大類資產定價的 K 型背離——「財政風險溢價」的後續演變

西南證券認為，當前市場正處在一個由「財政主導」驅動的危險且分裂時刻，傳統宏觀邏輯失效，美股與黃金共同成為對沖法幣信用風險的工具。

撰文：葉慧雯

來源：Wallstreetcn

現在的市場正處於一個極其危險且分裂的時刻。

據追風交易台，12 月 4 日，據西南證券研究顯示，自 2023 年以來，全球大類資產定價已進入一個全新的「財政主導」階段，傳統的宏觀經濟傳導邏輯基本失效。市場呈現出劇烈的「K 型背離」：美股無視就業回調持續走高，黃金在高實際利率環境中創出新高，各類資產定價中普遍嵌入了「財政風險溢價」。

核心的風險並非來自經濟週期本身，而是來自被暫時隱藏的財政壓力。測算顯示，當前體系隱含高達 600bp 的利率裂口，在宏觀失控前，財政風險被暫時隱匿於黃金的極致上漲中，未來該風險張力的釋放與收斂，將主要依賴「金跌、銅漲、利率下」的路徑進行邊際緩釋。

這意味著投資者需要關注黃金、銅和利率的相對變化，將其作為衡量系統性風險釋放的關鍵指標。資產價格已呈現「雙重一致性」結構：一方面，美股與黃金共同對沖法幣信用風險；另一方面，股債的溫和背離則反映了財政擴張的成本與紅利。

舊秩序崩塌：2023 年後的定價範式大遷移

自 2023 年以來，市場徹底打破了 2000-2022 年的定價邏輯。西南證券認為，傳統的宏觀錨定已經失靈：

1.美股與經濟脫鉤： 標普 500 指數在職位空缺（JOLTS）持續下滑的背景下不斷創新高，市場對衰退信號已經脫敏。

2.黃金與利率脫鉤： 黃金完全無視高實際利率的壓制，走出了甚至與 TIPS（通脹保值債券）背離的獨立行情。

3.銅與通脹脫鉤： 作為通脹預期的代理變量，銅價的走勢也不再緊貼傳統的通脹邏輯。

這種背離不是暫時的市場噪音，而是底層邏輯的根本性改變：市場定價的核心錨點已經從「經濟基本面和貨幣週期」切換到了「債務可持續性和財政風險」。每一類資產的價格中，現在都不得不計入高昂的「財政風險溢價」。

量化「瘋狂」：高達 400% 的極端偏離

數據不會說謊，西南證券通過對舊框架模型的回歸回測，精準量化當前市場的扭曲程度：

美股與利率：兩者相對於舊模型的偏離度驚人地一致，約為 140%-170%。

黃金：表現出最極端的「脫錨」特徵，偏離度超過 400%。

銅：偏離相對溫和（約 44%）。

這些數據揭示了一個核心事實：在財政主導的初期，美國的財政風險溢價主要通過黃金的極致上漲來定價，而不是直接衝擊名義利率。換句話說，黃金獨自承擔了對沖美國以法幣計價的信用的重任。

隱秘的 600bp 裂口與利率模型

西南證券將利率拆解為黃金（隱含 TIPS）和銅（隱含通脹預期）的函數，發現一個驚人的缺口。

模型測算：2022 年以來，名義利率與「金銅隱含利率」的偏離度極值高達 660bp。

機制解析：黃金每上漲 1 美元，代表隱含利率下行 0.2bp（財政風險溢價上升）；銅每上漲 1 美元，僅緩釋 0.0225bp 的風險。

結論：即便美債名義利率沒有飆升，實際上財政風險早已爆表。當前的利率水平相較於黃金計價的體系是極度畸高的。未來要緩和這個巨大的張力，數學上只有三條路：金價下跌、銅價上漲、或者名義利率大幅下行。

黃金座標系下的「平行宇宙」：美股已類黃金化

西南證券指出，如果拋棄美元視角，進入「黃金座標系」，世界會恢復「正常」：

• 美股回歸理性： 用黃金計價的美股（股金比），與其並未背離就業數據（R2 達到 77%），裂口顯著彌合。
• 雙重一致性： 美股和黃金相對於 TIPS 模型都出現了約 430% 的極端偏離。這證明美股實際上已經異化為一種對抗法幣貶值的「類黃金」資產，市場正在把以科技股為主的美股當作長久期資產來對沖財政風險。
• 股債的默契：股債兩端約 150% 的偏離度則是一種利益分配——利率端承擔了財政擴張的供給成本，而股市端享受了財政擴張的名義利潤紅利。

未來三種演化路徑

隱含的財政風險溢價不會憑空消失，它只會在不同資產間轉移。未來可能的宏觀路徑推演如下：

溫和復甦（短期概率較大）： 市場繼續留在「黃金座標系」的幻覺中。只要通脹預期被壓制，美股靠 AI 敘事支撐，金、股、利率維持 K 型背離，靜待銅價補漲來修復裂口。

通脹失控（政治衝擊）： 若因「負擔能力危機」導致政治壓力（如特朗普政府被迫進行關稅退稅等變相發錢），通脹將再次抬頭。這將迫使財政風險從隱匿走向顯性化——結果將是利率飆升、美元貶值、黃金定價再上一個台階，而風險資產承壓。

衰退出清（流動性危機）：如果就業數據惡化觸發衰退交易，可能會復刻類似日元套息逆轉的全球流動性擠壓。但在財政主導下，美債的避險屬性邊際削弱，限制了利率下行空間，屆時可能出現股商雙殺。

此外，美元的強勢並非源於美國財政健康，而是因為非美經濟體（如法國、英國）更早暴露了財政風險，這是一種「比爛」遊戲下的結構性強勢。