425 millions USD Ethereum sebagai aset cadangan, dan pada hari pengumuman, harga saham sempat melonjak ke 52 USD. Namun anehnya, sejak 22 Mei, volume perdagangan saham ini sudah meningkat signifikan, harga saham naik dari 2,7 USD ke 7 USD, padahal saat itu perusahaan belum merilis pengumuman apapun, juga belum melaporkan ke SEC.

Fenomena "berita belum keluar, harga saham sudah naik" seperti ini bukan kasus tunggal. MEI Pharma pada 18 Juli mengumumkan strategi treasury Litecoin senilai 100 millions USD, namun harga sahamnya sudah naik empat hari berturut-turut sebelum pengumuman, dari 2,7 USD menjadi 4,4 USD, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan besar, juga tidak merilis siaran pers, dan juru bicaranya menolak berkomentar.

Situasi serupa juga terjadi pada Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, semuanya mengalami fluktuasi perdagangan abnormal sebelum mengumumkan rencana crypto treasury. Apakah ada kebocoran informasi dan perdagangan lebih awal, kini telah menarik perhatian regulator.

Apakah Narasi DAT Akan Runtuh?

Penasihat "Solana MicroStrategy" Upexi, Arthur Hayes, menunjukkan bahwa crypto treasury telah menjadi narasi baru di lingkaran keuangan perusahaan tradisional. Ia percaya, tren ini akan terus berkembang di berbagai jalur aset utama. Namun, kita harus melihat dengan jelas: di setiap chain, pada akhirnya hanya satu atau dua pemenang yang bisa bertahan.

Pada saat yang sama, efek head-to-head semakin cepat terbentuk. Meski pada 2025 sudah ada lebih dari 200 perusahaan yang mengumumkan strategi crypto treasury, mencakup BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, dan chain lainnya, namun dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada segelintir perusahaan dan aset—BTC treasury dan ETH treasury mendominasi sebagian besar perusahaan DAT. Dalam setiap kategori aset, hanya satu atau dua perusahaan yang benar-benar bisa bertahan, di jalur BTC adalah MicroStrategy, di jalur ETH adalah Bitmine, di jalur SOL mungkin Upexi, proyek lainnya sulit bersaing dalam skala besar.

Seperti yang telah dibuktikan oleh Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusi di pasar yang ingin mendapatkan eksposur risiko bitcoin, mereka tidak bisa membeli BTC secara langsung, juga tidak bisa memegang ETF—tapi mereka bisa membeli saham MSTR. Jika Anda bisa mengemas perusahaan yang memegang aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana ini bersedia membeli aset senilai $1 di neraca dengan harga $2, $3, bahkan $10. Ini bukan irasionalitas, ini adalah arbitrase institusional.

Pada paruh akhir siklus, pasar masih akan melahirkan penerbit baru, dan menggunakan alat keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Saat harga turun, praktik-praktik ini akan berbalik menjadi bumerang. Arthur Hayes memperkirakan, dalam siklus kali ini akan muncul insiden DAT besar seperti ledakan FTX. Saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kecelakaan, saham atau obligasi mereka bisa mengalami diskon besar, menyebabkan gejolak pasar yang signifikan.

Regulator juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan peningkatan pengawasan terhadap perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA bersama-sama memulai investigasi terhadap insider trading mereka. Langkah-langkah regulator ini bertujuan mempersempit ruang insider, meningkatkan ambang penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi perusahaan DAT baru. Bagi pasar, ini berarti "pseudo-leader" akan lebih cepat tersingkir, sementara perusahaan pemimpin sejati masih akan bertahan dan bahkan berkembang berkat narasi.

Kesimpulan

Narasi crypto treasury masih ada, namun ambang batas meningkat, regulasi diperketat, dan gelembung akan dibersihkan secara bersamaan. Bagi investor, selain memahami logika dan jalur arbitrase di balik struktur keuangan, juga harus selalu waspada terhadap akumulasi risiko di balik narasi—"alkimia on-chain" ini pada akhirnya tidak bisa berlangsung tanpa batas, pemenang akan bertahan, yang kalah akan tersingkir.