نظرية Tether: سيادة العملة وبنية الدولرة الخاصة

قامت شركة خاصة مقرها جزر فيرجن البريطانية ويعمل بها عدد قليل جدًا من الموظفين، ببناء نظام نقدي بحجم يضاهي البنوك المركزية، بل ويتجاوزها في الربحية.

الكاتب: Shanaka Anslem Perera

الترجمة: Block unicorn

1. النقاط الأساسية

يشهد النظام النقدي الدولي إعادة هيكلة جذرية، ولم يكن ذلك نتيجة لإجراءات متعمدة من البنوك المركزية أو المؤسسات متعددة الأطراف، بل بسبب بروز كيان خارجي لا يزال معظم صانعي السياسات يجدون صعوبة في تصنيفه. قامت Tether Holdings Limited (الجهة المصدرة لعملة USDT المستقرة) ببناء بنية مالية تمدد هيمنة الدولار الأمريكي إلى أعماق الاقتصاد غير الرسمي العالمي، وفي الوقت نفسه تضع الأساس لتجاوز هذه الهيمنة في نهاية المطاف.

هذه ليست قصة عن العملات المشفرة، بل عن خصخصة إصدار الدولار، وتجزئة السيادة النقدية، وظهور كيان نظامي جديد يعمل في المنطقة الرمادية بين التمويل المنظم ورأس المال العابر للحدود. أدى إقرار قانون GENIUS في يوليو 2025 إلى ترسيخ هذا التحول، ليواجه مستخدمو الدولار العالميون خيارًا ثنائيًا: إما قبول الرقابة الأمريكية أو العمل ضمن نظام نقدي موازٍ يمكن لواشنطن مراقبته دون أن تسيطر عليه بالكامل.

تتجاوز التأثيرات مجال الأصول الرقمية. فقد أنشأت Tether، تقريبًا بالصدفة، إثبات مفهوم لإصدار عملة خاصة بحجم سيادي. لم يعد السؤال أمام صانعي السياسات والمستثمرين والاستراتيجيين هو ما إذا كان هذا النموذج ممكنًا، بل ما إذا كان نجاحه يمثل توسعًا في القوة المالية الأمريكية أم بداية انتشارها وتبعثرها.

2. حجم التحول

تكشف الإفصاحات المالية لـ Tether في الربع الثالث من عام 2025 أن الشركة تجاوزت دورها الأصلي كأداة للتداول. فقد بلغت أصولها المجمعة 181.2 مليار دولار، مقابل التزامات بقيمة 174.4 مليار دولار، تتكون تقريبًا بالكامل من الرموز الرقمية المتداولة. لدعم ربطها بالدولار، تحتفظ Tether باحتياطيات فائضة بقيمة 6.8 مليار دولار كوسادة حقوق ملكية، بالإضافة إلى حقوق المساهمين، ليصل إجمالي رأس المال إلى حوالي 14.2 مليار دولار.

تتطلب هذه الأرقام تفسيرًا إضافيًا. تمتلك Tether كمية ضخمة من سندات الخزانة الأمريكية، بما في ذلك تعرض مباشر بقيمة 112.4 مليار دولار، بالإضافة إلى 21 مليار دولار في اتفاقيات إعادة الشراء وصناديق أسواق المال، ما يجعلها من بين أكبر عشرين جهة حيازة لسندات الخزانة الأمريكية في العالم. هذا الحجم من الحيازة يتجاوز حتى الاحتياطيات الرسمية لكوريا الجنوبية، وهي عضو في مجموعة العشرين وتتمتع بأسواق رأسمالية متقدمة وبنك مركزي يلتزم بأعلى المعايير الدولية.

الربحية أيضًا لافتة للنظر. حتى سبتمبر، تجاوز صافي أرباح الشركة 10 مليارات دولار، ويرجع ذلك أساسًا إلى المراجحة بين الالتزامات عديمة العائد ومحفظة استثمارية بعائد سنوي يقارب 4.5%. ويقال إن عدد موظفي الشركة أقل من مئة شخص، ومع ذلك تحقق هامش ربحية مرتفع للغاية، وإنتاجية للفرد تتجاوز أي مؤسسة مالية تقليدية.

ومع ذلك، فإن هذه الأرقام المثيرة للإعجاب تخفي تغيرًا هيكليًا أكثر أهمية. أصبحت Tether القناة الرئيسية لتدفق السيولة الدولارية إلى الفئات التي تم استبعادها أو التخلي عنها من قبل النظام المصرفي الرسمي. وتشير التقديرات إلى أن أكثر من 400 مليون شخص في الأسواق الناشئة يستخدمون الآن USDT للادخار والتداول بالدولار، وهو رقم يفوق بكثير أي برنامج تمويل تنموي أو مبادرة شمول مالي.

3. التباين التنظيمي

يمثل قانون GENIUS، الذي تم توقيعه ليصبح نافذًا في 18 يوليو 2025، الرد النهائي من واشنطن على خصخصة إصدار الدولار. أنشأ القانون إطارًا شاملاً لما يسمى "جهات إصدار العملات المستقرة المصرح لها بالدفع"، وخلق نظامًا فعالًا ذا مستويين يقسم النظام البيئي للدولار العالمي.

تم وضع متطلبات الامتثال عمدًا لتكون صارمة للغاية. يجب أن تتكون الأصول الاحتياطية بالكامل من العملة الأمريكية القانونية، أو ودائع محفوظة لدى مؤسسات عضو في FDIC، أو سندات خزانة أمريكية لا تتجاوز مدتها 90 يومًا، أو اتفاقيات إعادة شراء مضمونة بهذه الأدوات. يجب فصل أموال العملاء قانونيًا عن أنشطة المُصدر التشغيلية، وتوفير عزل في حالة الإفلاس. يجب أن يخضع المُصدر لمراجعة الجهات التنظيمية الفيدرالية، وأن يحافظ على برنامج شامل لمكافحة غسل الأموال.

عند قراءة هذه البنود بعناية، يتضح أنها ترفض بشكل صريح نموذج تشغيل Tether الحالي. تتكون احتياطيات الشركة من حوالي 12.9 مليار دولار من المعادن الثمينة، و9.9 مليار دولار من bitcoin، و14.6 مليار دولار من القروض المضمونة، وحوالي 4 مليارات دولار من الاستثمارات الأخرى. ووفقًا لإطار قانون GENIUS، لا تعتبر هذه الأصول مؤهلة كاحتياطيات مسموح بها. وللالتزام الكامل، يجب على Tether تصفية أكثر من 40 مليار دولار من المراكز، وهو ما قد يؤدي بحد ذاته إلى حدث نظامي في سوق العملات المشفرة.

تضيف البنود المتعلقة بالجهات الأجنبية المصدرة مزيدًا من التعقيد. تنص المادة 18 على آلية متبادلة تسمح للعملات المستقرة الخارجية بالحصول على حق الوصول إلى السوق الأمريكية، بشرط أن تعترف وزارة الخزانة الأمريكية بأن النظام التنظيمي الأجنبي يفي بالمعايير المكافئة. وبما أن Tether مسجلة في جزر فيرجن البريطانية، وهي ولاية قضائية لا تملك أي إطار تنظيمي للعملات المستقرة، فإن هذا الطريق مسدود فعليًا ما لم يحدث تدخل دبلوماسي استثنائي.

النية الاستراتيجية واضحة. لقد أنشأت واشنطن حاجزًا يمكن تسميته "حدود العملة الرقمية"، حيث يُسمح فقط للعملات المستقرة المقومة بالدولار بالتداول ضمن نطاق الولاية القضائية الأمريكية، بشرط أن تعمل هذه العملات كبنوك ضيقة ولا تحتفظ إلا بأدوات الدين السيادي. لقد تم عزل النظام الاقتصادي الدولاري الخارجي الذي تقوده Tether قانونيًا، ولم يعد بإمكانه الاتصال بالبنية التحتية المالية الأمريكية.

4. الاستجابة الاستراتيجية

تُظهر استجابة Tether لتجزئة النظام التنظيمي فهمًا عميقًا للقيود التي تواجهها. لم تحاول الشركة تعديل USDT ليتوافق مع اللوائح الأمريكية (وهو ما سيقوض نموذجها الاقتصادي)، بل اعتمدت استراتيجية موازية.

يمثل إصدار USAT نقطة التحول في هذه الاستراتيجية. USAT هو عملة مستقرة منفصلة صُممت خصيصًا للامتثال لقانون GENIUS. سيتم إصدار هذه الأداة الجديدة من خلال كيان أمريكي محلي، وستُحتفظ احتياطياتها بشكل صارم في شكل سندات خزانة ونقد في مؤسسات حفظ مؤهلة. تم تعيين Anchorage Digital Bank، وهو أحد البنوك القليلة الحاصلة على ترخيص مصرفي فيدرالي في مجال العملات المشفرة، للقيام بمهام الحفظ والتسوية. وستتولى Cantor Fitzgerald إدارة محفظة سندات الخزانة.

تعيين بو هاينز (Bo Hines) كرئيس تنفيذي لـ USAT له أهمية خاصة. فقد شغل هاينز منصب المدير التنفيذي للجنة الاستشارية الرئاسية للأصول الرقمية، ولعب دورًا مهمًا في عملية تشريع قانون GENIUS. إن انضمامه يمثل توافق Tether المؤسسي مع الرؤية التنظيمية لواشنطن، ويوفر أيضًا قناة اتصال مباشرة مع وزارة الخزانة والجهات التنظيمية ذات الصلة.

يتيح هذا الهيكل ذو المنتجين لـ Tether السعي لتحقيق أهداف تبدو متعارضة في آن واحد. يركز USAT على جذب العملاء المؤسسيين الأمريكيين، والمنافسة مع USDC التابع لـ Circle في السوق المتوافقة. بينما يواصل USDT التوسع عالميًا، خاصة في الأسواق الناشئة غير الخاضعة للرقابة الأمريكية، مع الحفاظ على تكوين احتياطياته الفريد لتحقيق عوائد أعلى.

المنطق الاقتصادي واضح. تعتمد ربحية USDT بشكل أساسي على حيازة أصول يحظرها قانون GENIUS. من خلال فصل الأعمال المتوافقة عن غير المتوافقة، تحتفظ Tether بتدفقها النقدي الأساسي، وتؤسس وجودًا في السوق الأمريكية المنظمة. بالطبع، يكمن الخطر في أن الإجراءات التنظيمية ضد USDT قد تضر بعلامة USAT التجارية، أو أن المنتجين قد يتنافسان على نفس قاعدة المستخدمين.

5. هيكل الاحتياطيات

لفهم الأهمية النظامية لـ Tether، يجب تحليل هيكل ميزانيتها العمومية بدقة. تعتمد الشركة استراتيجية توزيع أصول شبيهة بـ "الباربيل"، حيث تتركز الأصول في طرفي طيف المخاطر مع تجنب المراكز المتوسطة.

تشمل الأصول المحافظة سندات الخزانة والتعرضات ذات الصلة، بإجمالي حوالي 135 مليار دولار (بما في ذلك صناديق أسواق المال واتفاقيات إعادة الشراء). توفر هذه الأصول عوائد موثوقة، ومخاطر ائتمانية منخفضة للغاية، وسيولة فورية لتلبية طلبات الاسترداد. في سيناريوهات الضغط في سوق العملات المشفرة، غالبًا ما ترتفع أسعار سندات الخزانة مع سعي المستثمرين للأمان، مما يوفر تحوطًا طبيعيًا.

تشمل الأصول الجريئة المعادن الثمينة وbitcoin والقروض المضمونة ورأس المال الاستثماري، بإجمالي حوالي 40 مليار دولار. يمكن أن تحقق هذه المراكز عوائد أعلى من خلال العائد أو التقدير أو قيمة الخيارات الاستراتيجية، لكنها تحمل أيضًا تقلبات ومخاطر سيولة كبيرة.

تستحق مخصصات المعادن الثمينة اهتمامًا خاصًا. فقد بلغت احتياطيات Tether من الذهب حوالي 116 طنًا، ما يجعلها من بين أكبر أربعين جهة حيازة للذهب في العالم، متجاوزة العديد من الاحتياطيات الرسمية للدول ذات السيادة. وتؤدي هذه الاحتياطيات الذهبية وظائف متعددة: التحوط ضد مخاطر التضخم الناتجة عن انخفاض قيمة الدولار، وتنويع الاعتماد على الأصول السيادية الأمريكية، وخلق وسيلة لتخزين القيمة لا يمكن تجميدها عبر النظام المصرفي الوسيط.

حتى سبتمبر 2025، بلغت قيمة حيازة Tether من bitcoin 9.9 مليار دولار، أي حوالي 100,000 رمز. تسمح هذه المخصصات للمستثمرين بالاستفادة من ارتفاع سوق العملات المشفرة، مع بناء ارتباط بالنظام البيئي الذي يولد الطلب على USDT.

تبلغ محفظة القروض المضمونة 14.6 مليار دولار، وهي الأصعب في التحليل بسبب محدودية الإفصاح. تُمنح هذه القروض لأطراف تداول أصلية في العملات المشفرة، وتكون مضمونة بأصول رقمية. يكمن الخطر الجوهري في الارتباط: غالبًا ما يحتفظ المقترضون بكميات كبيرة من العملات المشفرة، ما يعني أنه عندما تنخفض قيمة الضمانات، ينخفض تصنيفهم الائتماني أيضًا. هذا الهيكل العكسي للمخاطر يشبه الديناميكيات التي أدت إلى انهيار Celsius وBlockFi وGenesis في دورة السوق لعام 2022.

6. معادلة المخاطر

خفضت S&P تصنيف USDT إلى أدنى مستوى من الاستقرار (نوفمبر 2025)، مع التركيز على العلاقة بين التعرض للأصول الخطرة ووسادة حقوق الملكية المخصصة للدفاع عن ربط USDT. يوفر هذا الإطار التحليلي رؤى مهمة.

يجب أن تمتص احتياطيات Tether الفائضة البالغة حوالي 6.8 مليار دولار أي انخفاض في قيمة الأصول لضمان بقاء ربط USDT بنسبة 1:1 دون تأثر. بالإضافة إلى هذه الاحتياطيات، تحتفظ الشركة بتعرضات للذهب وbitcoin بقيمة حوالي 22.8 مليار دولار، بالإضافة إلى 14.6 مليار دولار من القروض المضمونة التي تحمل مخاطر ائتمانية ضمنية.

بالنظر إلى التقلبات التاريخية، فإن انخفاض أسعار الذهب وbitcoin بنسبة 30% ليس أمرًا غير مسبوق، ما سيؤدي إلى خسارة سوقية تقارب 6.8 مليار دولار، وهو ما يعادل حجم الاحتياطيات الفائضة. في ظل ضغوط السوق، سيؤدي ارتفاع معدلات التخلف عن سداد القروض إلى تجاوز الخسائر للوسادة، مما يضر تقنيًا بآلية الربط الخاصة بـ Tether.

قدمت تصحيحات السوق في نوفمبر 2025 اختبار ضغط حي. انخفض سعر bitcoin بنسبة 31% تقريبًا مقارنة بشهر سبتمبر، ما يعني أن خسائر Tether غير المحققة تجاوزت 3 مليارات دولار. وانخفض سعر الذهب قليلاً، مضيفًا مئات الملايين من الضغوط الإضافية. امتصت وسادة حقوق الملكية هذه التقلبات دون تهديد الملاءة المالية، لكن الحدث أظهر مدى سرعة تآكل رأس المال خلال فترات الاضطراب.

الأهم من ذلك، أظهر اختبار الضغط أيضًا أن استراتيجية التحوط الشبيهة بالباربيل تعمل كما هو متوقع. خلال فترات ارتفاع الطلب على الأمان، ارتفعت أسعار سندات الخزانة، مما عوض جزئيًا خسائر العملات المشفرة. كانت خسائر حقوق الملكية الصافية كبيرة ولكنها ليست قاتلة، مما يؤكد فعالية منطق بناء المحفظة، مع إبراز حدوده في الوقت ذاته.

تكمن الهشاشة الأعمق في السيولة وليس الملاءة المالية. إذا ارتفع الطلب على الاسترداد تحت ضغط السوق، يجب على Tether تحويل الأصول إلى نقد. يمكن تصفية سندات الخزانة ومراكز أسواق المال فورًا. يتطلب الذهب دورة تسوية. بيع bitcoin في سوق هابطة يسرع من انخفاض الأسعار. لا يمكن استرداد القروض المضمونة في أي وقت دون التسبب في تخلف المقترضين عن السداد. يحدد ترتيب التصفية في ظل ظروف الضغط ما إذا كان يمكن تحويل الملاءة المالية إلى استمرارية تشغيلية.

7. الاقتصاد السياسي

أي تحليل لمكانة Tether النظامية سيكون ناقصًا دون التطرق إلى علاقة Cantor Fitzgerald وتأثيرها بعد انتقال Howard Lutnick إلى منصب وزير التجارة.

منذ عام 2021، كانت Cantor Fitzgerald الشريك المصرفي الرئيسي لـ Tether ووكيل حفظ سندات الخزانة، حيث تدير معظم ديون الشركة السيادية. ويقال إن هذه العلاقة تشمل حوالي 5% من الأسهم، ما يربط مصلحة Cantor المالية مباشرة بربحية Tether. وتدر رسوم الحفظ وحدها، على محفظة تزيد عن 100 مليار دولار، دخلًا كبيرًا.

أدى ترشيح Lutnick وتأكيده كوزير للتجارة إلى خلق تضارب هيكلي في المصالح يتجاوز مشاكل "الباب الدوار" التقليدية. تلعب وزارة التجارة الأمريكية دورًا مهمًا في سياسات التجارة الدولية، وتنفيذ العقوبات، والتنسيق مع الحكومات الأجنبية بشأن معايير الأصول الرقمية. تمنح بنود المعاملة بالمثل في قانون GENIUS وزير الخزانة سلطة تقديرية لتحديد الأنظمة التنظيمية الأجنبية المؤهلة لدخول السوق الأمريكية، وتكون آراء وزارة التجارة حاسمة في هذا القرار.

دائرة التغذية الراجعة واضحة: المعاملة التنظيمية المواتية لـ Tether تزيد الطلب على USDT، مما يعزز ربحية Tether، ويرفع قيمة أسهم Cantor، ويعود بالنفع في النهاية على الشركة السابقة لـ Lutnick، وربما على مصالحه الشخصية حسب ترتيبات تصفية الأصول.

وقد زاد التدقيق من قبل الكونغرس. طالب أعضاء مجلس الشيوخ بالكشف الكامل عن الترتيبات المالية بين Lutnick وCantor، وطالبوا بتنحيه عن أي مسائل تؤثر على Tether. وأشار المنتقدون إلى أن شركات Cantor ارتكبت مخالفات في الماضي، بما في ذلك تسويات غسل الأموال المتعلقة بالمقامرة، مما يدل على وجود تسامح مع حدود الامتثال.

من ناحية أخرى، يجادل مؤيدو Tether بأن العلاقة مع Cantor تضفي الشرعية على احتياطيات Tether في الأوساط المالية المؤسسية، وتثبت الوجود الفعلي لهذه الأصول من خلال شريك أمريكي منظم. بغض النظر عن البعد الأخلاقي، فإن النتيجة العملية هي أن المصير السياسي لـ Tether أصبح الآن مرتبطًا جزئيًا بمصير مسؤول حكومي رفيع المستوى.

8. الآثار النظامية

أدى صعود Tether إلى جعلها مؤسسة مالية بحجم سيادي، ما أوجد ديناميكيات يصعب على الأطر التنظيمية الحالية التعامل معها. فالشركة ليست بنكًا، لذا تفتقر إلى تأمين الودائع وامتياز المقرض الأخير؛ وليست صندوق سوق مال، فلا تخضع لرقابة SEC؛ وليست بنكًا مركزيًا أجنبيًا، لكنها تمتلك احتياطيات تعادل احتياطيات العديد من البنوك المركزية الأجنبية.

هذا الغموض في الطبيعة ليس مصادفة، بل هو مصدر ميزة Tether التنافسية. من خلال العمل في المناطق الرمادية للولايات القضائية، تتجنب الشركة تكاليف الامتثال والقيود التشغيلية التي تواجهها الجهات المنظمة، بينما تصل إلى نفس البنية التحتية المالية الأساسية عبر شركاء مثل Cantor.

تستحق تأثيراتها الكلية توضيحًا صريحًا. تلعب Tether دورًا في توجيه السيولة الدولارية إلى الأسواق التي تخلى عنها النظام المصرفي الرسمي. كل USDT متداول يمثل مطالبة بالدولار مضمونة بدين سيادي أمريكي، يحتفظ بها فرد أو كيان خارج النظام المصرفي الأمريكي. إنها دولرة بدون تدخل الاحتياطي الفيدرالي، وشمول مالي بدون آليات تنظيمية.

بالنسبة للولايات المتحدة، يمثل هذا الديناميكية تناقضًا حقيقيًا. تمدد Tether هيمنة الدولار إلى الاقتصاد غير الرسمي، وتدعم الطلب على سندات الخزانة الأمريكية، وتعزز مكانة الدولار كوحدة حساب عالمية. وفي الوقت نفسه، تنشئ نظامًا موازيًا للدولار لا تستطيع واشنطن السيطرة عليه مباشرة، مما قد يشجع على التهرب من العقوبات والضرائب والتمويل غير المشروع.

يحاول قانون GENIUS معالجة هذا التناقض من خلال الثنائية: إدراج العملات المستقرة المتوافقة ضمن نطاق التنظيم، واستبعاد الجهات المصدرة غير المتوافقة قانونيًا من السوق الأمريكية. تعتمد فعالية هذا النهج على قدرة التنفيذ، وهو أمر لا يزال قيد الاختبار. سوق العملات المشفرة عالمي وغالبًا ما يكون مجهول الهوية؛ والقدرة الفعلية على منع المواطنين الأمريكيين من الوصول إلى العملات المستقرة الخارجية محدودة.

9. الاتجاه المستقبلي

التوازن الحالي غير مستقر. ستحدد عدة عوامل رئيسية مسار Tether، وبالتالي هيكل إصدار الدولار الخاص عالميًا.

التوازن الحالي غير مستقر. ستحدد عدة عوامل دافعة مسار تطور Tether، وبالتالي تؤثر على هيكل إصدار الدولار الخاص عالميًا.

أولاً، يؤثر مسار أسعار الفائدة للاحتياطي الفيدرالي مباشرة على ربحية Tether. مع حجم حيازة سندات الخزانة الحالي، سيؤدي كل خفض بمقدار 100 نقطة أساس إلى تقليل هامش الربح السنوي بنحو 1.3 مليار دولار. ستجبر سياسات التيسير النقدي الجريئة Tether على البحث عن أصول ذات عوائد أعلى، مما قد يزيد من مخصصات الأصول الخطرة ويزيد من هشاشة الشركة التي أدت إلى خفض تصنيفها من قبل S&P.

ثانيًا، سيحدد تنفيذ قانون GENIUS سابقة لمعاملة العملات المستقرة الخارجية. إذا صنفت وزارة الخزانة USDT كهدف رئيسي لغسل الأموال، أو بدأت وزارة العدل إجراءات تنفيذية، فقد يؤدي عدم اليقين الناتج إلى ضغوط استرداد بغض النظر عن أساسيات الميزانية العمومية. وعلى العكس، إذا تم تبني موقف متسامح أو اتخاذ قرار متبادل إيجابي، فسيؤكد ذلك فعالية استراتيجية الانقسام هذه.

ثالثًا، سيحدد مدى قبول الأسواق الناشئة ما إذا كان عرض USDT سيستمر في التوسع أو سيستقر. أدت أزمات العملات في اقتصادات مثل الأرجنتين وتركيا ونيجيريا إلى زيادة الطلب على USDT، حيث يسعى المواطنون إلى التعرض للدولار خارج النظام المصرفي الذي يفرض قيودًا على حيازة العملات الأجنبية. سيعزز عدم الاستقرار النقدي المستمر في هذه المناطق النمو الاقتصادي؛ بينما سيؤدي الاستقرار النقدي الناجح أو الرقابة الفعالة على رأس المال إلى كبح النمو.

رابعًا، ستحدد استجابة العملات المستقرة المنظمة (خاصة USDC التابع لـ Circle والبدائل التي قد تصدرها البنوك بموجب قانون GENIUS) ما إذا كانت Tether ستواجه ضغوطًا جوهرية في أسواقها الأساسية. رغم أن العملات المستقرة المنظمة أقل ربحية، إلا أن لديها ميزة الوصول المؤسسي؛ ولا يزال التوازن بين الاثنين غير واضح.

10. الخلاصة

جوهر ما يسمى "نظرية Tether" هو أن الكيانات الخاصة يمكنها بنجاح إصدار ديون بالدولار بحجم سيادي، مدعومة باحتياطياتها الخاصة، وتعمل ضمن إطار تنظيمي من اختيارها. تظهر بيانات الربع الثالث من عام 2025 أن هذه النظرية ليست مجرد افتراض، بل حقيقة عملية، حيث تخدم مئات الملايين من المستخدمين وتحقق أرباحًا بمليارات الدولارات.

استجابة الولايات المتحدة، أي قانون GENIUS، تقبل هذا الافتراض وتحاول الاستفادة منه. أصبحت العملات المستقرة المتوافقة امتدادًا لتمويل وزارة الخزانة، حيث توجه الطلب العالمي على الدولار نحو أدوات الدين السيادي الخاضعة للرقابة الفيدرالية. أما الجهات المصدرة غير المتوافقة، فقد تم استبعادها قانونيًا من نطاق الولاية القضائية الأمريكية، ويتحمل مستخدموها ومقابلوها مخاطر رفض واشنطن تقديم الضمانات.

أدى هذا الانقسام إلى إنشاء نظام دولاري عالمي ذو مستويين. يعمل المستوى الأول ضمن نطاق الرقابة الأمريكية، ويوفر ضمانات الأمان التنظيمي الفيدرالي وما يصاحبها من قيود. أما المستوى الثاني فيعمل خارجيًا، ويوفر المرونة والعائدات على حساب عدم اليقين التنظيمي وغموض معلومات المقابلين.

استجابة Tether الاستراتيجية هي: الإبقاء على USDT لخدمة الأسواق الخارجية، مع إطلاق USAT لتلبية السوق الأمريكية المتوافقة، ما يمثل محاولة للمشاركة في كلا المستويين. يعتمد نجاح هذه الاستراتيجية على الحفاظ على فصل تشغيلي كافٍ لمنع انتقال المخاطر التنظيمية، مع الحفاظ على اتساق العلامة التجارية بما يكفي للاستفادة من سمعة العلامة في الترويج للمنتجات المختلفة.

تتجاوز أهميتها الأوسع نطاق أي شركة واحدة. لقد أثبتت Tether أن إصدار العملة الخاصة يمكن أن يتحقق على نطاق نظامي، ويحقق أرباحًا كافية لتعويض تعقيد العمليات والمخاطر التنظيمية. الآن، أصبح لدى كيانات أخرى البنية التحتية لتكرار هذا النموذج، سواء كانت شركات خاصة تسعى للعائد أو دول ذات سيادة تبحث عن بدائل لهيمنة الدولار.

منذ عصر البنوك الحرة في القرن التاسع عشر، لم يشهد النظام النقدي الدولي إصدار عملة خاصة بهذا الحجم. الفرق واضح: البنية التحتية الرقمية توفر تغطية عالمية لا يمكن للأوراق النقدية المادية تحقيقها، وعدم قابلية الاسترداد مقابل السلع المادية أزال القيود التلقائية التي واجهها مصدرو الأوراق النقدية في عصر قاعدة الذهب.

في النهاية، سيعتمد المسار المستقبلي على العديد من العوامل غير المؤكدة. إذا تمكنت Tether من التغلب على التحديات التنظيمية والحفاظ على احتياطيات كافية عبر دورات السوق، فستضع سابقة لجعل إصدار العملة الخاصة سمة دائمة للنظام المالي العالمي. أما إذا أدت الإجراءات التنفيذية أو ضغوط السوق إلى انهيار غير منظم، فستعيد التداعيات تشكيل طريقة تنظيم الأصول الرقمية لجيل قادم.

ما لا شك فيه أن هذه التجربة ذات أهمية كبيرة. فقد قامت شركة خاصة مقرها جزر فيرجن البريطانية ويعمل بها عدد قليل جدًا من الموظفين، ببناء نظام نقدي بحجم يضاهي البنوك المركزية، بل ويتجاوزها في الربحية. لم تعد "نظرية Tether" افتراضًا، بل أصبحت حقيقة، ولا يزال تأثيرها في بدايته فقط.