政府停擺、就業停滯：加密市場會否借流動性東風再次騰飛？

美國政府停擺的影響

Coinbase對10月份加密市場的展望在戰術層面上是看漲的：我們認為美元疲軟、短期全球流動性增加以及美聯儲傾向於謹慎降息的政策傾向，將為加密貨幣市場創造有利條件。除非出現意外的鷹派言論，否則我們認為這些因素將增加BTC引領上漲的可能性，直至11月，屆時流動性逆風可能會發揮作用。

美國政府關門對加密貨幣意味著什麼？美國目前處於部分政府關門狀態，這可能會推遲美聯儲制定政策所依賴的一些關鍵經濟統計數據的發布。由於資金短缺，美國勞工統計局 (BLS) 和經濟分析局 (BEA) 等機構將暫停數據收集，並推遲發布主要數據——包括月度就業報告和消費者物價指數 (CPI)——直至資金恢復。

在沒有官方數據發布的情況下，我們認為市場將依賴ADP私營部門就業數據等私人指標來衡量未來降息預期。ADP數據顯示，在經歷了多年減速（相比2021年每月新增超過百萬就業崗位）之後，目前的淨就業崗位新增量基本為零（圖1）。我們認為，菲利普斯曲線邏輯意味著，當前就業疲軟會縮短工資主導型服務業通脹的通道，滯後時間約為10個月，這降低了先發制人地放鬆政策的成本，相對於非線性勞動力衰退的尾部風險而言。

我們的觀點：政府停擺引發的數據不確定性，疊加私人部門招聘陷入停滯，使得市場對美聯儲將採取限制性更低的政策路徑這一預期更趨樂觀。此外還需注意，近期多重因素共同作用，導致加密貨幣市場出現暫時性流動性缺口，具體包括：（1）美國財政部對其一般賬戶餘額的補充（目前餘額已接近目標水平，超過8000億美元）；（2）季度末與月末資金流動；（3）新加坡 TOKEN 2049 大會帶來的“會議效應”。隨著這些影響因素的消退，短期內有望對市場價格走勢起到積極推動作用。

圖1. 美國私營部門就業月度變化處於2023年以來的最低水平

我們認為利率市場已經消化了這一轉變——30天期聯邦基金期貨目前反映，年底前兩次降息25個基點的可能性為87%——跨資產信號也證實了實際利率下調、美元走軟的機制，這對加密貨幣有利（圖表2）。目前，逐次FOMC會議定價集中在10月底3.75-4.00%的目標區間，到12月將趨向3.50-3.75%。與此同時，美元走弱，黃金價格創下歷史新高——這表明實際利率預期正在緩和，以及更廣泛的“保值”需求正在湧現（圖表3）。我們認為，這種組合將放鬆美元金融環境，並降低風險資產的現金收益競爭，這應該會利好加密貨幣。

圖 2. 年底前兩次降息 25 個基點的可能性達到 87%。

圖 3. 美元走軟，黃金創歷史新高

我們可以不要再談論黃金了嗎？

簡而言之，答案是否定的，但市場似乎在費力解釋為何黃金在9月份突破歷史新高，而比特幣的價格走勢卻在上個月萎靡不振。部分原因在於，儘管比特幣在高通脹時期的表現並不穩定，但許多市場參與者和媒體評論員仍然執著於將比特幣視為類似黃金的通脹對沖工具。事實上，比特幣往往起到防範過度貨幣發行的作用，這與通貨膨脹並不完全相同。這也解釋了為什麼比特幣經常受益於全球流動性注入。

9月份，受全球多家央行降息以及市場擔憂（1）美國政府關門和（2）美聯儲獨立性可能受損的影響，金價飆升。（話雖如此，儘管SPDR黃金ETF上個月吸引了42億美元的資金，但美國現貨比特幣ETF仍獲得了35億美元的淨流入。）然而，我們認為，這種表現差異並非源於機構投資者情緒的差異，而更多的是因為比特幣在7月和8月引領了價格走勢。因此，比特幣在技術反彈時持續面臨拋售壓力，而流動性則因上述原因被吸出市場。

從數據角度來看，我們認為單憑黃金指標並不能成為比特幣的有力指標。自2013年以來，BTC與黃金之間的90天滾動相關性已在兩個極端（-0.8至+0.8）之間波動數十次，存在短期聚集性波動，但缺乏長期持續性，表明平均聯動性極弱（圖表4）。我們認為，正向聯動的共同驅動因素是流動性增強：當實際利率下降且美元走軟時，這兩種資產往往會吸收市場上過剩的流動性。相反，當黃金因避險情緒上漲，而美元走強且流動性收緊（正如最近幾週的情況）時，作為高貝塔風險資產的BTC通常會脫鉤，甚至反向波動。

我們的觀點：實際上，我們認為流動性是比特幣最可靠的宏觀信號，這一點已由我們定制的M2全球流動性指數與比特幣在過去三年中一致的約0.9的相關性得到證明。

圖 4. 比特幣與黃金過去 90 天相關性