وهم الإيمان واصطدامه بالواقع: صعود وسقوط نموذج DATCO

لماذا ستتجه شركات تصنيع الحقن وشركات التكنولوجيا الحيوية في النهاية إلى استراتيجيات مالية تعتمد على البيتكوين؟

الكاتب: Thejaswini M A

الترجمة: Block unicorn

المقدمة

دائمًا ما يكون للواقع نزوة غريبة، إذ يظهر في أكثر اللحظات غير المناسبة.

فكر في جوهر الإيمان. إنه ليس إيمانًا دينيًا أو قناعة سياسية، بل هو إيمان أكثر غرابة وأصالة. إنه التوافق الجماعي الذي يحافظ على الحضارة. نستيقظ كل صباح ونتظاهر بأن الأوراق الملونة لها قيمة، ونتظاهر بأن الأرقام غير المرئية في أنظمة الكمبيوتر تمثل ثروة، ونتظاهر بأن الشركات أشخاص، والأشخاص مستهلكون، ونتظاهر بأن المستهلكين يتصرفون بعقلانية لاتخاذ أفضل القرارات.

هذه الأوهام المشتركة مستقرة بشكل استثنائي. يمكن أن تستمر لعقود أو حتى قرون، فقط لأننا جميعًا مستعدون لمواصلة التظاهر. قيمة ورقة الدولار تأتي من اتفاقنا على أنها ذات قيمة. أسعار الأسهم تعكس الواقع لأننا نتفق على أن السوق عقلاني. يعمل هذا النظام لأن الجميع يؤمنون بفعاليته.

لكن الإيمان نفسه هش. يحتاج إلى صيانة مستمرة، مثل الحديقة أو الزواج. إذا أهملته كثيرًا، ستنمو الأعشاب الضارة. إذا شككت في الكثير من الافتراضات، سيبدأ الهيكل بأكمله في الاهتزاز. عندما يتوقف عدد كافٍ من الناس عن الإيمان في الوقت نفسه، سيضرب الواقع بقوة، كما يندفع الماء عبر شقوق السد.

أكثر اللحظات إثارة في تاريخ المال ليست في نشوء معتقدات جديدة. فالمعتقدات الجديدة تتشكل تدريجيًا، وبطريقة شبه غير محسوسة. اللحظات المثيرة حقًا هي عندما تنهار المعتقدات القديمة.

عندما ينكسر التنويم المغناطيسي الجماعي، ويرى الجميع فجأة عري الإمبراطور في الوقت نفسه.

هذه اللحظات تكشف عن عشوائية القيمة نفسها، وعن الخيوط الرفيعة التي تربط خيالنا النقدي معًا.

مع تغير ديناميكيات السوق التي كانت تفضل شركات DAT (Digital Asset Treasury، احتياطي الأصول الرقمية)، تمر DAT بتحول مليء بالتحديات. لا تزال هذه الشركات تواصل عملياتها، رغم أن بيئة تطورها قد تغيرت عن الظروف التي دفعت إلى توسعها في البداية.

لفترة من الزمن، كان هناك وهم في السوق: طالما أن البيتكوين محفوظ في شركات مدرجة بدلاً من المحافظ الخاصة، فإنه سيصبح أكثر قيمة. استمرار وجود هذه العلاوة لم يكن بسبب سبب منطقي، بل لأن عددًا كافيًا من الناس يعتقدون أنه يجب أن يكون موجودًا.

ماذا يحدث عندما يصطدم الحلم المالي المشترك مع الحسابات العنيدة؟ الجواب يُكتب في الوقت الفعلي في الميزانيات العمومية ووثائق الاندماج والاستحواذ، وفي غرف اجتماعات مجالس الإدارة وقاعات التداول، حيث يكافح القطاع بأكمله مع الفجوة بين الأسعار التي يرغب السوق في دفعها والقيمة الفعلية للأصول.

كل هذا الحديث العالي عن الإيمان والواقع هو في الحقيقة مجرد طريقة لتجنب سؤال واضح: لماذا ستتجه شركات تصنيع الحقن وشركات التكنولوجيا الحيوية في النهاية إلى استراتيجيات مالية تعتمد على البيتكوين؟

تحليل الابتكار المالي

تمثل شركات احتياطي الأصول الرقمية (DAT) انحرافًا جذريًا عن هيكل الشركات التقليدية. على عكس الشركات العادية التي قد تحتفظ ببعض العملات الرقمية كاستثمار جانبي، فإن الوظيفة الأساسية لشركات DAT هي تراكم وإدارة العملات الرقمية.

يعمل هذا النموذج من خلال ما يسمى في الصناعة بـ "دولاب العلاوة". عندما يتم تداول أسهم DAT بسعر أعلى من صافي قيمة أصولها (NAV)، يمكن للشركة إصدار أسهم بسعر مرتفع واستخدام العائدات لشراء المزيد من العملات الرقمية. إليك كيف يعمل هذا النظام:

افترض أن شركة DAT تحتفظ ببيتكوين بقيمة 200 مليون دولار. إذا قدر السوق الشركة بأكملها بـ 350 مليون دولار، فهذا ينتج علاوة بنسبة 75% على صافي قيمة الأصول. تصبح هذه العلاوة محركًا لنمو الشركة بشكل أسي. يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة بقيمة 50 مليون دولار، ما يعادل تخفيض حصة المساهمين الحاليين بنحو 14%. لكن المعجزة هنا: يمكن استخدام هذه الـ 50 مليون دولار لشراء بيتكوين إضافي بقيمة 50 مليون دولار، ليصل إجمالي حيازة الشركة من العملات الرقمية إلى 250 مليون دولار.

بالنسبة للمساهمين الحاليين، هذا نوع من التخفيف المربح. صحيح أن حصتهم في الشركة قد انخفضت، لكن الشركة الآن تحتفظ ببيتكوين لكل سهم أكثر مما كانت عليه قبل الإصدار.

إذا كنت تملك سابقًا 1% من الشركة التي تحتفظ ببيتكوين بقيمة 200 مليون دولار، فإن حصتك مدعومة ببيتكوين بقيمة 2 مليون دولار (1% × 200 مليون دولار = 2 مليون دولار). بعد إصدار الأسهم المخففة، تمتلك الآن 0.86% من الشركة التي تحتفظ ببيتكوين بقيمة 250 مليون دولار، ما يعني أن حصتك مدعومة ببيتكوين بقيمة 2.15 مليون دولار (0.86% × 250 مليون دولار = 2.15 مليون دولار).

عندما يتكرر هذا الأمر، يتسارع الدولاب. إذا استمرت السوق في الحفاظ على العلاوة، يمكن للشركة الاستمرار في إصدار الأسهم بسعر أعلى من صافي قيمة الأصول، وشراء المزيد من العملات الرقمية، وزيادة تعرض كل مساهم للأصول الرقمية الأساسية. قامت Strategy بتحسين هذه الطريقة، حيث زادت عدد البيتكوين التي تحتفظ بها من حوالي 38,000 في عام 2020 إلى أكثر من 639,000 في عام 2025 من خلال تنفيذ هذا الدولاب بلا كلل.

يفترض هذا النموذج ثلاثة شروط رئيسية: استمرار العلاوة، سماح السوق بالتمويل المتكرر، وارتفاع أسعار العملات الرقمية بشكل عام. إذا تم كسر أي من هذه الشروط، قد يعكس الدولاب اتجاهه، ويدخل في حلقة مفرغة، وتجد الشركة صعوبة في جمع الأموال، وقد تضطر حتى إلى بيع الأصول للوفاء بالتزاماتها.

قامت Strategy (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) بتحسين هذا النموذج، حيث نمت من 38,250 بيتكوين في أغسطس 2020 إلى 639,000 بيتكوين في سبتمبر 2025، بقيمة 72 مليار دولار. تسيطر الشركة حاليًا على حوالي 3% من إجمالي معروض البيتكوين.

بالنسبة للمستثمرين، تكمن جاذبية DAT في قدرتها على توفير استثمار منظم في العملات الرقمية دون القلق بشأن المحافظ أو البورصات أو الحفظ. بالنسبة للمؤسسات التي يُحظر عليها الاحتفاظ المباشر بالعملات الرقمية، توفر DAT "بابًا خلفيًا" متوافقًا لدخول سوق الأصول الرقمية من خلال سوق الأسهم المألوف.

الحمى

يمثل عام 2025 ذروة حمى DAT. جمعت الشركات الكبرى أكثر من 20 مليار دولار من رأس المال الجديد، وحولت شركات التكنولوجيا الحيوية، وشركات تصنيع الألعاب، وغيرها من الصناعات إلى أدوات لإدارة أموال العملات الرقمية. أدت هذه الحمى السوقية إلى ظهور بعض التركيبات الغريبة: أصبحت شركة تصنيع حقن أداة لإدارة أموال Solana، وتحولت شركة منتجات تنظيف إلى الاحتفاظ بـ Dogecoin، وبدأت شركة صحية بتخزين رموز BONK.

تتداول أسعار أسهم العديد من الشركات المدرجة المرتبطة بالعملات الرقمية أعلى بكثير من صافي قيمة أصولها. يتم تداول سهم MicroStrategy بعلاوة حوالي 75% فوق صافي قيمة أصول البيتكوين الخاصة بها.

تتمتع شركة Metaplanet اليابانية، التي يُطلق عليها "الاستراتيجية اليابانية"، بعلاوة تداول مرتفعة للغاية، حيث يُقال إنها أعلى بنسبة 384% من صافي قيمة أصول البيتكوين الخاصة بها، ويرجع ذلك أساسًا إلى تقدير المستثمرين لآفاق نموها وإمكانية الوصول إلى أسواق رأس المال. كما أن شركة Blockchain Group الأصغر حجمًا تتداول بعلاوة تزيد عن 200%، مما يعكس الطلب المضاربي.

يتطلب الإدراج في البورصة من خلال الاكتتاب العام التقليدي أكثر من عام. قد تقلص صفقة SPAC هذا الوقت إلى ستة أشهر. لكن نافذة العلاوة تغلق بسرعة، لذا اختارت الشركات أسرع طريق: الاستحواذ العكسي على شركة مدرجة بالفعل.

يشرح المحلل بول مكافري: "إذا لم تنشئ نشاطًا تشغيليًا فعليًا إلى جانب تراكم الأصول الرقمية، فسيتم استبعادك من مؤشر Russell." بالنسبة للشركات التي تعتمد على التداول بعلاوة فوق صافي قيمة الأصول، قد يكون هذا الاستبعاد من المؤشر قاتلاً، لأن متطلبات الشراء المؤسسي تجبر الشركات عند الانضمام إلى المؤشرات الرئيسية على شراء حوالي 17% من الأسهم الحرة.

والنتيجة هي سلسلة من عمليات الدمج المشكوك فيها. خذ على سبيل المثال Sharps Technology، على الرغم من أن إيراداتها صفر وخسائرها التشغيلية 2 مليون دولار، فقد تحولت إلى شركة DAT لـ Solana، واستقالت شركة المحاسبة الخاصة بها لأن الشركة "لم تحقق مؤشرات تحمل المخاطر الداخلية". ومع ذلك، وعد الكيان الجديد الذي يركز على العملات الرقمية بمواصلة أعمال الحقن، ليس لأسباب استراتيجية، بل لأن الحفاظ على بعض الأنشطة التشغيلية ضروري للامتثال التنظيمي.

في سبتمبر 2025، استحوذت Strive على Semler Scientific مقابل 1.34 مليار دولار، مما يمثل نقطة تحول. كان هذا اندماجًا مدفوعًا بالبقاء.

كانت أسعار أسهم الشركتين قريبة من أو أقل من صافي قيمة أصولهما، لذا لم يكن بإمكانهما جمع المزيد من الأموال بأسعار مغرية. من خلال دمج حيازاتهما من البيتكوين (5,886 BTC + 5,021 BTC)، كان أملهما خلق حجم كافٍ لإعادة إشعال علاوة التداول. كان هذا الاندماج في جوهره محاولة من شركتين على وشك الغرق لربط نفسيهما معًا على أمل السباحة إلى الشاطئ مرة أخرى.

يكشف هيكل الصفقة عن واقع جديد: لا توجد علاوات ضخمة، الحد الأدنى من أوجه التآزر، والتركيز على الحجم بدلاً من النمو. هل هذا هو نموذج موجة الاندماجات القادمة لشركات DATCO؟ دعونا نحلل هذه الفكرة قليلاً.

عندما تتوقف الموسيقى

يحتوي نموذج DATCO على عدة عيوب هيكلية تصبح كارثية عندما يتحول السوق إلى غير صالح.

مشكلة تبخر العلاوة

تم بناء برج DATCO بالكامل على الحفاظ على علاوة الأسهم فوق صافي قيمة الأصول (NAV). عندما تختفي هذه العلاوات — كما حدث لمعظم شركات DATCO الصغيرة في عام 2025 — يدور الدولاب في الاتجاه المعاكس.

تواجه الشركات التي تتداول عند أو أقل من صافي قيمة الأصول خيارًا قاسيًا: إما إصدار أسهم مخففة، مما يخفض فعليًا سعر البيتكوين لكل سهم، أو التوقف عن النمو تمامًا. اختارت العديد من الشركات خيارًا ثالثًا: الاقتراض لإعادة شراء أسهمها، في محاولة للحفاظ على العلاوة بشكل مصطنع.

ديناميكية دوامة الموت

عندما تنخفض أسعار العملات الرقمية وتتبخر العلاوة في الوقت نفسه، تدخل DATCO فيما يسميه المحللون "دوامة الموت". العملية كالتالي:

• تصحيح العملات الرقمية: انخفاض أسعار البيتكوين / الإيثيريوم بنسبة 30-50%.
• تضخم خسائر الأسهم: بسبب الرافعة المالية، تنخفض أسهم DATCO بنسبة 50-70%.
• انهيار العلاوة: يتم تداول الأسهم بسعر أقل من صافي قيمة الأصول المنخفضة.
• أزمة تمويل: لا يمكن جمع رأس مال الأسهم دون تخفيف كبير.
• ضغط الديون: تواجه السندات القابلة للتحويل وخطوط الائتمان ضغوطًا.
• البيع القسري: تقوم الشركة بتصفية العملات الرقمية للوفاء بالالتزامات.
• تأثير السلسلة: يؤدي البيع القسري إلى مزيد من انخفاض أسعار العملات الرقمية.

خلال تصحيح البيتكوين في أوائل عام 2025، شهدت عدة شركات DATCO صغيرة الحجم حالات مماثلة، حيث انخفضت أسعار الأسهم بأكثر من 60%، وانخفض البيتكوين بنسبة 40%. انخفض سهم Metaplanet بأكثر من 60%، متجاوزًا بكثير انخفاض البيتكوين البالغ حوالي 40%. انخفض سعر سهمها من حوالي 457 دولارًا في يوليو 2025 إلى أدنى مستوى عند 328 دولارًا.

يأس إعادة شراء الأسهم

تشير التقارير الأخيرة إلى أن ما لا يقل عن سبع شركات DATCO تقترض لإعادة شراء الأسهم، مما يشير إلى انهيار النموذج. فكر فيما تعنيه إعادة الشراء في هذا السياق. لم تعد الشركات تصدر أسهمًا جديدة بعلاوة لشراء المزيد من العملات الرقمية (آلية الدولاب الأصلية)، بل تقترض مقابل العملات الرقمية المحتفظ بها لتقليل عدد الأسهم. بعد انخفاض سعر سهم ETHZilla بنسبة 76%، اقترضت 80 مليون دولار مقابل الإيثيريوم لإعادة شراء أسهم بقيمة 250 مليون دولار. قامت Empery Digital بجمع 85 مليون دولار من خلال تمويل الديون لإعادة شراء الأسهم. هذه كلها استراتيجيات دفاعية.

تكشف استراتيجية إعادة الشراء عن ثلاث مشكلات رئيسية. أولاً، لم تعد هذه الشركات قادرة على دخول سوق الأسهم بشروط مواتية. عندما يتم تداول أسهمك بسعر أقل من صافي قيمة الأصول، فإن إصدار أسهم جديدة يضر بالقيمة بدلاً من خلقها. ثانيًا، تراهن فرق الإدارة فعليًا على أن الهندسة المالية يمكن أن تعيد العلاوة التي أزالها السوق الأساسي. ثالثًا، الاقتراض مقابل أصول رقمية متقلبة لتمويل إعادة الشراء يجلب مخاطر جديدة. إذا انخفضت أسعار العملات الرقمية بينما تظل الديون ثابتة، فقد تواجه الشركة تصفية قسرية.

لعبة الكراسي الموسيقية في الاندماج والاستحواذ

تشير موجة الاندماجات إلى أن نظرية DATCO الأصلية لم تعد مستدامة. لا تتم عمليات الدمج بسبب أوجه التآزر الاستراتيجية المثيرة، بل لأن الشركات بحاجة إلى الحجم للبقاء في سوق مشبع بشكل مفرط.

إذا حاولت 200 شركة أن تصبح وكيلة للبيتكوين، فإن علاوة الندرة التي تدعم النموذج الأصلي ستختفي. قد يساعد الاندماج، لكنه يكشف أيضًا أن العديد من شركات DATCO بُنيت على افتراض معيب جوهريًا باستمرار وجود علاوة السوق.

مع زيادة التدقيق التنظيمي، أصبحت عمليات الاندماج والاستحواذ أكثر تعقيدًا. تطلب لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) مزيدًا من الإفصاح التفصيلي عن حيازة العملات الرقمية، وأساليب التقييم، وعوامل المخاطر. عند إعداد الرأي العادل، يجب على البنوك الاستثمارية التعامل مع تعقيد تقييم الأصول، وتقييم أوجه التآزر، ومعقولية العلاوة ضمن إطار صافي قيمة الأصول (NAV)، وتأثير تقلب العملات الرقمية على يقين الصفقة.

جعل هذا الاهتمام التنظيمي تنفيذ عمليات الاندماج والاستحواذ أكثر تحديًا، لكنه قد يكون أيضًا أكثر مصداقية، مما يقلل من المضاربات المفرطة التي حدثت في أنشطة DAT المبكرة.

الاختلاف بين البيتكوين والإيثيريوم

بينما تتصدر شركات DAT الخاصة بالبيتكوين عناوين الأخبار، تتطور شركات الإيثيريوم المالية بالتوازي، وتسعى إلى استراتيجيات مختلفة تمامًا. يسمح نظام إثبات الحصة (PoS) في الإيثيريوم لشركات DAT بالحصول على عائد سنوي بنسبة 3-5% من خلال التخزين، مما يخلق مصدر دخل يتجاوز مجرد زيادة قيمة الأصول.

تعد BitMine Immersion Technologies مثالاً على هذه الاستراتيجية، حيث تحتفظ بأكثر من 2.4 مليون ETH بقيمة حوالي 9 مليارات دولار، أي أكثر من 2% من إجمالي معروض الإيثيريوم. تشارك الشركة بنشاط في التخزين من خلال مزودي خدمات مؤسسية مثل Figment، وتحقق عوائد مستقرة حتى في حالة ثبات سعر ETH.

تتبع SharpLink Gaming استراتيجية مماثلة، حيث تحتفظ بـ 837,230 ETH بقيمة 3.7 مليار دولار، وتستخدم تقريبًا جميع الحيازات في التخزين لتعظيم العوائد. تحل هذه الاستراتيجية القائمة على الأصول الإنتاجية إحدى القيود الأساسية لشركات DAT الخاصة بالبيتكوين: عدم القدرة على تحقيق دخل من الحيازات غير النشطة دون استراتيجيات إقراض خارجي أو مشتقات.

تتبع SharpLink Gaming استراتيجية مماثلة، حيث تحتفظ بـ 837,230 ETH بقيمة 3.7 مليار دولار، وتستخدم تقريبًا جميع الحيازات في التخزين لتعظيم العوائد. تحل هذه الاستراتيجية القائمة على الأصول الإنتاجية إحدى القيود الأساسية لشركات DAT الخاصة بالبيتكوين: عدم القدرة على تحقيق دخل من الأصول غير النشطة دون استراتيجيات إقراض خارجي أو مشتقات.

يستفيد نموذج إدارة الأموال في الإيثيريوم أيضًا من نظام التمويل اللامركزي (DeFi) المتوسع باستمرار على البلوكشين. يمكن للشركات المشاركة في بروتوكولات الإقراض، وتوفير السيولة لبورصات التداول اللامركزية، أو الاستثمار في الأصول الواقعية المرمزة. وفي الوقت نفسه، يمكن للشركات الحفاظ على وضعها الأساسي كاحتياطي ETH.

ومع ذلك، فإن استراتيجية الإيثيريوم تنطوي أيضًا على مخاطر إضافية.

ينطوي التخزين على تعقيدات تقنية وقد يواجه مخاطر المصادرة. كما أن المشاركة في DeFi تجلب مخاطر العقود الذكية وعدم اليقين التنظيمي. أدى التوازن بين بساطة البيتكوين وكفاءة الإيثيريوم إلى ظهور نماذج DAT مختلفة تسعى إلى خصائص مخاطر وعوائد متنوعة.

ثقل الأرقام

في النهاية، تنتصر الرياضيات دائمًا. ليس لأن الأرقام أكثر واقعية من القصص، بل لأنه عندما تفقد القصص معناها، يصبح من الصعب تجاهل الأرقام.

من المتوقع أن تتجاوز ظاهرة DAT هذا الصراع القديم بين السرد والحساب. لقد خلقت عالمًا يمكن فيه للإيمان أن يجسد القيمة حقًا، ويمكن للثقة الجماعية في هيكل الشركة أن تضاعف قيمة الأصول التي تحتويها. في لحظة عابرة ومذهلة، بدا أن السوق اكتشف نوعًا جديدًا من الكيمياء المالية، حيث يتحول الإيمان إلى رأس مال من خلال الخيال المشترك الخالص.

ومع ذلك، ستعود قوى السوق في النهاية إلى العمل. بغض النظر عن نظرتنا للجليد، سيتجمد الماء عند 0 درجة مئوية. سواء قبلنا قوانين نيوتن أم لا، ستجذب الجاذبية الأشياء نحو الأرض. في النهاية، ستعكس تقييمات الشركات أساسياتها، وليس القصص التي نختلقها حول خصوصيتها.

تظهر التحديات عندما يحمل الجميع الحلم الجميل نفسه. يفقد الحلم القدرة على التمييز. عندما تقدم خمسون شركة تعرضًا مشابهًا للبيتكوين، تختفي الخيال الجماعي الذي يحافظ على العلاوة، ليس لأنه زائف، بل لأنه لم يعد فريدًا.

ربما تنضج جميع الابتكارات المالية بهذه الطريقة. تبدأ كشعر — تقدم حلولاً أنيقة لمشاكل مستحيلة، مدعومة بإيمان جماعي بأن "هذه المرة مختلفة". وغالبًا ما تنتهي كنثر — أدوات وظيفية تعمل ضمن حدود الواقع الاقتصادي، وتحقق عوائد كافية لتبرير وجودها، لا أكثر.

قد يكون لدى الجيل القادم من البناة فهم أوضح لما يمكن أن يقبله السوق وما لا يمكنه قبوله. قد يتحول تركيزهم إلى هندسة أقل مالية، ومزيد من الهندسة الفعلية. أقل اهتمامًا بالحصول على العلاوة، وأكثر اهتمامًا بخلق القيمة. وأقل تركيزًا على القصص التي تبرر الأسعار، وأكثر تركيزًا على الأساسيات التي تدعم الأسعار.

ما سيحدث بعد ذلك لا يزال غير معروف. قد تزدهر الشركات القادرة على التكيف في البيئة الجديدة. لكن كيف سيكون هذا التكيف؟