من يسيطر على تدفق التداول يسيطر على عوائد العملات المستقرة؟ مزاد USDH يشعل نظاماً جديداً

دعونا نتحدث عن الحدث المثير للجدل حول مزايدة العملة المستقرة $USDH الخاصة بـ @HyperliquidX.

ظاهريًا، يبدو الأمر وكأنه صراع مصالح بين عدة جهات إصدار مثل Frax وSky وNative Market، لكن في الواقع هو "مزاد علني" لحق سك العملة المستقرة، والذي سيغير قواعد اللعبة في سوق العملات المستقرة لاحقًا.

بالاستناد إلى أفكار @0xMert_، أشارككم بعض وجهات النظر:

1) كشفت معركة السيطرة على حق سك USDH عن التناقض الجوهري بين حاجة التطبيقات اللامركزية إلى عملة مستقرة أصلية وحاجة العملات المستقرة إلى سيولة موحدة.

بعبارة بسيطة، كل بروتوكول رئيسي يحاول امتلاك "حق طباعة النقود" الخاص به، لكن هذا سيؤدي حتمًا إلى تجزئة السيولة وتفتيتها.

ولحل هذه المشكلة، قدم Mert حلين:

1. "محاذاة" العملات المستقرة في النظام البيئي، بحيث يتفق الجميع على استخدام عملة مستقرة واحدة مشتركة وتقاسم الأرباح بنسبة معينة. لكن تظهر المشكلة هنا: إذا افترضنا أن USDC أو USDT هما العملتان المستقرتان الأكثر توافقًا، فهل سيرغبون في مشاركة جزء كبير من أرباحهم مع DApps؟

2. بناء طبقة سيولة موحدة للعملات المستقرة (نموذج M0)، باستخدام عقلية Crypto Native لبناء طبقة سيولة موحدة، مثل استخدام Ethereum كطبقة تشغيلية تفاعلية، بحيث يمكن تبادل العملات المستقرة الأصلية بسلاسة. لكن من سيتحمل تكلفة تشغيل طبقة السيولة؟ ومن سيضمن ربط هياكل العملات المستقرة المختلفة؟ وكيف يمكن معالجة المخاطر النظامية الناتجة عن فقدان بعض العملات المستقرة لربطها؟

هاتان الخطتان تبدوان منطقيتين، لكنهما تعالجان فقط مشكلة تجزئة السيولة، لأنه بمجرد أخذ مصالح كل جهة إصدار في الاعتبار، تصبح المنطقية غير متماسكة.

تحقق Circle أرباحًا سنوية بمليارات الدولارات من عائدات السندات الحكومية بنسبة 5.5%، فلماذا عليها مشاركة هذه الأرباح مع بروتوكولات مثل Hyperliquid؟ بعبارة أخرى، عندما يصبح من حق Hyperliquid الانفصال عن جهات الإصدار التقليدية للعملات المستقرة وإنشاء عملته الخاصة، فإن نموذج "الربح السهل" لجهات الإصدار مثل Circle سيتعرض للتحدي.

يمكن اعتبار مزاد USDH بمثابة استعراض قوة ضد "هيمنة" جهات إصدار العملات المستقرة التقليدية؟ من وجهة نظري، النجاح أو الفشل في التمرد ليس مهمًا، بل الأهم هو لحظة رفع الراية.

2) لماذا أقول ذلك؟ لأن حق الاستفادة من العملات المستقرة سيعود في النهاية إلى من يخلق القيمة.

في نموذج إصدار العملات المستقرة التقليدي، تقوم جهات مثل Circle و Tether بدور الوسيط، حيث يودع المستخدمون أموالهم، وتستخدمها الجهات لشراء السندات الحكومية أو إيداعها في Coinbase للحصول على فائدة ثابتة، لكن معظم الأرباح تحتفظ بها لنفسها.

من الواضح أن حدث USDH جاء ليخبرهم أن هذا المنطق به خلل: من يخلق القيمة الحقيقية هو البروتوكول الذي يعالج المعاملات، وليس جهة الإصدار التي تحتفظ بالأصول الاحتياطية فقط. من منظور Hyperliquid، الذي يعالج معاملات يومية تتجاوز 5 مليارات دولار، لماذا عليه أن يمنح أكثر من 200 مليون دولار سنويًا من عائدات السندات الحكومية إلى Circle؟

في الماضي، كان الأمان وعدم فقدان الربط في تداول العملات المستقرة هو الأولوية القصوى، لذا كان من الطبيعي أن تستحق جهات الإصدار التي تتحمل "تكلفة الامتثال" مثل Circle هذه الأرباح.

لكن مع نضوج سوق العملات المستقرة ووضوح البيئة التنظيمية، ستنتقل حقوق الأرباح تدريجيًا إلى من يخلق القيمة.

لذا، من وجهة نظري، تكمن أهمية مزايدة USDH في تعريف قاعدة جديدة كليًا لتوزيع أرباح العملات المستقرة: من يملك الطلب الحقيقي على المعاملات وتدفق المستخدمين، له الأولوية في توزيع الأرباح؛

3) إذًا، ما هو السيناريو النهائي؟ هل ستقود سلاسل التطبيقات دفة الحديث وتتحول جهات الإصدار إلى "مزودي خدمات خلفية"؟

أشار Mert إلى حل ثالث مثير للاهتمام، حيث تحقق سلاسل التطبيقات الدخل بينما تقترب أرباح جهات الإصدار التقليدية من الصفر. كيف نفهم ذلك؟

تخيل أن Hyperliquid يمكنه تحقيق مئات الملايين من الدولارات سنويًا من رسوم المعاملات وحدها، مقارنةً بذلك، فإن أرباح السندات الحكومية من إدارة الاحتياطيات، رغم استقرارها، تصبح "غير ضرورية".

وهذا يفسر لماذا لم يقم Hyperliquid بإصدار العملة بنفسه وفضل نقل حق الإصدار للغير، لأنه لا حاجة لذلك؛ فإصدار العملة سيزيد من "الديون الائتمانية"، والأرباح الناتجة أقل إغراءً بكثير من رسوم المعاملات الناتجة عن زيادة حجم التداول.

في الواقع، عندما تنازل Hyperliquid عن حق الإصدار، كانت ردود فعل المشاركين في المزاد كافية لإثبات كل ذلك: Frax تعهدت بإعادة 100% من الأرباح إلى Hyperliquid لاستخدامها في إعادة شراء HYPE؛ Sky عرضت عائدًا بنسبة 4.85% بالإضافة إلى إعادة شراء سنوية بقيمة 250 مليون دولار؛ Native Markets اقترحت تقسيم الأرباح بنسبة 50/50، وغيرها؛

في جوهر الأمر، تحولت معركة المصالح بين مطوري DApps وجهات إصدار العملات المستقرة إلى لعبة "تنافس داخلي" بين جهات الإصدار الثلاثة، خاصة أن الجهات الجديدة تدفع الجهات القديمة لتغيير القواعد.

هذا كل شيء.

الحل الرابع الذي طرحه Mert يبدو مجردًا بعض الشيء، وإذا وصلنا إلى تلك المرحلة، فقد تصبح القيمة التجارية لجهات إصدار العملات المستقرة صفرًا تمامًا، أو قد يتم توحيد حق إصدار العملة بالكامل تحت سيطرة الجهات التنظيمية، أو ربما يكون هناك بروتوكول لامركزي معين، ولا نعرف بعد. ربما لا يزال ذلك بعيد المنال في المستقبل.

بكل الأحوال، من وجهة نظري، هذه الفوضى في مزايدة USDH تعلن نهاية عصر الربح السهل لجهات الإصدار التقليدية، وتعيد حق أرباح العملات المستقرة إلى "التطبيقات" التي تخلق القيمة، وهذا بحد ذاته أمر بالغ الأهمية!

أما ما إذا كانت هناك "رشوة انتخابية" أو ما إذا كانت المزايدة شفافة، فأعتقد أن هذه مجرد فرصة مؤقتة قبل تنفيذ حلول تنظيمية مثل GENIUS Act، ويكفي أن نشاهد ما يحدث.