後包凡時代，華興資本「All in Web3」：女掌門許彥清1億美元試水

原文標題：《沒有退路的實驗，華興資本豪賭 Web3》

原文作者：Ada，深潮 TechFlow

2025 年盛夏，華興資本再次成為市場關注的焦點，它與 YZi Labs00000 萬美元平台重倉。

僅兩個月前，董事會才剛批准同樣規模的資金進軍 Web3 與加密貨幣領域。如此密集的動作，讓外界紛紛猜測華興正在規劃一場深度轉型，甚至可能是自我革命。

在中國的投行版圖中，華興從來都是一個特殊的存在。

它既沒有中金、中信的國資背景，也沒有高盛、摩根士丹利的百年累積。它的成長路徑幾乎完全踩在了中國互聯網爆發的節奏點上。 2005 年創立以來，華興見證並操盤了滴滴與快的的合併、美團與大眾點評的聯姻、58 同城與趕集的整合……幾乎每一樁決定行業格局的併購案背後，都能看到華興的身影。若沒有那十年網路的野蠻生長，華興或許難以登上「併購之王」的寶座。

然而，當潮水退去，當網路經濟從增量時代進入存量博弈，反壟斷的大棒高高舉起，華興賴以生存的土壤正在發生根本性改變。

這家曾經風光無限的精品投行，正面臨前所未有的生存挑戰。

進軍 Web3，究竟是華興的自我救贖，還是傳統投行在數位時代的集體宿命？

併購之王的困境

2021 年，華興資本交出了一份幾乎完美的成績單：全年總收入達 25.04 億元。該年度的淨利潤也實現了 56.5% 的年增長，達到 16.24 億元。那一年，它先後完成了理想汽車香港 IPO、快手科技上市等標誌性項目。年報裡，包凡在年報中興奮寫道：「我們正站在新經濟下一個十年的起點。」

但巔峰往往是轉折的開始。

2022 年，華興資本控股營收、淨利雙降，全年營業收入 15.33 億元，年減 8.36%；全年虧損 5.64 億元，年減 134.71%。

這一切背後，是大環境的急劇冷卻。

根據《2022 年中國企業併購市場回顧與前瞻》，當年全國併購交易總額年減 23.5%，TMT 領域的跌幅更是高達 41%。對依賴 TMT 併購起家的華興而言，這幾乎等於抽走了賴以生存的土壤。

然而，更深的危機並不在數據，而在模式。

華興的崛起，踩中的是中國網路從 0 到 1 再到 100 的黃金時代。那是個充滿野性的年代：新創公司需要迅速做大做強，巨頭渴望買下賽道，資本熱衷於說故事。華興正好扮演了這場資本狂歡中的「超級撮合者」。包凡的個人魅力、人脈資源，以及對產業趨勢的敏銳直覺，構成了華興的護城河。

只要市場處於增量週期，只要併購仍是資本市場的首選劇本，華興就如魚得水。幾乎每一筆改變格局的大交易背後，都能找到他們穿梭斡旋的身影。

可一旦環境逆轉，故事就走向了另一面。市場進入存量競爭，「強強聯合」逐漸變成監管的警戒線，原本無往不利的模式失去了舞台。

這才是華興真正的困境：並非業務下滑，而是賴以成功的模式被時代拋棄。

中心化的人脈網絡、封閉的資訊管道、以關係驅動的價值創造，在一個強調透明、開放、去中介化的新世界裡，顯得格格不入。

特別是在包凡為核心的文化中，更顯得步履維艱。路透社引述一位認識包凡的人士評論稱，華興仍是一個 one-man business、key-person focus（關鍵人物為核心）的商業模式，這在新時代下已難以為繼。

隱密的 Web3 版面配置

華興資本對 Web3 的探索並非暫時起意。

2018 年 5 月，Circle 宣布完成 1.1 億美元 E 輪融資。投資者名單裡擠滿了 IDG、Breyer Capital、比特大陸等第一線機構的名字。幾乎沒人注意到，華興資本也在其中。

若非 2025 年 6 月華興主動發出賀信，外界甚至難以知曉它早已「上車」穩定幣賽道。細查 Circle 招股書，華興未列入主要股東，意味著其持股比例有限或已在上市前清倉。

儘管如此，投中了 Circle 的華興，依然讓投資人感到久違的興奮。

成功躋身「Circle 概念股」後，華興資本股價從 3 港元飆升至 6 港元以上，漲幅超 100%。對於一家上市後長期震盪下行的公司，這無疑是一針強心劑。

華興能投資 Circle，源自包凡多年前的未雨綢繆。

2015 年，正值華興資本的巔峰。作為中國新經濟領域最炙手可熱的投資銀行，華興幾乎參與了所有重要的網路公司併購和融資。然而就在最風光的時刻，包凡卻拋出一句讓人意外的判斷：「三年後我們可能就沒飯吃了。」

那句話成了華興轉型的起點。包凡很清楚，單靠顧問費和佣金的模式過於單薄，必須尋找新的成長引擎。於是，他選擇從「服務者」轉為「參與者」，從顧問變成股東。

放在華興的投資版圖裡，Circle 並不耀眼。同期，它投了美團、京東數科、快手、理想、蔚來、泡泡瑪特……相較之下，一家做加密支付的美國公司顯得有些「非主流」。更何況，主導這筆投資的雷鳴後來也坦言，能投進 Circle，有運氣的成分。華興入場較晚、份額不大，很難說真正賺到了大錢。

除了 Circle，華興還在加密圈留下了多處腳印：直接投資 Amber Group、Matrixport；為嘉楠科技、Bitdeer、HashKey 擔任融資顧問。甚至還請了具有多年區塊鏈從業和創業經驗的 Frank Fu Kan 為獨立非執行董事。

然而，這些努力並未立刻轉化為亮眼的表現。根據 36 氪的報道，華興在加密市場賺得更多的是融資服務的辛苦錢，而非資本運作的超額報酬。 Circle 對於華興的價值，較存在於想像空間和市值修復的層面。

後包凡時代的豪賭

2024 年，華興資本迎來一個新的掌舵者。

包凡失聯後，他的妻子許彥清逐漸走到台前，接管了這家精品投行的方向盤，前任 CEO 謝屹璟出局後，華興資本形成了由董事長許彥三角清、首席執行官王力行、執行董事杜永波為核心的董事杜永。

許彥清順勢提出了「華興 2.0」策略：淡化對傳統網路業務的依賴，把賭注押在硬科技、Web3 和數位金融上。

這種轉向並非心血來潮，而是精準踩在政策的節點上。

2025 年 5 月，香港立法會剛通過《穩定幣條例草案》；一個月後，政府又發布《數位資產發展政策宣言 2.0》。幾乎在同一時間，華興宣布董事會批准 1 億美元預算，正式進軍 Web3 與加密資產領域。

這個決定讓外界嗅到了熟悉的味道。過去，華興善於踩中時代節點，幫助中國網路公司跑贏了野蠻生長的十年；如今，它似乎想在新的賽道複製一次當年的成功。只是，這次缺少了包凡的身影。

8 月，華興資本又與 YZi Labs 簽署備忘錄，計劃斥資 1 億美元配置 BNB 資產，成為首家將 BNB 納入數位資產配置的香港上市公司，市場很快就給出了一個通俗的類比：港股中的「BNB 微策略」。

買幣只是第一步，後續華興資本也計劃在 2 個方面持續賦能 BNB 生態。

首先是與華夏基金（香港）及其他合作夥伴開發基金化產品，推動 BNB 在香港合規虛擬資產交易所上市。不知是否是巧合，9 月 3 日，香港合規交易平台 OSL 開放給專業投資者 BNB 的交易服務，成為香港首家支持 BNB 交易的交易所。

其次，華興資本將在 YZi Labs 協助下設立數億美元的 RWA 基金，推動 BNB 公鏈在香港上市公司穩定幣及 RWA 應用場景落地。

這些動作背後，華興試圖借助第一大交易平台 Binance 的勢能躋身 Web3 核心玩家序列。

8 月 29 日，在 BNB Chain 五週年慶典活動上，許彥清與 YZi Labs 負責人 Ella Zhang 對話時表示：「自從華興與 YZi Labs 建立戰略合作以來，我們接收到大量的傳統金融機構諮詢，他們將不再關注「為什麼需要正確配置，『為什麼需要正確配置這類代表未來金融生態的核心資產’。

她進一步強調：「華興不僅要成為連結 Web2 與 Web3 世界的橋樑，更要透過我們在投行服務、資產管理和財富管理領域的專業能力，繼續引領華興成為 Web3時代最具代表性的投行。

· 內部邏輯：Web3 與 Web2 的融合必然催生新的融資與併購需求，可以複製一次「網路併購十年」的故事。

換言之，華興想在加密世界裡，繼續扮演那個可以左右市場格局的「第一投行」。

願景很宏大，但落地時的掣肘卻異常現實。

轉型的困境

作為一家靠 TMT 併購起家的精品投行，華興的核心優勢一直是對中國互聯網行業的深度理解和創始人資源。

在傳統投入的世界裡，激勵機制是清楚的：佣金分成、短期績效、盡快拿結果。投行僱員是典型的「專業服務者」，完成交易，抽取費用。

對華興資本來說，全面進入加密市場意味著要直面一個殘酷現實：許多傳統頂級資本在這片新興領域都曾敗下陣來。

首先，FA 模式的失敗幾乎是注定的。

在網路併購的黃金時代，華興之所以能成為「超級撮合者」，靠的是人脈網絡和資訊不對稱：誰在融資、誰在出售、估值如何，往往只有少數投行掌握。而在鏈上世界，資金流動、治理投票、協議數據幾乎完全透明，任何人都能即時追蹤。除了少數亞洲的大型交易所或資管機構確實需要 FA 協助融資，大多數項目的資本動作更接近於“湊份子式投資”，甚至像 Hyperliquid 此類衍生品平台從始至終壓根不需要外部融資，投行的議價與撮合優勢不再顯著。

於是，想要真正獲得超額收益，華興資本只能親自下場做投資。

「做 FA 主要交個朋友，透過投資來賺錢」，曾經有 FA 從業者抱著這樣的心態在加密世界進行探索，順利交到朋友並且開啟投資之後，他成功把錢虧了出去。

加密世界的一級市場兇險之極，要做好投資必須對加密市場的底層邏輯有深刻理解，並能與最優秀的創業者建立連接，持續賦能。

然而，幣圈往往充斥著短期敘事陷阱：某個專案一旦踩中風口，可能在幾個月內估值暴漲；但敘事退潮後，市值瞬間腰斬，團隊缺乏商業模式，只能依賴賣幣為生，市值持續下跌。更何況，當下市場已經對山寨幣失去信仰，資金主要集中在 BTC、ETH、SOL 等頭部資產。即使是當下熱門的幣股連動模式，在未來或許也有被證偽的一日。

對華興來說，這意味著兩層風險：

一是投資眼光是否足夠穿透敘事陷阱；二是聲譽風險。

加密週期更迭之快遠超傳統市場，一個協議被駭、一個專案跑路，都可能在 48 小時內摧毀市值。若華興踩雷，不僅資金受損，更可能失去辛苦累積的「精品投入」口碑。

新加坡的國家主權基金淡馬錫，不僅在 FTX 中損失了約 2.75 億美元，更嚴重的是，作為一個國有背景的投資者，淡馬錫因此遭遇國會質詢，被迫承認“盡調存在重大疏漏”，對聲譽打擊極大。

從這個角度看，華興資本的最佳路徑或許不是再造一個加密版「併購之王」，而是轉向一個大型二級市場玩家。透過策略性配置 BTC、ETH、BNB 等核心資產，疊加量化策略和風險對沖，追求穩健收益。

但這條路同樣兇險。

交易意味著與無數專業量化基金、加密原生交易團隊、跨國做市商同場競技。沒有深厚的技術能力、風控系統與鏈上數據洞察，僅憑傳統投行的品牌與人脈，幾乎不可能建立真正的優勢。

華興資本正處於一個尷尬的境地：

做 FA，資訊優勢不再；做 VC，敘事陷阱密布；做二級，缺少原生基因。

這也是眾多傳統 FA/VC 在加密世界的困境，要想在 Web3 立足，不僅需要資本投入，更需要徹底的認知重構。

它必須回答一個問題，在這個透明、去中介化的世界裡，華興的價值究竟是什麼？

站在 2025 年回望，華興的 Web3 轉型更像是一場被推上牌桌的實驗。它並非出於主動選擇，而是被環境一點點逼到角落。

20 年前，華興因踩準中國網路的起飛窗口而崛起。那時的包凡帶著一股挑戰者的銳氣，用「懂網路的投入」撕開了舊金融的縫隙。

今天的局面卻不同：Web3 帶來的不是線下業務搬到線上，而是金融邏輯的徹底重寫：去中心化、無需許可、社區治理，這些理念直接撼動了投行賴以生存的中介地位。

角色的轉變讓問題更尖銳。當年的華興是初創者，可以輕裝上陣；如今的華興已是既得利益者，想要「all in」新賽道，意味著割捨和背叛。對一家已經被寫進中國併購史的機構而言，這樣的選擇比二十年前更殘酷。

放眼全球，傳統金融機構鮮少在數位資產轉型中取得真正突破。高盛算是最早試水的投行，但至今數位資產業務在其收入中依然微不足道。這個行業的共同難題是：能否自我革命，還是注定被新物種取代？

但對華興來說，已經沒有回頭路。

原文連結