2022年初的回聲

執行摘要

• Bitcoin穩定於True Market Mean之上，但整體結構現已類似2022年第一季，超過25%的供應處於虧損狀態。
• 資本動能仍為正，支撐盤整，但遠低於2025年中高點。
• 0.75–0.85分位區間（$96.1K–$106K）是恢復結構的關鍵區域；若無法守住，將增加下行風險。
• ETF資金流轉為負值，現貨CVD轉弱，顯示需求減弱。
• 期貨未平倉合約下降，資金費率回歸中性，反映風險偏好降低。
• 期權市場隱含波動率壓縮，偏度減弱，資金流從買入賣權轉向謹慎賣出買權。
• 期權似乎被低估，實現波動率超過隱含波動率，對short-gamma交易者造成壓力。
• 總體而言，市場依然脆弱，需守住關鍵成本區，否則宏觀衝擊可能打破平衡。

鏈上洞察

底部還是崩盤？

過去兩週，Bitcoin下跌並在一個關鍵估值錨點——True Market Mean（所有非休眠幣的成本基礎，不含礦工）附近獲得支撐。這一水平通常標誌著溫和熊市階段與深度熊市的分界線。儘管價格近期穩定於該門檻之上，整體市場結構卻越來越像2022年第一季的動態。

採用Supply Quantiles Cost Basis Model（追蹤頂級買家持有供應群的成本基礎），這種相似性更加明顯。自11月中旬以來，現貨價格已跌破0.75分位，目前在$96.1K附近交易，導致超過25%的供應處於虧損狀態。

這造成了頂部買家投降風險與賣方耗盡形成底部的脆弱平衡。然而，在市場能夠重新將0.85分位（約$106.2K）作為支撐前，當前結構對宏觀衝擊仍極為敏感。

Live Chart

虧損主導

基於這一結構觀點，我們可以聚焦頂部買家供應，通過Total Supply in Loss來衡量虧損主導程度及未實現痛苦。該指標的7日SMA上週升至7.1M BTC——為2023年9月以來最高，突顯兩年多牛市價格擴張現已對應兩個較淺的底部形成階段。

目前5M–7M BTC的虧損供應規模，與2022年初盤整市場極為相似，進一步強化上述相似性。 這一比較再次凸顯True Market Mean作為溫和熊市與更明確熊市轉折的關鍵門檻。

Live Chart

動能仍為正

儘管與2022年第一季高度相似，流入Bitcoin的資本動能仍略為正值，這解釋了True Market Mean的支撐及隨後回升至$90K以上。這一資本動能可通過Net Change in Realized Cap衡量，目前為每月+$8.69B——遠低於2025年7月的$64.3B/月高點，但仍明顯為正。

只要資本動能維持在零以上，True Market Mean就能繼續作為盤整區及潛在底部形成區，而非更深層崩盤的起點。

Live Chart

長期利潤空間收窄

維持資本淨流入意味著新需求仍能吸收長期投資者的獲利了結。Long-Term Holder SOPR（30日SMA，衡量長期持有者主動花費時現價與成本基礎之比）隨價格大幅下滑但仍高於1（目前為1.43）。這一利潤空間新趨勢再次呼應2022年第一季結構：長期持有者繼續獲利賣出，但利潤空間逐漸收窄。

雖然需求動能相較2022年初更強，但流動性仍持續下滑，因此多頭必須守住True Market Mean，直到新一波需求進場。

Live Chart

鏈外洞察

ETF需求轉弱

轉向現貨市場，美國Bitcoin ETF淨流入明顯惡化，三日均值於11月全月穩定落入負值區間。這標誌著年初支撐價格的持續流入格局明顯逆轉，反映新資本配置降溫。流出遍及各發行商，顯示機構參與者在市場環境轉弱時更為謹慎。

現貨市場現面臨較弱的需求背景，減少即時買盤支撐，使價格對外部衝擊和宏觀波動更為敏感。

Live Chart

現貨買盤減弱

隨著ETF需求惡化，Cumulative Volume Delta（CVD）在主要交易所也出現回落，Binance及整體合併數據均持續為負。這表明主動賣壓穩步上升，交易者為降低風險而主動賣出而非累積倉位。即便是Coinbase，作為美國買盤強度的風向標，也已趨於平淡，顯示現貨信心全面退潮。

隨著ETF流入和現貨CVD雙雙轉向防禦，市場需求基礎變得更薄弱，價格更易受持續走勢和宏觀波動影響。

Live Chart

未平倉合約下滑

這一需求疲弱態勢延伸至衍生品，期貨未平倉合約自11月下旬以來持續穩步下降。去槓桿過程有序但持續，抹去了前期上漲積累的大部分投機倉位。由於市場未有顯著新槓桿進場，交易者表現出不願表達方向性信心，反而偏好保守、風險規避的策略，隨價格下行而調整。

衍生品市場目前處於明顯較低槓桿狀態，顯示投機意願缺失，降低了清算驅動劇烈波動的概率。

Live Chart

中性資金費率顯示重置

隨著未平倉合約持續收縮，永續合約資金費率已降至大致中性區間，11月下旬大部分時間圍繞零值波動。這與此前上漲期的高資金費率形成鮮明對比，說明多頭過度倉位已大致出清。值得注意的是，輕微負資金費率階段仍然淺且短暫，顯示儘管價格下跌，交易者並未激進做空。

這種中性至略偏負的資金結構，表明衍生品市場更為平衡，缺乏擁擠多頭倉位降低了下行脆弱性，若需求穩定，或為更具建設性的倉位鋪路。

Live Chart

全曲線IV重置

轉向期權市場，隱含波動率為觀察交易者對未來不確定性定價的窗口。作為起點，追蹤隱含波動率有助於反映市場對未來價格波動的預期。隱含波動率在上週高位後已回落。價格難以突破92K阻力，反彈缺乏延續性，促使波動率賣方重新進場，推動各期限隱含波動率下行。

隱含波動率在全曲線明顯下降：

• 短期期權由57%降至48%
• 中期合約由52%降至45%
• 長期期權由49%降至47%

這種一致性下調表明交易者認為劇烈下行概率降低，預期短期內環境更為平靜。這一重置也顯示市場態度轉向中性，逐步遠離上週的高度謹慎。

Live Chart

看跌偏度緩解

觀察完隱含波動率後，偏度有助於澄清交易者如何評估下行與上行風險。它衡量賣權與買權隱含波動率的差異。偏度為正時，交易者為下行保護支付溢價；為負時，則為上行暴露支付更多。偏度的方向與數值同等重要。例如，短期偏度8%若是兩天內從18%下跌而來，與從負值上升至8%意義完全不同。

短期期權偏度自週一因日本債券敘事下跌至84.5K時的18.6%，反彈時降至8.4%。這表明最初市場反應被誇大。長期期限調整較慢，顯示交易者願意追逐短期上行，但對其持續性仍存疑慮。

Live Chart

恐慌消退

資金流數據顯示過去七天與隨後反彈形成鮮明對比。週初以買入賣權為主，反映對2024年8月價格行為重演的擔憂，這與潛在日本套利交易平倉風險相關。由於市場已經歷過這類風險，對其傳染範圍及典型復甦有一定認知。價格穩定後，資金流迅速轉向：反彈期間買權活動明顯增強，幾乎完全逆轉壓力期的模式。

同時值得注意的是，做市商目前在現有水平仍為long gamma，預計將持續至12月26日年度最大到期日。這種倉位通常有助於抑制價格波動。該到期日過後，倉位將重置，市場將以新動態進入2026年。

Live Chart Live Chart

100K買權溢價演變

聚焦100K行權價買權溢價，有助於澄清交易者如何看待這一關鍵心理關口。圖表右側，賣出買權溢價仍高於買入買權，且過去48小時反彈期間兩者差距擴大。這表明重回100K的信心仍有限。該水平預計將遇阻，尤其在上行時隱含波動率壓縮、下行時重建的情況下。這一模式進一步強化了隱含波動率在當前區間內的均值回歸特性。

溢價結構同時顯示，交易者並未在FOMC會議前積極布局突破，資金流反映更謹慎的態度，上行被賣出而非追逐。 因此，近期反彈缺乏挑戰100K這一重要關口所需的堅定信心。

Live Chart

波動率被低估

結合本週隱含波動率重置與劇烈雙向波動，導致波動率風險溢價為負。波動率風險溢價通常為正，因交易者需為波動突增風險獲得補償。若無此溢價，做空波動率的交易者無法從其承擔的風險中獲利。

當前水平下，隱含波動率低於實現波動率，意味期權定價預期的波動小於實際市場波動。這為long gamma策略創造有利環境，因每次波動都可在實現波動超過期權價格隱含時獲利。

Live Chart

結論

Bitcoin仍處於結構性脆弱環境，鏈上疲弱與需求減少交織於更謹慎的衍生品格局。價格短暫穩定於True Market Mean之上，但整體結構現已高度類似2022年第一季，超過25%供應處於虧損、實現虧損上升，對宏觀衝擊極為敏感。儘管資本動能較年初大幅減弱，仍是阻止更深層崩盤的少數積極信號之一。

鏈外指標進一步強化防禦基調。ETF流入轉負，現貨CVD回落，期貨未平倉持續去槓桿。資金費率接近中性，既無多頭信心亦無激進空頭壓力。期權市場隱含波動率壓縮，偏度減弱，資金流逆轉，期權相對實現波動率被低估，顯示謹慎而非風險偏好回升。

展望未來，維持於0.75–0.85分位區間（$96.1K–$106K）對穩定市場結構、減少年底下行風險至關重要。相反，True Market Mean仍是最可能的底部形成區，除非負面宏觀催化劑打破市場本已脆弱的平衡。

請在使用交易所數據時閱讀我們的透明度聲明。