加密財庫 vs SEC：敘事還能撐多久？

Original source: BlockBeats

Original title: US SEC Takes Action, Can the Crypto Treasury Narrative Continue?

9月24日，美國證券交易委員會（SEC）與金融業監管局（Finra）聯合宣布，將對200餘家曾宣布加密財庫計劃的上市公司展開調查，理由是這些公司在發布相關消息前夕普遍出現了「異常股價波動」。

自MicroStrategy率先將bitcoin納入資產負債表以來，「加密財庫」（Crypto Treasury）成為美股市場一項轟動性的「金融煉金術」——Bitmine、SharpLink等新貴股價曾因類似操作暴漲數十倍。根據Architect Partners發布的數據，2025年以來已有212家新公司宣布將籌集約1020億美元用於購買BTC、ETH等主流加密資產。

然而，這場資本狂歡在推高價格的同時，也引發了廣泛質疑。MSTR的mNAV（市值與帳面資產淨值之比）一個月內從1.6跌至1.2，而前二十家加密財庫公司的mNAV更有三分之二低於1。有關資產泡沫、內幕交易等質疑聲層出不窮，當下這一新型資產配置潮流正面臨前所未有的監管挑戰。

加密財庫公司的飛輪是如何運轉的

財庫公司的融資飛輪建立在mNAV機制上，其本質是一種反身性的飛輪邏輯，讓財庫公司在牛市裡擁有看似「無限子彈」的能力。mNAV指的是市場淨資產價值比，計算方式是企業市值（P）相對於其每股淨資產（NAV）的倍數。在財庫策略公司語境下，NAV則指的是其所持有的數字資產價值。

當股價P高於每股淨資產NAV（即mNAV > 1）時，公司就能持續募資，把募集資金再投入數字資產。每次增發買入都會推高每股持倉和帳面價值，從而進一步強化市場對公司敘事的信心，推動股價走高。於是，一個閉環的正反饋飛輪開始轉動：mNAV上行 → 增發融資 → 買入數字資產 → 每股持倉增厚 → 市場信心增強 → 股價再升。正是憑藉這種機制，MicroStrategy能夠在過去幾年中能夠持續融資買入bitcoin而不嚴重稀釋股份。

一旦股價和流動性被推到足夠高，公司就能解鎖一整套機構資金的入場機制：可以發行債務、可轉債、優先股等融資工具，把市場上的敘事變現為帳面上的資產，再反過來推高股價，形成飛輪。這場遊戲的本質，是股價、故事與資本結構之間的複雜共振。

然而，mNAV是一把雙刃劍。溢價可以代表市場的高度信任，也可能僅僅是投機炒作。一旦mNAV收斂到1或跌破1，市場從「增厚邏輯」切換為「稀釋邏輯」。如果此時代幣本身價格下跌，飛輪就會從正向轉動轉為負反饋循環，造成市值和信心的雙殺。此外，財庫策略公司的融資也建立在mNAV的溢價飛輪上，當mNAV長期處於折價狀態，增發空間將被封鎖，本就處於業務停滯或瀕臨退市的中小盤殼公司的業務將被全部推翻，建立的飛輪效應也將瞬間崩塌。理論上，當mNAV < 1時，公司更合理的選擇是賣出持倉回購股票，以恢復平衡，但也不應以偏概全，折價公司也可能代表價值被低估。

在2022年熊市裡，即便MicroStrategy的mNAV一度跌破1，公司也沒有選擇賣幣回購，而是通過債務重組堅持保留所有bitcoin。這種「死守」的邏輯來自於Saylor對BTC的信仰式願景，將其視為「永遠不會賣出」的核心抵押資產。但這種路徑並非所有財庫公司都能複製。大多數山寨幣財庫股本身缺乏穩定的主營業務，轉型為「買幣公司」只是生存手段，並沒有信仰加持。一旦市場環境惡化，它們更可能為了止損或兌現利潤而拋售，從而引發踩踏。

內幕交易是否存在

SharpLink Gaming是這輪「加密財庫熱潮」中最早引發市場震動的案例之一。5月27日，公司宣布將增持高達4.25億美元的以太坊作為儲備資產，消息公布當日，股價一度飆升至52美元。然而詭異的是，早在5月22日，該股的交易量就已顯著放大，股價從2.7美元躍升至7美元，而彼時公司尚未發布公告，也未向SEC披露任何信息。

這種「消息未發、股價先行」的現象並非孤例。MEI Pharma在7月18日宣布啟動1億美元萊特幣財庫策略，但在消息發布前連續四天上漲，股價從2.7美元漲至4.4美元，接近翻倍。公司並未提交重大更新，也未公開新聞稿，其發言人則拒絕對此置評。

類似情況還出現在Mill City Ventures、Kindly MD、Empery Digital、Fundamental Global和180 Life Sciences Corp等公司中，均在發布加密財庫計劃前出現不同程度的異常交易波動。是否存在信息洩露與提前交易，已引起監管層警覺。

DAT敘事會就此崩潰嗎

「Solana微策略」Upexi的顧問Arthur Hayes指出，加密財庫已成為傳統公司金融圈的新敘事。他認為，這一趨勢將在多個主流資產賽道中持續演進。不過，我們必須清楚地看到：每條鏈上，最終能跑出來的贏家最多只有一兩家。

與此同時，頭部效應正在加速形成。儘管2025年已有超過200家公司宣布加密財庫策略，覆蓋BTC、ETH、SOL、BNB、TRX等多條鏈，但資金與估值正在迅速向極少數公司與資產集中——BTC財庫與ETH財庫佔據了DAT公司的大半壁江山。在每種資產類別中，也只有一到兩家公司可以真正跑出來，BTC賽道是MicroStrategy，ETH賽道是Bitmine，SOL賽道或許是Upexi，其餘項目難以構成規模競爭。

正如Michael Saylor所驗證的那樣，市場上存在大量想要獲得bitcoin風險敞口的機構資金管理人，他們不能直接買BTC，也無法持有etf——但他們可以買MSTR的股票。如果你能把一家持有加密資產的公司包裝進他們的「合規籃子」，這些資金就願意以$2、$3、甚至$10的價格去買帳面上僅值$1的資產。這不是非理性，這是制度套利。

在週期後半段，市場仍會湧現更新的發行人，並訴諸更激進的公司金融工具來追求更高股價彈性。價格下行時，這些做法就會反噬。Arthur Hayes判斷，本輪週期會出現類似FTX暴雷的大型DAT事故。屆時，這些公司會翻車，其股票或債券可能出現巨幅折價，造成市場大幅動盪。

監管層也注意到了這一結構性風險。9月初，納斯達克就提出增強DAT公司的審查；今天，SEC與FINRA又聯合啟動對於其內幕交易的調查。監管層的這些做法意在壓縮內幕空間、提高發行門檻與融資難度，從而降低新晉DAT公司的操縱空間。對於市場而言，這意味著「偽龍頭」將被加速出清，而真正的龍頭公司仍將藉著敘事生存甚至壯大。

總結

加密財庫的敘事仍在，但門檻提高、監管加嚴、泡沫出清將同步進行。對投資者而言，既要看清金融結構背後的邏輯與套利路徑，也需時刻警惕敘事背後的風險堆積——這場「鏈上煉金術」終究無法無限制上演，勝者為王，敗者退場。