從反彈到修正

摘錄

比特幣在FOMC行情後顯示出疲態。長期持有者已實現3.4M BTC的利潤，而ETF流入放緩。現貨與期貨市場承壓，短期持有者成本基礎位於$111k，是關鍵支撐，若失守則有更深層回調風險。

執行摘要

• 比特幣在FOMC推動的行情後進入修正階段，呈現「買預期，賣事實」的典型動態。整體市場結構顯示動能正在消退。
• 鏈上回撤幅度僅為8%，但實現市值流入達$678B，長期持有者實現3.4M BTC利潤，凸顯資本輪動與分配規模之空前。
• ETF流入曾是吸收供給的關鍵，但在FOMC前後急劇放緩，長期持有者分配加速，導致資金流動出現脆弱平衡。
• 現貨成交量在拋售期間激增，期貨市場出現大規模去槓桿，清算集群揭示市場雙方對流動性驅動波動的脆弱性。
• 期權市場重新定價，skew飆升，賣權需求強勁，顯示防禦性佈局。結合高峰gamma狀態，宏觀背景顯示市場愈發疲憊。

從行情到修正

在FOMC推動的行情於$117k附近見頂後，比特幣已進入修正階段，呈現典型的「買預期，賣事實」走勢。本期我們跳脫短線波動，從長期鏈上指標、ETF需求與衍生品倉位，評估這波回調是健康的盤整，還是更深層收縮的初期跡象。

鏈上分析

波動性背景

進一步來看，從$124k歷史新高回撤至$113.7k，僅為8%，相較本輪週期28%的回撤或過往週期60%的跌幅，屬於溫和。這與長期波動性遞減趨勢一致，無論是宏觀週期還是週期內階段，皆類似2015–2017年穩步上升，迄今尚未出現末期爆發行情。

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週期長度

進一步疊加過去四個週期，可見高點回報逐步遞減，即便目前走勢與前兩輪週期高度一致。若$124k為本輪頂部，則本週期已持續1,030天，與前兩輪約1,060天的長度極為接近。

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資本流入規模

除了價格表現，資本投入更能反映本質。
實現市值（Realized Cap）衡量吸收舊供給所需的累計資本，自2022年11月以來已出現三波上升，總額提升至$1.06T，反映本輪週期的資金流入規模。

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實現市值增長

具體來看：

• 2011–2015：$4.2B
• 2015–2018：$85B
• 2018–2022：$383B
• 2022–至今：$678B

本輪週期已吸收$678B淨流入，幾乎是前一輪的1.8倍，凸顯資本輪動規模之空前。

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利潤實現高峰

另一個差異在於流入結構。本輪週期不同於過去單一長波，而是出現三次明顯的多月上升。實現盈虧比（Realized Profit/Loss Ratio）顯示，每當獲利了結超過90%的移動幣時，皆標誌週期高點。剛剛脫離第三次極端後，未來進一步降溫的概率較高。

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長期持有者利潤主導

聚焦長期持有者，規模更為明顯。該指標追蹤從新高到週期頂部期間長期持有者累計利潤。歷史上，這類大規模分配常標誌頂部。本輪週期，長期持有者已實現3.4M BTC利潤，已超越過往週期，凸顯持有者成熟度與資本輪動規模。

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鏈下分析

ETF需求與長期持有者

本輪週期同樣受長期持有者分配供給與美國現貨ETF、DATs機構需求拉鋸影響。ETF作為新結構性力量，價格反映此消彼長：長期持有者獲利了結壓制上行，ETF流入吸收分配並推動週期上升。

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脆弱平衡

ETF流入迄今平衡長期持有者拋售，但容錯空間極小。FOMC前後，長期持有者分配激增至122k BTC/月，ETF淨流入（7日SMA）則從2.6k BTC/日驟降至接近零。賣壓上升與機構需求減弱疊加，形成脆弱背景，為後續走弱埋下伏筆。

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現貨市場壓力

這種脆弱在現貨市場尤為明顯。FOMC後拋售期間，成交量激增，強制平倉與流動性稀薄加劇下跌。激進賣壓壓倒訂單簿，加速跌勢。雖然痛苦，但這一吸收在短期持有者成本基礎$111.8k上方形成暫時支撐。

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期貨去槓桿

同時，比特幣跌破$113k時，期貨未平倉合約從$44.8B急降至$42.7B。這次去槓桿事件清洗槓桿多頭，加劇下行壓力。雖然當下動盪，但重置有助於清除過度槓桿，恢復衍生品市場平衡。

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清算集群

永續合約清算熱力圖更具體。當價格跌破$114k–$112k時，密集槓桿多頭被清算，導致大量爆倉並加速下跌。$117k上方仍有風險區，市場雙方均易受流動性驅動波動影響。若需求無法增強，這些區間的脆弱性將提升劇烈波動風險。

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期權市場

波動性反應

轉向期權市場，隱含波動率清楚反映交易者如何應對動盪一週。兩大事件主導格局：年內首次降息與自2021年以來最大清算事件。FOMC前波動率上升，對沖需求積聚，降息落地後迅速回落，顯示行情已被提前消化。然而，週日夜間期貨大規模清算再度引發避險需求，一週IV領漲，強勢延續至各期限。

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Skew重新定價

FOMC後，BTC skew短暫趨於平衡，賣權溢價微弱。但這種平靜很快消失。週五，1W skew從約1.5%飆升至17%，重新定價也帶動長期期權。

雖然skew多為反應性而非預測性，但本次顯示賣權需求極強——無論是為對沖劇烈回撤，還是套利波動。僅兩天後，市場即出現自2021年以來最大清算事件，驗證該信號。

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賣權/買權流量

拋售後，賣權/買權成交比率持續下滑，交易者鎖定價內賣權利潤，部分轉向低價買權。Skew進一步印證：短中期期權仍大幅偏向賣權，導致下行保護成本高於上行。對年底持建設性觀點者，這種失衡帶來機會——可低價累積買權，或透過賣出高價下行風險來對沖成本。

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Gamma過剩

總期權未平倉量接近歷史高點，將於週五早上到期大幅減少，隨後再於12月重建。目前市場處於gamma高峰區，微小價格波動即迫使做市商激進對沖。做市商下行gamma為空，上行gamma為多，這種結構放大拋售、壓制反彈。此動態使短期波動風險偏向下行，直到到期結算與倉位重置後才有望緩解脆弱。

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結論

比特幣在FOMC後回落，呈現典型「買預期，賣事實」走勢，但整體背景顯示市場愈發疲憊。鏈上來看，當前8%回撤相較過往週期屬溫和，但已歷經三波大規模資金流入，實現市值提升$678B，幾乎為前一輪兩倍。長期持有者已實現3.4M BTC利潤，凸顯分配壓力與行情成熟。

同時，原本吸收供給的ETF流入放緩，導致脆弱平衡。現貨成交量因強制拋售激增，期貨大幅去槓桿，期權市場skew飆升反映下行風險。這些信號共同指向市場動能枯竭，流動性驅動波動主導行情。

除非機構與持有者需求再度同步，否則進一步降溫風險依然高企，整體宏觀結構愈發顯現疲態。