四年週期終結，加密新秩序已然降臨

原文作者：Ignas 原文編譯：Luffy，Foresight News

我非常認同 Ray Dalio 的 「世界秩序變革」模型，因為它迫使你跳出短期視角，著眼全局。看待加密貨幣也應如此，不必沉迷於 「某加密貨幣單日波動」 之類的日常鬧劇，而要關注長期趨勢的轉變。

如今的加密行業，不僅是敘事快速更迭，整個行業的底層秩序都已發生改變。2025 年的加密貨幣市場，已不再是 2017 年或 2021 年的模樣。以下是我對 「新秩序」 的解讀。

大規模資本輪換

比特幣現貨 ETF 的推出是首個重大轉折點。

就在本月，美國證券交易委員會（SEC）還批准了 「大宗商品交易所交易產品（ETP）通用上市標準」，這意味著後續產品審批速度將加快，更多加密資產 ETP 即將入市。Grayscale 已依據這一新規提交申請。

比特幣 ETF 創下了史上最成功的 ETF 發行紀錄；以太坊 ETF 雖起步緩慢，但即便在市場低迷期，資產管理規模也已突破數十億美元。

自 4 月 8 日以來，加密貨幣現貨 ETF 的資金流入規模達 340 億美元，在所有 ETF 類別中位居榜首，超過主題 ETF、國債 ETF 乃至貴金屬 ETF

加密 ETF 的買家包括養老金、投資顧問與銀行。如今，加密貨幣已與黃金、納斯達克指數一同出現在資產配置討論中。

比特幣 ETF 當前資產管理規模達 1500 億美元，持有量占比特幣總供應量的 6% 以上。

以太坊 ETF 持有量占以太坊總供應量的 5.59%。

而這一切，僅用了一年多時間。

ETF 已成為比特幣與以太坊的主要買家，它們推動加密資產的持有者結構從散戶主導轉向機構主導。從我的過往分析中可看出：鯨魚在持續增持，散戶卻在拋售。

更關鍵的是，舊鯨魚正將資產出售給新鯨魚。

持有者結構正在輪換：信奉四年周期的投資者正在拋售，他們期待歷史劇本重演，但當前市場正發生截然不同的變化。

在低位買入的散戶，正將資產出售給 ETF 與機構投資者。這種 「散戶→機構」 的轉移，不僅推高了加密資產的成本基準，也為未來周期築牢了價格底部，新入場的機構持有者不會因小幅盈利就拋售。

https://x.com/DefiIgnas/status/1970051841711894981

這就是加密貨幣大規模資本輪換：加密資產正從投機性散戶手中，轉移到長期配置型機構手中。

通用上市標準的出台，將開啟這一輪換的下一階段。

2019 年，美股市場類似的通用規則 讓 ETF 發行量增至三倍。加密貨幣領域有望重現這一趨勢：未來將湧現大量針對 SOL、HYPE、XRP、DOGE 等資產的 ETF，為散戶提供充足的退出流動性。

最大的问题依然存在：機構購買力能否抵消零售銷售？

若宏觀環境保持穩定，我認為那些因信奉四年周期而當前拋售的投資者，最終將不得不在更高價位買回資產。

全面普漲時代終結

過去的加密牛市中，資產往往「一榮俱榮」。比特幣率先上漲，隨後以太坊跟漲，最後其他資產全面普漲。小盤幣之所以能暴漲，是因為流動性會沿著風險曲線向下傳導。

但這一次截然不同，並非所有代幣都會同步上漲。

如今的加密市場已存在數百萬種代幣，每天都有新代幣在 pump.fun 平台上線，「創作者」們不斷將市場注意力從舊代幣轉移到自己發行的 Meme 幣上。代幣供應量激增，但散戶注意力並未同步增長。

由於發行新代幣的成本幾乎為零，流動性被分散到海量資產中。

曾經，「低流通盤、高完全稀釋估值（FDV）」的代幣備受追捧，但如今散戶已吸取教訓，他們更青睞 「能創造價值，或至少具備強大文化影響力」 的代幣。

Ansem 的觀點很有道理：純粹的投機熱潮已達頂峰。如今的新主流是有營收支撐，唯有具備營收能力，才能實現可持續發展。擁有產品市場契合度（PMF）且能產生手續費的應用將會蓬勃發展，其餘則難有起色。

https://x.com/blknoiz 06/status/1970107553079079341

有兩件事尤為突出：用戶為投機支付高額費用，以及區塊鏈軌道相對於傳統金融的效率。前者已達到頂峰，後者仍有增長空間。

Murad 補充了一個 Ansem 可能忽略的要點：如今仍能暴漲的代幣，往往是 「新推出、模式獨特且暫未被理解」 的，但背後需有信念堅定的社區支撐。我本人就喜歡這類新奇事物（比如我的 iPhone Air）。

https://x.com/MustStopMurad/status/1970588655069622440

文化意義是決定代幣生存或消亡的關鍵。一個清晰的使命，即便最初看似不切實際，也能維繫社區活力，直至用戶 采用形成滾雪球效應。Pudgy Penguins、Punk NFT 以及部分 Meme 幣，都屬於這一類別。

但並非所有新奇事物都能存活。符文（Runes）、ERC-404 等案例讓我意識到，新鮮感消退的速度有多快。許多敘事可能在達到臨界規模前就已消亡。

綜合這些，就能理解新秩序的邏輯。收入過濾掉了那些不靠谱的項目，文化承載著被誤解的東西。

二者同等重要，但作用路徑不同。最終的大贏家，將是少數兼具營收能力與文化影響力的代幣。

穩定幣秩序賦予加密貨幣公信力

早期，交易者持有 USDT 或 USDC 的唯一目的是購買比特幣與山寨幣。當時，穩定幣流入通常意味著看漲，因為資金最終會轉化為現貨買盤，80% 至 100% 的穩定幣流入都會用於購買加密資產。

如今，這一邏輯已經改變。

穩定幣的用途已拓展至 「借貸、支付、生息、資產庫管理、空投套利」 等場景，部分資金不再流入比特幣或以太坊現貨市場，但仍在為整個加密系統注入活力：底層公鏈（L 1）與二層網絡（L 2）的交易量增加、去中心化交易所（DEX）流動性提升、Fluid 與 Aave 等借貸市場營收增長、全生態貨幣市場深度加深。

支付優先型底層公鏈（L 1）是最新趨勢：

• Stripe 與 Paradigm 聯合推出的 Tempo，專為高吞吐量穩定幣支付設計，支持以太坊虛擬機（EVM）工具，並內置原生穩定幣自動化做市商（AMM）；
• Plasma 是專為 USDT 設計的 Tether 支持的 L 1，配備新銀行功能與面向新興市場的支付卡。

這些公鏈正推動穩定幣脫離交易屬性，融入實體經濟，我們再次回到了區塊鏈用於支付的敘事中。

這可能帶來什麼影響（說實話，我仍不確定）：

• Tempo：Stripe 擁有龐大的分銷網絡，這有助於加密貨幣普及，但可能繞過比特幣或以太坊的現貨需求。Tempo 最終可能成為加密領域的 PayPal，擁有巨大資金流，但對以太坊等公鏈的價值傳導有限。目前尚不清楚的是，Tempo 是否會發行代幣（我認為會有），以及有多少手續費收入會回流到加密貨幣中；
• Plasma：Tether 已在穩定幣發行領域占據主導地位。通過 「公鏈 + 發行方 + 應用」 的整合，Plasma 可能將新興市場的大量支付需求納入封閉生態，與以太坊、Solana 倡導的開放互聯網形成競爭。這引發了一場 USDT 默認公鏈之爭：參與者包括 Solana、波場與以太坊 L 2。其中，波場的損失風險最大，而以太坊本就不以支付為核心定位。但 Aave 等項目若選擇在 Plasma 上部署，將對以太坊構成重大風險；
• Base：以太坊 L 2 的 「救星」。Coinbase 與 Base 正通過 Base 應用推動穩定幣支付及 USDC 生息產品，持續為以太坊與 DeFi 協議創造手續費收入。生態雖仍呈碎片化，但競爭格局將推動流動性進一步擴散。

監管也在順應這一趨勢。《GENIUS 法案》正推動全球各國跟進穩定幣監管；美國商品期貨交易委員會（CFTC）近期還允許將穩定幣作為衍生品的代幣化抵押品，這在支付需求之外，又為穩定幣增添了資本市場需求。

https://x.com/iampaulgrewal/status/1970581821177111034

總體而言，穩定幣與穩定幣優先型新公鏈正為加密貨幣賦予公信力。

加密貨幣不再僅是投機賭場，而是具備了地緣政治意義。儘管投機仍是首要用途，但穩定幣已成為加密行業第二大應用場景。

未來的贏家，將是那些能捕獲穩定幣資金流，並轉化為黏性用戶與現金流的公鏈與應用。目前最大的未知數是：Tempo、Plasma 等新 L 1 能否成為生態內價值鎖定的領導者，還是以太坊、Solana、L 2 與波場能成功反擊。

下一個重大交易機會將伴隨 Plasma 主網（9 月 25 日上線）而來。

數字資產財庫（DAT）：非 ETF 代幣的新槓桿與 IPO 替代方案

數字資產財庫（DAT）讓我感到擔憂。

每一輪牛市，我們都會找到加槓桿推高代幣價格的新方式。這種方式能讓價格漲幅遠超現貨買入，但去槓桿過程始終慘烈。FTX 崩盤時，中心化金融（CeFi）槓桿引發的強制拋售曾摧毀整個市場。

本輪周期，槓桿風險可能來自 DAT：若 DAT 以溢價發行股票、舉債並將資金投入代幣，將放大上漲收益；但一旦市場情緒轉向，同樣的結構會加劇下跌幅度。

強制贖回或股票回購停滯都可能引發巨額拋壓。因此，儘管 DAT 拓寬了加密資產的準入渠道、帶來了機構資金，卻也為市場增添了一層新的系統性風險。

近期就出現了市場淨值（mNAV）＞1 的案例。簡單來說，DAT 向股東分發以太坊，而股東很可能會拋售這些以太坊。即便進行了類空投操作，BTCS（某 DAT 代幣）的交易價格仍僅為其市場淨值的 0.74 倍，情況不容樂觀。

https://x.com/DefiIgnas/status/1958867508456194204

但另一方面，DAT 也搭建了代幣經濟與股票市場之間的新橋樑。

正如 Ethena 創始人 G 所言：「我擔心的一點是，我們已耗盡『加密原生資本』，無法將山寨幣推升至前一輪周期的峰值。對比 2021 年第四季度與 2024 年第四季度的山寨幣總市值峰值，兩者相差無幾（均略低於 1.2 萬億美元）；若剔除通脹因素，兩輪周期的峰值幾乎完全一致。這或許就是全球散戶能為『概念性資產』投入的最大資金規模。」

這正是 DAT 的重要性所在。

散戶資本可能已達上限，但擁有真實業務、真實營收與真實用戶的代幣，如今可接入規模龐大得多的股票市場。相較於全球股票市場，整個山寨幣市場的規模不過是零頭，DAT 為新資本流入加密領域打開了一扇門。

不僅如此，由於少數山寨幣團隊具備發行 DAT 的專業能力，DAT 還能將市場注意力從數百萬種代幣重新聚焦到少數關鍵資產上。

G 的另一個觀點是，資產淨值溢價套利並不重要……這其實是看漲信號。

https://x.com/gdog 97_/status/1948671788747300932

除了 Michael Saylor（MicroStrategy 創始人），多數 DAT 難以維持長期淨值溢價。DAT 的真正價值不在於溢價遊戲，而在於準入渠道，即便僅能維持 1:1 淨值且資金流入穩定，也比完全無法接入股票市場要好。

ENA 甚至 SOL 的 DAT 都曾引發爭議，它們被指責為 「風投套現的工具」。

ENA 的風險尤其突出，背後有大量風投持倉。但考慮到私募風投資金規模遠超二級市場流動性這一資本錯配問題，DAT 其實是看漲信號：風投通過 DAT 退出後，可將資金重新配置到其他加密資產中。

這一點至關重要，本輪周期中，風投因無法退出投資組合而損失慘重。若能通過 DAT 實現退出、獲得新流動性，他們就能重新為加密行業的創新項目提供資金，推動行業向前發展。

總體而言，DAT 對加密行業整體利好，尤其利好無法通過 ETF 上市的代幣。它讓 Aave、Fluid、Hype 等擁有真實用戶與營收的項目，得以將資產敞口轉移至股票市場。

誠然，許多 DAT 最終將失敗，並對市場產生溢出風險，但它們也為首次代幣發行（ICO）提供了首次公開募股（IPO）式的退出路徑。

實物資產代幣化（RWA）革命：鏈上金融生活成為可能

RWA 市場規模剛剛突破 300 億美元，僅一個月就增長了近 9%，且增長曲線持續向上。

如今，國債、信貸、大宗商品與私募股權均已實現代幣化，逃逸速度正快速提升。

RWA 將全球經濟搬上了區塊鏈，帶來一些重大轉變：

• 過去，投資者需將加密資產兌換為法幣才能購買股票或債券；如今，可全程在鏈上操作，持有比特幣或穩定幣，直接轉換為鏈上國債或股票，並由自己掌控資產（自我托管）；
• 去中心化金融（DeFi）擺脫了龐氏循環遊戲，為 DeFi 與 L 1/L 2 基礎設施帶來了新的營收來源；

Aave 的 Horizon 協議允許用戶存入標普 500 指數代幣化資產並以此抵押借貸。儘管當前鎖倉量（TVL）僅 1.14 億美元，表明 RWA 仍處於早期階段。

傳統金融（TradFi）幾乎將散戶完全排除在這類機會之外。

RWA 最終讓 DeFi 成為真正的資本市場。它以國債與信貸為基礎確立了基準利率，並拓展了全球覆蓋範圍，任何人無需通過美國銀行就能持有美國國債。

貝萊德推出了 BUIDL，富蘭克林推出了 BENJI。這些並非邊緣項目，而是數萬億美元資金接入加密基礎設施的橋樑。

總體而言，RWA 是當前加密行業最重要的結構性革命。它讓 DeFi 與實體經濟產生關聯，為全鏈上金融生活搭建了基礎設施。

四年周期的終結？

對加密原生參與者而言，最重要的問題是：四年周期是否已終結？我身邊已有不少人開始拋售，期待周期重演。但我認為，隨著加密貨幣新秩序的到來，四年周期不會重演。這一次，情況真的不同了。

我用自己的持倉下注，理由如下：

• ETF 將比特幣與以太坊轉變為機構可配置資產；
• 穩定幣已成為地緣政治工具，並向支付與資本市場領域擴張；
• DAT 為無法發行 ETF 的代幣打開了股票市場資金通道，同時讓風投得以退出並為新創新項目注資；
• RWA 將全球經濟搬上區塊鏈，為 DeFi 確立了基準利率。

如今的加密市場，既不是 2017 年的賭場，也不是 2021 年的狂熱泡沫，而是新的結構和採用時代。加密貨幣正與傳統金融融合，同時仍保留著文化、投機與信念的核心驅動力。

下一輪贏家不會來自全面買入的玩家，許多代幣可能仍會重複四年周期式暴跌，投資者必須精挑細選。

真正的贏家，是那些既能適應宏觀與機構變革，又能維繫散戶文化影響力的項目。

這，就是加密貨幣的新秩序。

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