以太坊的身份困局：是加密貨幣，還是比特幣的影子？

原文標題：The ETH Debate: Is it Cryptomoney?
原文作者：@AvgJoesCrypto，Messari

原文編譯：Luffy，Foresight News

在所有主流加密貨幣資產中，以太坊引發的爭論最為激烈。比特幣作為主流加密貨幣的地位已被廣泛認可，而以太坊的定位卻始終懸而未決。在一部分人看來，以太坊是除比特幣之外，唯一具備可信度的非主權貨幣類資產；另一部分人則認為，以太坊本質上是一門生意，不僅營收持續下滑、利潤率日益收緊，還面臨著諸多交易速度更快、成本更低的公鏈的激烈競爭。

這場爭議在今年上半年似乎達到了頂峰。3 月，瑞波幣（XRP）的完全稀釋估值曾短暫反超以太坊（值得注意的是，以太坊的代幣已全部流通，而瑞波幣的流通量僅佔總供應量的約 60%）。

3 月 16 日，以太坊的完全稀釋估值為 2276.5 億美元，而瑞波幣的對應估值達到 2392.3 億美元。這一結果，在一年前幾乎無人能預料。隨後在 2025 年 4 月 8 日，以太坊對比特幣的匯率（ETH/BTC）跌至 0.02 以下，創下自 2020 年 2 月以來的最低紀錄。換句話說，以太坊在上一輪牛市中相對於比特幣的所有漲幅，已盡數回吐。彼時，市場對以太坊的情緒跌至數年來的冰點。

雪上加霜的是，價格的頹勢只是冰山一角。隨著競爭對手生態的崛起，以太坊在公鏈手續費市場的佔比持續萎縮。2024 年，Solana 重振旗鼓；2025 年，Hyperliquid 異軍突起。二者聯手將以太坊的手續費市場份額壓降至 17%，在公鏈中排名第四——相較於一年前的榜首位置，堪稱斷崖式下跌。手續費雖不能代表一切，但它是反映經濟活動流向的明確信號。如今，以太坊正面臨其發展史上最嚴峻的競爭格局。

然而，歷史經驗表明，加密貨幣市場的重大逆轉往往始於市場情緒最悲觀的時刻。當以太坊被外界宣判為「失敗資產」之際，其多數顯性的頹勢實際上早已被市場價格所消化。

2025 年 5 月，市場過度看空以太坊的跡象開始顯現。就在這一時期，以太坊對比特幣的匯率以及以美元計價的價格均迎來強勁反彈。以太坊兌比特幣匯率從 4 月 0.017 的低點攀升至 8 月的 0.042，漲幅達 139%；同期以太坊的美元價格也從 1646 美元飆升至 4793 美元，漲幅高達 191%。這一漲勢在 8 月 24 日達到頂峰，以太坊價格觸及 4946 美元，創下歷史新高。經歷此番價值重估後，以太坊的整體走勢顯然已重回上升通道。以太坊基金會的領導層換屆，以及一批專注於以太坊的財庫公司的問世，為市場注入了信心。

在本輪上漲之前，以太坊與比特幣的境遇差異，在二者的交易平台交易基金（ETF）市場體現得淋漓盡致。2024 年 7 月，以太坊現貨 ETF 上市，但資金流入量十分低迷。上市後的前六個月，其淨流入額僅為 24.1 億美元，與比特幣 ETF 的破紀錄表現形成鮮明反差。

不過，隨著以太坊的強勢復甦，市場對其 ETF 資金流入的擔憂也煙消雲散。全年度來看，以太坊現貨 ETF 的淨流入額達 97.2 億美元，比特幣 ETF 則為 217.8 億美元。考慮到比特幣的市值接近以太坊的五倍，二者 ETF 的資金流入規模僅相差 2.2 倍，這一差距遠低於市場預期。換句話說，若按市值規模調整計算，以太坊 ETF 的市場需求其實超過了比特幣。這一結果，徹底扭轉了「機構對以太坊缺乏真實興趣」的論調。不僅如此，在特定時間段內，以太坊 ETF 的資金流入甚至直接碾壓比特幣。5 月 26 日至 8 月 25 日期間，以太坊 ETF 淨流入 102 億美元，超過了同期比特幣 ETF 的 97.9 億美元，這也是機構需求首次明確向以太坊傾斜。

從 ETF 發行機構的表現來看，貝萊德持續領跑市場。截至 2025 年底，貝萊德旗下以太坊 ETF 持有量達 370 萬枚，佔據以太坊現貨 ETF 市場 60% 的份額。相較於 2024 年底的 110 萬枚持倉量，增幅高達 241%，年度增長速度遠超其他發行機構。總體而言，以太坊現貨 ETF 在 2025 年底持倉量為 620 萬枚，約佔其代幣總供應量的 5%。

在以太坊強勁反彈的背後，最關鍵的驅動力是專注於以太坊的財庫公司的興起。這類儲備庫為以太坊創造了前所未有的穩定、持續性需求，為這一資產提供了敘事炒作或投機性資金無法比擬的支撐力。如果說以太坊的價格走勢標誌著明顯的轉折點，那麼財庫公司的持續增持，就是促成這一拐點的深層結構性變革。

2025 年，以太坊財庫公司累計增持以太坊 480 萬枚，佔其總供應量的 4%，對以太坊的價格產生了顯著影響。其中表現最為突出的，是 Tom Lee 領導的 Bitmine（股票代碼 BMNR）。這家原本主營比特幣挖礦的企業，於 2025 年 7 月開始將其儲備資金及資本逐步轉換為以太坊。7 月至 11 月期間，Bitmine 累計購入 363 萬枚以太坊，以 75% 的持倉佔比穩居以太坊財庫公司市場的龍頭地位。

儘管以太坊的反彈勢頭強勁，但漲勢最終還是有所降溫。截至 11 月 30 日，以太坊價格已從 8 月的高點回落至 2991 美元，甚至低於上一輪牛市 4878 美元的歷史峰值。相較於 4 月的低谷，以太坊的處境已大幅改善，但本輪反彈並未徹底消除那些最初引發市場看空的結構性隱憂。恰恰相反，關於以太坊定位的爭議，正以更激烈的態勢重回大眾視野。

一方面，以太坊正展現出諸多與比特幣相似的特徵；而這些特徵，正是比特幣能夠晉升為貨幣類資產的關鍵所在。如今，以太坊 ETF 的資金流入不再疲軟，以太坊財庫公司已成為其持續性需求的來源。或許最為重要的是，越來越多的市場參與者開始將以太坊與其他公鏈代幣區別看待，將其納入與比特幣相同的貨幣框架。

但另一方面，那些在今年上半年拖累以太坊下跌的核心問題，至今仍未得到解決。以太坊的核心基本面尚未完全復甦：其公鏈手續費市場份額持續受到 Solana、Hyperliquid 等強勁對手的擠壓；以太坊底層網絡的交易活躍度，仍遠低於上一輪牛市的峰值水平；儘管價格大幅反彈，但比特幣已輕鬆突破歷史高點，而以太坊仍在歷史高點之下徘徊。即便是在以太坊表現最強勁的幾個月裡，仍有大量持有者將本輪上漲視為離場套現的機會，而非對其長期價值的認可。

這場爭議的核心問題，並非以太坊是否具備價值，而是 ETH 這一資產，究竟如何從以太坊網絡的發展中實現價值累積。

在上一輪牛市中，市場普遍認為，ETH 的價值將直接從以太坊網絡的成功中獲益。這正是「超聲波貨幣論」的核心邏輯：以太坊網絡的實用性將催生大量的代幣銷毀需求，從而為以太坊資產構建起清晰且機制化的價值支撐。

如今，我們幾乎可以肯定，這一邏輯將不再成立。以太坊的手續費收入已大幅暴跌，且復甦無望；同時，推動以太坊網絡增長的兩大核心領域——現實世界資產（RWAs）與機構市場，均以美元作為核心結算貨幣，而非以太坊。

以太坊的未來價值，將取決於它如何間接從以太坊網絡的發展中獲益。但這種間接的價值累積，存在極大的不確定性。它的前提是：隨著以太坊網絡的系統性重要性不斷提升，越來越多的用戶與資本願意將以太坊視為加密貨幣與價值儲存工具。

與直接、機制化的價值累積不同，這種間接路徑並無任何確定性可言。它完全依賴於市場的社會偏好與集體共識。當然，這本身並非缺陷；但這意味著，以太坊的價值增長，將不再與以太坊網絡的經濟活動存在必然的因果關聯。

所有這一切，都將以太坊的爭議重新拉回最核心的矛盾點：以太坊或許確實正逐步積累貨幣溢價，但這種溢價始終落後於比特幣。市場再次將以太坊視為比特幣貨幣屬性的「槓桿表達」，而非一項獨立的貨幣類資產。2025 年全年，以太坊與比特幣的 90 天滾動相關係數始終維持在 0.7 至 0.9 之間，滾動貝塔係數更是飆升至多年高點，一度突破 1.8。這意味著，以太坊的價格波動幅度遠超比特幣，但同時也始終依附於比特幣的走勢。

這是一個細微但至關重要的區別。以太坊如今所具備的貨幣屬性，其根基是比特幣的貨幣敘事仍被市場認可。只要市場堅信比特幣的非主權價值儲存屬性，就會有一部分邊緣市場參與者願意將這種信任延伸至以太坊。由此可見，若 2026 年比特幣的走勢持續走強，以太坊也將順勢收復更多失地。

目前，以太坊財庫公司仍處於發展初期，其增持以太坊的資金主要來源於普通股發行。不過，如果加密貨幣市場迎來新一輪牛市，這類機構或將探索更多元的融資策略，例如借鑑 Strategy 擴張比特幣持倉的模式，發行可轉換債券與優先股。

舉例來說，BitMine 這類以太坊財庫公司，可通過發行低息可轉換債券與高收益優先股進行融資，將募集到的資金直接用於增持以太坊，同時將這些以太坊進行質押以獲取持續性收益。在合理的假設條件下，質押收益可部分抵消債券利息與優先股股息支出。這一模式，能夠讓儲備庫在市場行情向好時，借助財務槓桿持續增持以太坊。假設比特幣市場在 2026 年開啟全面牛市，以太坊財庫公司的這一「第二增長曲線」，將進一步強化以太坊相對於比特幣的高貝塔屬性。

歸根結底，市場當前對以太坊貨幣溢價的定價，仍以比特幣的走勢為前提。以太坊尚未成為具備獨立宏觀基本面支撐的自主型貨幣資產，而只是比特幣貨幣共識的次級受益者，且這一受益群體正在逐步擴大。以太坊近期的強勢反彈，反映出一部分市場參與者願意將其視作比特幣的同類，而非普通的公鏈代幣。但即便在相對強勢的階段，市場對以太坊的信心，仍與比特幣敘事的持續走強密不可分。

簡而言之，以太坊的貨幣化敘事雖已走出破裂的困境，但遠未塵埃落定。在當前的市場結構下，加之以太坊相對於比特幣的高貝塔屬性，只要比特幣的貨幣敘事持續兌現，以太坊的價格就有望實現可觀上漲；而來自以太坊財庫公司與企業資金的結構性需求，將為其提供實實在在的上漲動力。但歸根結底，在可預見的未來，以太坊的貨幣化進程仍將依附於比特幣。除非以太坊能在較長週期內，實現與比特幣的低相關性、低貝塔係數，而這一目標，它從未達成過。否則，以太坊的溢價空間，將始終籠罩在比特幣的光環之下。