加密貨幣市場面臨三重壓力：ETF資金流出、槓桿重置與流動性低迷

Original Article Title: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Original Article Author: Tanay Ved, Coin Metrics
Original Article Translation: Luffy, Foresight News

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主要資金流入管道如ETF和DAT近期需求疲弱，加上十月去槓桿化過程及宏觀避險背景，持續對加密貨幣市場施加壓力。期貨與DeFi借貸市場已完成全面槓桿重置，持有結構更為乾淨，系統性風險有所降低。主流幣與山寨幣的現貨流動性尚未恢復，市場依然脆弱，更容易出現極端價格波動。

在Uptober初期，Bitcoin一度衝上歷史新高，但樂觀情緒很快逆轉，「10.11」閃崩嚴重打擊市場信心（註：Uptober指的是加密貨幣市場通常在十月呈現上漲趨勢）。自那之後，Bitcoin價格下跌約40,000美元（跌幅超過33%），而山寨幣受創更深，導致加密貨幣總市值跌至接近3兆美元。儘管2025年期間有多項基本面利好，價格走勢卻與市場情緒大幅背離。

目前，加密貨幣正處於多重外部與內部因素的十字路口。宏觀層面上，十二月降息預期的不確定性及近期科技股走弱，進一步加劇市場避險行為。加密市場內部，曾作為穩定資金流入管道的ETF與Digital Asset Treasuries（DAT）出現資金流出；同時，「10.11」清算事件引發史上最嚴重的去槓桿化事件之一，其持續效應仍在發酵，使市場流動性維持低迷。

本文將深入探討近期加密貨幣市場走弱的核心驅動因素，從ETF資金流、永續期貨與DeFi市場槓桿狀態，以及訂單簿流動性等角度，剖析這些變化所揭示的當前市場格局。

宏觀轉向避險模式

Bitcoin的表現與主要資產類別日益背離。在央行創紀錄購金及貿易緊張局勢持續的背景下，黃金今年回報超過50%，持續飆升，而科技股（納斯達克指數）則在第四季度失去動能，因市場重新評估聯準會即將降息的可能性及AI牛市的可持續性。

如我們先前研究所示，Bitcoin與「風險資產」科技股及「避險資產」黃金呈現週期性關聯，會根據宏觀經濟趨勢調整。這使得Bitcoin對市場衝擊或催化劑事件（如十月閃崩及近期避險情緒）特別敏感。

2025年Bitcoin、黃金與納斯達克指數表現，數據來源：Coin Metrics與Google Finance

作為整個加密貨幣市場的「錨定資產」，Bitcoin的回調已蔓延至其他資產。雖然隱私幣及其他主題板塊短暫跑贏，但大多數幣種仍與Bitcoin高度相關。

ETF與DAT吸引力減弱

Bitcoin近期走弱，部分源於支撐其2024-2025年走勢的核心資金管道需求下降。自十月中旬以來，ETF已連續數週出現淨流出，累計達49億美元，為自Bitcoin於2025年四月「解放日」關稅公告前跌至75,000美元以來最大贖回潮。儘管短期出現流出，鏈上持倉仍持續上升，僅BlackRock的IBIT ETF就持有780,000枚Bitcoin，約佔現貨Bitcoin ETF總持倉的60%。

若ETF資金流恢復，將意味著該管道趨於穩定。歷史數據顯示，ETF需求一直是風險偏好改善時吸收Bitcoin供給的關鍵力量。

Bitcoin ETF每週淨流入，數據來源：Coin Metrics

Crypto Asset Treasuries（DAT）也開始面臨壓力。隨著價格回調，DAT公司股票價值及加密資產持倉縮水，對支撐其增長引擎的資產淨值（NAV）溢價造成壓力，削弱DAT透過發行股票或債務融資獲取新資本的能力，從而限制其每股加密資產持倉的增長。規模較小的新興DAT對此尤為敏感，市場環境變化可能導致成本基礎及股權估值不再適合進一步累積。

目前規模最大的DAT——Strategy——以平均成本74,333美元持有649,870枚Bitcoin（約佔Bitcoin當前總供應量的3.2%）。如下圖所示，當Bitcoin價格上漲且股權估值強勁時，Strategy的累積速度顯著加快，近期則出現累積放緩。然而，Strategy仍持有未實現收益，其成本基礎低於當前市價。

若價格持續下跌或面臨指數剔除風險，Strategy可能承壓；但若市場環境改善，預計將提升其資產負債表及估值，為DAT累積創造更有利環境。

Strategy購買Bitcoin金額與平均成本基礎對比，數據來源：Strategy與Bitbo Treasuries

這一趨勢與鏈上盈利狀況一致。短期持有者（持有期<155天）其已花費產出利潤率（SOPR）降至約-23%，進入虧損區，這一水準歷史上意味著最敏感群體的投降性拋售壓力。長期持有者平均仍處於盈利狀態，但SOPR數據顯示獲利了結行為略有增加。若短期SOPR升至1.0以上且長期持有者拋售節奏放緩，將預示市場逐步企穩。

加密貨幣的去槓桿化進程：永續期貨、DeFi借貸與流動性

「10.11」清算事件引發了期貨、DeFi及穩定幣抵押槓桿的多層次去槓桿循環，其持續影響仍在加密貨幣市場發酵。

永續期貨市場的去槓桿清洗

短短數小時內，永續期貨市場出現史上最大規模的強平事件，累計未平倉合約（OI）減少超過30%。以山寨幣及散戶為主的平台（如Hyperliquid、Binance、Bybit）未平倉合約降幅最大，與去槓桿前槓桿集中領域一致。如下圖所示，目前未平倉合約水準仍明顯低於閃崩前超過900億美元的高點，且後續僅小幅回升，顯示隨著市場穩定與再調整，系統內槓桿已被有效清除。

同時，資金費率也走弱，反映多頭風險情緒重置。Bitcoin資金費率近期徘徊於中性或略為負值，與市場持續缺乏方向性信心相符。

各交易所永續合約未平倉變化，數據來源：Coin Metrics

DeFi去槓桿化

DeFi信貸市場也經歷了逐步去槓桿過程。自九月底觸頂以來，Aave V3的活躍借貸規模持續下滑。在風險偏好疲弱及抵押品重定價背景下，借款人主動減少槓桿並償還債務。以穩定幣計價的借貸收縮最為明顯，其中USDe相關借貸規模因Ethena USDe脫鉤事件暴跌65%，觸發合成美元槓桿的全面清算。

以太坊相關借貸也出現收縮：WETH及流動性質押代幣（LST）借貸規模減少約35%-40%，反映套利交易策略減少及生息抵押策略收縮。

Aave V3活躍借貸規模，數據來源：Coin Metrics

現貨流動性匱乏

「10/11」清算事件後，現貨市場流動性持續緊張。在主要交易平台，Bitcoin、Ethereum、Solana等資產於±2%範圍內的交易深度，仍較十月初低30%-40%，顯示流動性尚未隨價格同步恢復。訂單簿深度下降下，市場依然脆弱，小額交易即可引發不成比例的價格波動，進一步加劇波動性並放大被動拋售的影響。

山寨幣的流動性情況更為嚴峻。主流資產以外的訂單簿深度出現更嚴重且持續的下滑，反映市場避險情緒延續及做市商參與度下降。現貨流動性的全面改善將有助於減少價格衝擊、穩定市場，但截至目前，深度不足仍是系統性壓力尚未完全釋放的最明顯信號之一。

交易所訂單簿深度變化，數據來源：Coin Metrics

結論

加密貨幣市場正經歷全面調整，受ETF與DAT需求疲弱、期貨與DeFi市場去槓桿化、現貨流動性不足等多重因素影響。雖然這些動態對價格構成壓力，但也使市場系統更為健康，槓桿水位降低，持倉更為中性，並逐步回歸基本面。

同時，宏觀環境仍是主要障礙。AI概念股走弱、利率預期調整及整體避險情緒抑制市場需求。在關鍵資金管道（ETF資金流入、DAT持倉、穩定幣供應增長）恢復、現貨流動性回升之前，市場將持續在宏觀避險情緒與加密市場內部結構拉鋸，為市場企穩及最終反轉奠定基礎。在此之前，市場將繼續於宏觀避險情緒與加密市場結構緊張之間徘徊。