Grayscale：Q3 再現局部山寨季，Q4 需要關注什麼？

加密貨幣市場結構立法、ETP 通用上市標準和降息是四季度市場的主要催化劑。

撰文：Grayscale

編譯：Luffy，Foresight News

加密研究機構 Grayscale 發布 2025 年第三季度加密市場洞察，指出該季度六大加密貨幣板塊價格回報均為正，但基本面表現喜憂參半。比特幣表現落後於其他板塊，呈現局部山寨季特徵。Grayscale 還提及穩定幣立法與應用落地、中心化交易所交易量增長、數字資產庫興起三大核心主題，並展望了第四季度潛在驅動因素與風險。原文內容編譯如下：

TL;DR

• 2025 年第三季度，六大加密貨幣板塊（Crypto Sectors）價格回報均呈正值，但基本面表現喜憂參半。
• 本季度比特幣表現落後於其他加密市場板塊，這種格局可被視為一輪山寨幣季，但與以往的週期存在明顯差異。
• 第三季度排名前 20 的代幣（基於波動性調整後的價格回報）凸顯了穩定幣立法和採用、中心化交易所交易量上升以及數字資產財庫（DAT）的重要性。

加密領域的所有資產均與區塊鏈技術相關，且共享相同的基礎市場結構，但共性僅此而已。這一資產類別涵蓋了廣泛的軟體技術，應用場景遍及消費金融、人工智慧（AI）、媒體娛樂等多個領域。為實現市場梳理，灰度研究團隊聯合富時羅素開發了名為「加密貨幣板塊」的專有分類體系。該框架覆蓋六大獨立市場板塊（詳見圖表 1），共納入 261 種代幣，總市值達 3.5 萬億美元。

圖表 1：加密貨幣板塊框架

區塊鏈基本面衡量指標

區塊鏈並非傳統意義上的企業，但我們仍可通過類比方式衡量其經濟活動與財務健康狀況。鏈上活動的三大核心衡量指標為：用戶規模、交易量、交易手續費。由於區塊鏈具有匿名性，分析師通常將活躍地址（至少發生過一次交易的區塊鏈地址）作為用戶數量的替代指標。

第三季度，各加密貨幣板塊的基本面表現喜憂參半（詳見圖表 2）。負面因素方面，「貨幣板塊」與「智能合約平台板塊」的用戶數、交易量、手續費均環比下降。總體而言，自第一季度以來，與 Meme 幣相關的投機活動持續降溫，這直接導致交易量與交易活躍度雙降。

一個值得關注的積極信號是：區塊鏈應用層手續費環比增長 28%。這一增長主要由少數頭部高手續費應用驅動，包括：（1）Solana 生態去中心化交易所 Jupiter；（2）加密領域領先借貸協議 Aave；（3）頭部永續合約交易所 Hyperliquid。按年化計算，當前應用層手續費收入已突破 100 億美元。區塊鏈既是數字交易網絡，也是應用開發平台；因此，應用層手續費增長可被視為區塊鏈技術應用率提升的重要信號。

圖表 2：2025 年第三季度各加密貨幣板塊基本面表現喜憂參半

價格表現追蹤

第二季度，六大加密貨幣板塊價格回報均為正值（詳見圖表 3）。本季度比特幣表現落後於其他市場板塊，這種回報格局可被視為一輪「山寨季」，但與以往比特幣主導地位下滑的週期存在明顯差異。

「金融板塊」領漲全場，主要受益於中心化交易所（CEX）交易量增長；「智能合約平台板塊」的上漲則可能與穩定幣立法推進及應用落地相關。儘管所有板塊均實現正回報，但「AI 板塊」表現落後於其他板塊，這一趨勢與同期 AI 類股票回報低迷的態勢一致；「貨幣板塊」同樣表現不佳，反映出比特幣價格漲幅相對溫和。

圖表 3：比特幣表現落後於其他加密市場板塊

加密資產類別的多樣性意味著，市場主導主題與領漲板塊時常發生變化。圖表 4 展示了第三季度加密貨幣板塊指數中，波動率調整後價格回報排名前 20 的代幣。榜單既包含市值超 100 億美元的大盤代幣（如 ETH、BNB、SOL、LINK、AVAX），也涵蓋部分市值低於 5 億美元的中小盤代幣。從板塊分布來看，「金融板塊」（7 種資產）與「智能合約平台板塊」（5 種資產）是本季度前 20 榜單的主力。

圖表 4：加密貨幣板塊中風險調整後回報表現頂尖的資產

我們認為，期市場表現突出的有三大主題：

（1）數字資產財庫（DAT）的興起：上季度數字資產財庫（DAT）數量大幅增加，這類上市公司將加密資產納入資產負債表，為股票投資者提供加密資產敞口。本季度前 20 榜單中的多個代幣（包括 ETH、SOL、BNB、ENA、CRO）可能受益於新 DAT 的推出。

（2）穩定幣應用落地加速：穩定幣相關立法與應用落地是上季度另一大核心主題。7 月 18 日，特朗普總統簽署《GENIUS 法案》，為美國穩定幣市場建立了全面監管框架。法案通過後，穩定幣應用落地速度顯著加快，流通供應量增長 16%，突破 2900 億美元（詳見圖表 5）。直接受益者是承載穩定幣交易的智能合約平台，包括 ETH、TRX、AVAX，其中 AVAX 的穩定幣交易量實現顯著增長。穩定幣發行方 Ethena 同樣實現強勁價格回報，儘管其發行的 USDe 穩定幣並不符合《GENIUS 法案》要求。

圖表 5：本季度穩定幣供應量增長，以太坊生態貢獻突出

（3）交易所交易量回升：交易所板塊的活躍是第三大主題。8 月中心化交易所交易量創下自 1 月以來的月度新高（詳見圖表 6）。這一趨勢使多家與中心化交易所相關的資產受益，包括 BNB、CRO、OKB、KCS，這些代幣均躋身本季度前 20 榜單（部分代幣同時與智能合約平台相關）。

與此同時，去中心化永續合約領域持續升溫。頭部永續合約交易所 Hyperliquid 本季度規模大幅擴張，手續費收入躋身加密資產前三；規模較小的競爭對手 DRIFT 因交易量激增，成功進入加密貨幣板塊前 20 榜單；另一去中心化永續合約協議 ASTER 於 9 月中旬上線，僅一週內市值便從 1.45 億美元飆升至 34 億美元。

圖表 6：8 月中心化交易所永續合約交易量創年內新高

第四季度展望

第四季度，加密貨幣板塊的回報驅動因素可能與第三季度有所不同，主要潛在催化因素包括：

首先，美國參議院相關委員會已著手推進加密貨幣市場結構立法，此前相關法案已於 7 月在眾議院獲得兩黨支持通過。該法案將為加密行業提供全面的金融服務監管框架，有望推動加密市場與傳統金融服務行業的深度融合。

其次，美國證券交易委員會（SEC）已批准大宗商品交易所交易產品（ETP）的通用上市標準。這一舉措可能使更多加密資產通過 ETP 結構對美國投資者開放，進一步擴大市場准入。

最後，宏觀經濟環境可能持續演變。上週聯準會宣布降息 25 個基點，並暗示年內可能再降息兩次。加密資產有望從降息中受益，因為降息會降低持有非生息資產的機會成本，並可能提升投資者風險偏好。與此同時，美國勞動力市場疲軟、股票市場估值高企、地緣政治不確定性，將成為第四季度加密市場面臨的主要下行風險。