شركة DAT: مفهوم في طور التحول

المؤلف: James Butterfill، المصدر: CoinShares Research، الترجمة: Shaw Jinse Finance

خلال العامين الماضيين، أصبحت شركات خزائن الأصول الرقمية (DAT) واحدة من أكثر القطاعات إثارة للاهتمام في سوق العملات المشفرة. وبما أن CoinShares تدير مؤشر أسهم البلوكشين، فإن هذا الموضوع هو أيضًا من المواضيع التي نناقشها بانتظام. ومع النمو السريع لقطاع DAT وسمعته، أصبح تحديد موقعه أكثر غموضًا. وقد أدى التصحيح الأخير في السوق إلى وضع بعض شركات DAT الكبرى تحت الضغط، لذا من الضروري إعادة النظر في الدوافع الأصلية لـ DAT، وتطورها، وماذا تعني حالة الركود الأخيرة في السوق وتقلص صافي قيمة الأصول بالنسبة لمستقبلها.

الدوافع الأصلية والتموضع الأساسي لـ DAT

لفهم الوضع الحالي، نحتاج إلى العودة إلى دوافع إنشاء DAT في البداية. الهدف الأساسي لـ DAT هو خدمة الشركات متعددة الجنسيات التي لديها مصادر دخل متعددة العملات وتحتاج إلى إدارة الأموال ومخاطر الصرف الأجنبي. بالنسبة لهذه الشركات، يوفر Bitcoin أداة تحوط جذابة للغاية يمكنها مواجهة مخاطر التيسير الكمي، وارتفاع الديون الحكومية، وانخفاض قيمة العملة على المدى الطويل. إدراج Bitcoin في الميزانية العمومية ليس تصرفًا مضاربيًا، بل هو استراتيجية لإدارة الأموال، وقد أكدت Strategy ذلك في إعلانها الأول في أغسطس 2020. بالإضافة إلى ذلك، يتماشى هذا مع الاهتمام المتزايد للعديد من الشركات بتقنية دفتر الأستاذ الموزع، وما قد يجلبه دمج بنية البلوكشين التحتية في العمليات الحالية من تحسينات في الكفاءة.

بدقة، يشير DAT فقط إلى الشركات التي تحتفظ بـ Bitcoin أو أصول مشفرة أخرى في ميزانياتها العمومية. وقد وضع السوق تدريجيًا عتبة ضمنية: يجب أن تحتفظ الشركة بنسبة كبيرة من العملات المشفرة (عادةً أكثر من 40% من صافي قيمة الأصول) ليتم تصنيفها كـ DAT. ومع تسارع وتيرة شراء العملات المشفرة وارتفاع التقييمات، غالبًا ما تخفي هذه الأصول الأعمال الأساسية للشركة. Strategy هي المثال الأوضح: المبادرة التي بدأت في الأصل لتنويع الأموال، تحولت فعليًا إلى أداة استثمارية ذات رافعة مالية في Bitcoin. وقد اتبعت العديد من الشركات الجديدة نهجًا مشابهًا، حيث تصدر الأسهم ليس لتطوير الأعمال، بل لتجميع المزيد من الأصول الرقمية. ومع مرور الوقت، أضعف هذا من اهتمام السوق وتدفق الأموال إلى هذا القطاع، وأثار تساؤلات حول استدامة هذه الاستراتيجيات. بعد ذلك، بدأت هذه الشركات في استغلال جميع قنوات التمويل الممكنة لزيادة كمية العملات المشفرة التي تحتفظ بها بسرعة، على أمل أن تعوض زيادة الأسعار عن ضعف نمو أعمالها الأساسية.

منطق وسلوك DAT تحت تصحيح السوق والتحديات

لقد كشف التصحيح الأخير في سوق العملات المشفرة عن هذه العيوب الهيكلية. هناك العديد من العوامل التي أدت إلى هذا الانخفاض، بما في ذلك غياب أعمال تشغيلية قوية تدعم استراتيجيات إدارة الأموال، وتحويل الأموال إلى استثمارات أسهم أخرى مرتبطة بالبلوكشين (مثل التعدين)، والانخفاض العام في أسعار العملات المشفرة. بالنسبة للعديد من هذه الشركات، فإن أعمالها التقليدية في حالة خسارة، مما قد يخلق بعض ضغط البيع، رغم أن هذا الضغط عادة ما يكون صغيرًا مقارنة بحجم الأصول الرقمية التي تحتفظ بها. Bitmine (BMNR) مثال نموذجي: في الربع المالي الأخير، كان التدفق النقدي التشغيلي للشركة سالبًا بقيمة 5 ملايين دولار فقط، بينما تبلغ قيمة احتياطياتها من Ethereum (ETH) أكثر من 10 مليارات دولار. وبالمثل، فإن التدفق النقدي التشغيلي لشركة Metaplanet اليابانية ضئيل مقارنة بحيازتها من Bitcoin التي تبلغ قيمتها 2.7 مليار دولار.

من ناحية أخرى، قد تؤدي توزيعات الأرباح ومدفوعات الفائدة إلى حاجة أكثر إلحاحًا للبيع، خاصة عندما تكون السيولة النقدية بالعملات التقليدية شحيحة. ومع ذلك، فإن معظم شركات DAT تمول نفسها من خلال إصدار الأسهم، مع عبء ديون منخفض نسبيًا. والاستثناء الوحيد هو Strategy، حيث يبلغ الدين غير المسدد للشركة 8.2 مليارات دولار، وقد أصدرت أسهمًا ممتازة بقيمة 7 مليارات دولار مع توزيعات أرباح. تخلق التزامات التدفق النقدي السنوية لديون Strategy حوالي 800 مليون دولار سنويًا، وقد مولت الشركة ذلك من خلال المزيد من التمويل. ولإزالة الشكوك حول قدرتها على السداد، استخدمت Strategy مرة أخرى آلية الإصدار في السوق (ATM)، وأصدرت 1.4 مليار دولار كاحتياطي لدفع توزيعات الأرباح والفوائد على الأسهم الممتازة. ستستخدم شركات DAT جميع الوسائل المتاحة لتجنب بيع احتياطياتها من الأصول الرقمية، وحتى الآن، لم تقم الشركات الرئيسية التي نتابعها بأي عمليات بيع كبيرة هذا العام.

ومع ذلك، لا تزال هناك مشكلة: ماذا يحدث عندما ينخفض mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول) إلى أقل من 1؟ على عكس ما يعتقده معظم الناس، هذا الوضع ليس ميؤوسًا منه تمامًا. لا تزال الشركات التي تحتفظ بالعملات المشفرة قادرة على زيادة حصة كل سهم من العملات المشفرة من خلال عكس استراتيجية التراكم الخاصة بها. في هذه الحالة، تبيع الشركة العملات المشفرة وتعيد شراء الأسهم، مما يزيد من حصة كل سهم من الرموز. على الرغم من أن هذا النهج منطقي، إلا أننا نعتقد أن فرق الإدارة التي تسعى لتوسيع أعمالها من غير المرجح أن تقلل طواعية من حيازاتها من العملات المشفرة، مما قد يؤدي إلى توقف نمو الحيازات حتى يتحسن بيئة التمويل. أخيرًا، قد تصبح الشركات التي يتم تداول أسهمها بأقل من صافي قيمة أصولها من العملات المشفرة أهدافًا جذابة للاستحواذ، حيث قد ترى الشركات الأكبر ذات الموارد المالية الأفضل فيها وسيلة للحصول على الأصول الرقمية بأقل من التكلفة.

هل انفجرت فقاعة DAT؟

من نواحٍ عديدة، نعم. في صيف 2025، كان يتم تداول أسهم العديد من هذه الشركات عند ثلاثة أو خمسة أو حتى عشرة أضعاف صافي قيمة أصولها، أما الآن فهي تتداول عند مستوى 1 أو أقل. بعد ذلك، سيظهر انقسام في اتجاه السوق: إما أن يؤدي انخفاض الأسعار إلى بيع عشوائي وانهيار السوق، أو تستمر الشركات في الاحتفاظ بالأصول في انتظار ارتفاع الأسعار. نحن نميل إلى السيناريو الثاني، خاصة مع تحسن الخلفية الاقتصادية الكلية، وإمكانية خفض أسعار الفائدة في ديسمبر، مما سيدعم سوق العملات المشفرة بشكل عام.

ومع ذلك، على المدى الطويل، يحتاج نموذج DAT إلى التطور والتغيير. سيتضاءل تسامح المستثمرين مع تخفيف حقوق الملكية وتركز الأصول العالي مع غياب مصادر دخل حقيقية. لقد تم التعتيم على نوايا الشركات الجيدة التي كانت تهدف في البداية إلى تنويع مخاطر العملات التقليدية، من قبل شركات استغلت سوق الأسهم العامة لبناء أصول ضخمة بدلاً من تطوير أعمال حقيقية، مما أضعف مصداقية القطاع بأكمله.

من المشجع أن مجموعة من الشركات الأقوى بدأت في إدراج Bitcoin في ميزانياتها العمومية لأغراض استراتيجية. ومع ذلك، ووفقًا للتعريف غير الرسمي الحالي، لا ينبغي اعتبار هذه الشركات DAT. ومن المفارقات أن الشركات التي تتوافق أكثر مع نموذج التحوط من العملات/إدارة الصرف الأجنبي، مثل Tesla، وTrump Media Group، وBlock Inc، مستبعدة حاليًا من هذا التصنيف.

اتجاهات تطور مفهوم DAT في المستقبل

انفجار فقاعة DAT لا يعني نهاية مفهوم DAT. على العكس، نتوقع أن يشهد السوق إعادة ضبط. سيصبح المستثمرون أكثر تمييزًا بين النقاط التالية:

• DAT المضاربي: الأعمال الأساسية ثانوية، وتعتمد القيمة بالكامل تقريبًا على حيازة الرموز.

• DAT الموجه نحو احتياطي الأصول: يتعامل مع Bitcoin أو أصول رقمية أخرى كجزء من استراتيجية احتياطي نقدي وصرف أجنبي صارمة.

• شركات استثمار الرموز: شركات تحتفظ بمحافظ رموز متنوعة، وقد تكون مشابهة للصناديق المغلقة أكثر من الشركات التقليدية.

• الشركات الاستراتيجية: تضيف Bitcoin إلى ميزانياتها العمومية كأداة تحوط كلية، لكنها لا تسعى لتصنيفها كـ DAT.

تظهر ممارسات العام الماضي أن مصطلح "DAT" يمكن أن يعني كل شيء أو لا شيء في نفس الوقت، لذا سيتجه القطاع نحو تصنيفات أكثر وضوحًا.

الخلاصة

نشأت DAT من فكرة منطقية: تحويل احتياطيات الشركات من العملات التقليدية إلى الأصول الرقمية لتحقيق التنويع. ومع ذلك، فإن التوسع السريع في احتياطيات الرموز، وتخفيف حقوق الملكية، والسعي لزيادة عدد الرموز لكل سهم بأي ثمن، كلها أضعفت هذا الهدف الأصلي. ومع انفجار الفقاعة، يعيد السوق تقييم الشركات التي تتوافق حقًا مع نموذج DAT وأيها تستغل الاتجاه فقط.

مستقبل DAT يكمن في العودة إلى المبادئ الأساسية: إدارة مالية صارمة، ونماذج أعمال موثوقة، وتوقعات واقعية لدور الأصول الرقمية في ميزانيات الشركات العمومية. ستكون شركات DAT في الجيل القادم أقرب إلى النموذج الأصلي المتصور: أعمال مستقرة وعالمية، واستخدام استراتيجي وليس مضاربي للأصول الرقمية.