هل USDT مفلس؟ Arthur Hayes يوجه سؤالاً علنياً إلى Tether

العنوان الأصلي: 《Arthur Hayes يحذر من احتمال عجز USDT عن تغطية أصوله، لماذا تزايدت شائعات FUD مؤخرًا؟》

الكاتب الأصلي: Azuma,  Odaily

بعد المواجهة العلنية مع Monad، دخل "الأخ الأسود" Arthur Hayes في جدال غير متوقع مع ملك العملات المستقرة Tether.

Arthur Hayes: من الممكن أن يصبح USDT "عاجزًا عن تغطية أصوله"

بدأت الحادثة في 30 نوفمبر، حيث نشر Arthur Hayes على منصة X شهادة احتياطي الربع الثالث التي أعلنتها Tether في نهاية أكتوبر، وحلل أن نسبة الأصول المتقلبة مثل الذهب وbitcoin في احتياطي Tether مرتفعة جدًا، مما قد يعرض USDT لخطر "العجز عن تغطية الأصول" في حال انخفاض قيمة هذه الأصول.

"فريق Tether في المراحل المبكرة من المراهنة على صفقة ضخمة في أسعار الفائدة. بناءً على فهمي لتقريرهم المالي، يعتقدون أن الاحتياطي الفيدرالي سيبدأ في خفض أسعار الفائدة، مما سيقلص بشكل كبير من دخلهم من الفوائد. كرد فعل، بدأوا في شراء الذهب وbitcoin—نظريًا، عندما 'تنخفض قيمة العملة' (خفض الفائدة)، من المفترض أن ترتفع قيمة هذه الأصول. لكن إذا انخفضت قيمة مراكزهم في الذهب وbitcoin بنحو 30%، سيتم تصفير رأس مال Tether، وسيصبح USDT نظريًا عاجزًا عن تغطية أصوله."

كما هو موضح في الصورة أعلاه، من إجمالي أصول احتياطي Tether البالغة 181.223 مليار دولار، هناك 12.921 مليار دولار من احتياطي المعادن الثمينة (بنسبة 7.1%) و9.856 مليار دولار من احتياطي bitcoin (بنسبة 5.4%)—أي أن مجموع هذين الأصلين يشكل 12.5% من إجمالي أصول احتياطي Tether.

من هيكل احتياطي Tether، يمكن ملاحظة أن Arthur Hayes ربما كان يشير بشكل موضوعي إلى حالة قصوى قد تواجهها Tether، وهي أنه إذا انخفضت قيمة احتياطي الذهب وbitcoin بشكل كبير ومتزامن، فإن القيمة النظرية لأصول احتياطي Tether لن تكون كافية لتغطية حجم إصدار USDT بالكامل.

وقد أشارت وكالة التصنيف الائتماني الشهيرة S&P إلى هذه النقطة أيضًا الأسبوع الماضي عند خفض تصنيف استقرار Tether وUSDT، "قيمة احتياطي bitcoin لدى Tether تشكل حوالي 5.6% من إجمالي حجم تداول USDT (ملاحظة Odaily: S&P تقارن هنا بحجم التداول، لذا النسبة أعلى قليلاً من المقارنة بالاحتياطي)، وهي أعلى من معدل الضمان الزائد لـUSDT البالغ 3.9%، ما يعني أن الأصول الاحتياطية منخفضة المخاطر الأخرى (معظمها سندات الخزانة) لم تعد كافية لدعم قيمة USDT بالكامل. إذا انخفضت قيمة BTC وغيرها من الأصول عالية المخاطر، فقد يؤدي ذلك إلى إضعاف قدرة احتياطي USDT على التغطية، وبالتالي يؤدي إلى نقص الضمان لـUSDT."

هل USDT ما زال آمنًا؟

في الواقع، يتحدث Arthur Hayes وS&P عن نفس الحالة، لكن احتمال حدوث هذه الحالة ضئيل جدًا، وهناك سببان رئيسيان لذلك.

· أولاً، من الصعب جدًا تخيل أن أسعار الذهب وbitcoin ستنهار فجأة (هنا نعني انخفاضًا بعشرات النقاط في وقت قصير جدًا)، وحتى في حال استمرار الانخفاض، فإن Tether نظريًا لديها الوقت لبيع هذه الأصول لتعزيز نسبة الأصول منخفضة المخاطر في الاحتياطي.

· ثانيًا، بالإضافة إلى الأصول الاحتياطية، تمتلك Tether أصولًا ضخمة خاصة بها، وهذه الأصول كافية لتكون بمثابة مخزن احتياطي لـUSDT، مما يضمن استمرار عمل هذه "ماكينة نقل الأموال".

وقد أشار Joseph، الرئيس السابق لقسم أبحاث العملات المشفرة في Citigroup، عند مناقشة النقطة الثانية، إلى أن الأصول التي تكشف عنها Tether لا تعكس جميع الأصول التي تمتلكها—فعندما تحقق Tether أرباحًا، يكون لديها ميزانية منفصلة لحقوق الملكية، وهذه لا تُعلن مع حالة الاحتياطي؛ Tether تحقق أرباحًا قوية جدًا، وقيمة حقوق ملكيتها مرتفعة، ويمكنهم بيع حقوق الملكية لسد أي فجوة في الميزانية؛ Tether لن تفلس، بل على العكس، لديهم ماكينة طباعة أموال.

رد Tether

في مساء الأمس، ومع تصاعد شائعات FUD ذات الصلة، رد الرئيس التنفيذي لـTether، Paolo Ardoino، في منشور قائلاً إنه حتى نهاية الربع الثالث من عام 2025، تمتلك Tether حوالي 7 مليارات دولار من حقوق الملكية الزائدة (بالإضافة إلى حوالي 18.45 مليار دولار من احتياطي العملات المستقرة)، بالإضافة إلى حوالي 2.3 مليار دولار من الأرباح المحتجزة، وهذه تشكل معًا حقوق ملكية مجموعة Tether الخاصة.

مقارنة الأصول والخصوم واضحة:

· إجمالي أصول مجموعة Tether: حوالي 21.5 مليار دولار؛

· التزامات العملات المستقرة: حوالي 18.45 مليار دولار؛

وقد ارتكبت S&P نفس الخطأ، حيث لم تحتسب هذه الحقوق الزائدة للمجموعة، ولم تأخذ في الاعتبار الأرباح الأساسية الشهرية التي تحققها Tether من عوائد سندات الخزانة الأمريكية والتي تبلغ حوالي 500 مليون دولار.

ومن المثير للاهتمام أن Paolo Ardoino أضاف في النهاية: "بعض المؤثرين إما لا يجيدون الرياضيات، أو أن دوافعهم غير نقية."

· ملاحظة Odaily: Arthur Hayes ومؤسسة الاستثمار العائلية التابعة له Maelstrom هما من كبار المستثمرين في عملة Ethena (USDe) المستقرة ذات العائد، وقد توقع عدة مرات أن تصبح USDe أكبر عملة مستقرة من حيث حجم الإصدار.

بعد الرد المباشر من Paolo Ardoino، رد Arthur Hayes مرة أخرى، لكن حديثه كان يحمل بعض السخرية: "لقد ربحتم الكثير من المال، أنا أغار منكم. هل لديكم سياسة توزيع أرباح محددة؟ أو هدف لمعدل الضمان الزائد بناءً على نوع الأصول (مع خصم تقلباتها)؟ من الواضح أنه لا توجد مشكلة عندما تكون التزاماتكم بالدولار الأمريكي وأصولكم سندات خزانة أمريكية، لكن إذا كانت أصولكم استثمارات خاصة منخفضة السيولة، فقد يشكك الناس في ادعائكم بالضمان الزائد في حال حدوث ظروف غير متوقعة."

بعد هذا الحوار، لم يرد أي من الطرفين مرة أخرى، لكن Arthur Hayes نشر منشورًا جديدًا هذا الصباح، كان فقط يتحدث فيه عن انتعاش السوق.

من الصورة التي نشرها Arthur Hayes، يبدو أن مزاجه جيد بعد أن انتهى من الجدال مع Monad وTether...