加密永續合約爆火，選擇權為何沒能跟上？

原文標題：Trading Optionality

原文作者：Sumanth Neppalli、Joel John，Decentralised.co

原文編譯：Luffy，Foresight News

一是涉嫌協助政變（據稱）；二是在印度期權市場進行套利交易實驗（同樣是據稱，畢竟我可僱不起能在法庭上擊敗他們的律師）。

其中一些交易規模極大，以至於印度政府決定全面禁止 Jane Street 在該國開展業務，並扣押了他們的資金。 Matt Levine 在彭博社的專欄中對此做了精彩簡述，長話短說，這種「套利」的運作方式如下：

1.在流動性充足的市場（例如 1 億美元規模）賣出看跌期權；

2.10p>2.100 萬美元的價格在流動性10p>2.10p

在印度這樣的市場，選擇權交易量往往是標的股票的數倍。這是市場特性，而非漏洞。即便標的資產不足，市場總能找到流動性。例如，黃金 ETF 的總量遠超過實際黃金儲量；再例如 2022 年 GameStop 股價暴漲，部分原因就是其空頭部位規模超過了流通股數。言歸正傳，回到 Jane Street 的案例。

當你「買入」賣權時，你是在押注價格會下跌，或者說，你買入了以約定價格賣出資產的權利（即行使價）。買入買權則相反：你買入了以預設價格買入資產的權利。我以即將上線的 PUMP 代幣為例來解釋。

假設我押注 PUMP 代幣上線時的完全稀釋估值（FDV）會低於 40 億美元（可能是出於對風投和 Meme 市場的反感），我會買入看跌期權。賣給我選擇權的可能是持有 PUMP 代幣配額的創投，他們認為上線時價格會更高。

賣出賣權的創投機構會獲得權利金。假設我支付 0.10 美元權利金，如果代幣上線價是 3.10 美元，而我的行權價是 4 美元，那麼我行使看跌期權能獲利 0.90 美元，扣去權利金後實際盈利 0.80 美元。而創投則被迫以低於預期的價格（3.10 美元）賣出代幣，相當於承擔 0.90 美元的差價損失。

我為什麼要這麼做？因為槓桿率極高：我投入 0.1 美元，就能做空 4 美元的資產。為什麼能獲得這麼高的槓桿？因為賣出選擇權的人（創投）認為價格不會跌破 4 美元。更糟的是，創投（及其人脈圈）可能會在 4 美元價位買入 PUMP，確保行使時價格維持在 4.5 美元。這正是印度政府指控 Jane Street 的行為。

來源：彭博

不過，在 Jane Street 的案例中，他們交易的並非 PUMP 代幣。他們交易的是印度股票，具體來說，是 NIFTY 銀行指數。由於該市場提供高槓桿，散戶經常交易選擇權。他們只需這樣做：買入一些構成該指數的流動性相對較低的標的股票。

然後，隨著現貨買進推高指數價格，以更高的權利金賣出指數買權；同時買進指數賣權；最後賣出股票拉低指數。利潤來自買權權益和賣權收益，現貨買賣可能會有小幅虧損，但賣權收益通常足以涵蓋這部分損失。

上圖解釋了這筆交易的運作：紅線是指數交易價格，藍線是選擇權交易價格。實際上，他們賣出選擇權（壓低價格、收取權利金）並買入標的資產（推高價格、無需為選擇權付費）——一切都是套利。

這和今天的主題有什麼關係？

沒什麼關係。我只是想給剛接觸這些術語的人解釋清楚看跌期權、看漲期權和行使價的概念。

在本期內容中，我和 Sumanth 探討一個簡單問題：為什麼加密貨幣選擇權市場沒有爆發？ 隨著 Hyperliquid 引領敘事，鏈上永續合約再次火熱，股票永續合約也即將上線，但選擇權呢？和大多數事情一樣，我們先從歷史背景著手，再分析這些市場的運作細節，最後展望未來。 我們的假設是：如果永續合約能站穩腳步，選擇權市場也會隨之發展。

問題在於：哪些團隊在開發選擇權產品？他們會採用哪些機制，以避免重蹈 2021 年 DeFi Summer 的覆轍？

我們目前還沒有明確的答案，但能提供一些線索。

永續合約的謎題

還記得那場疫情嗎？那段我們坐在家裡，猜測這場大規模社交隔離實驗會持續多久的「美好時光」。也正是在那時，我們看到了永續合約市場的限制。和許多大宗商品一樣，石油也有期貨市場，交易者可以押注其價格。但和所有大宗商品一樣，石油只有在有需求時才有價值。疫情引發的限制措施導致石油及相關產品需求銳減。

當你買入實物交割的期貨（非現金結算）時，你獲得了在未來以約定價格接收標的資產的權利。所以，如果我做多石油，合約到期時我會「收到」石油。大多數交易者不會實際持有商品，而是將其賣給有物流能力（例如油罐車）的工廠或交易對手。

但 2020 年，情況失控了。沒人想要那麼多石油，買進期貨合約的交易者只好承擔保管責任。想像一下：我是投資銀行的 27 歲分析師，卻要接收 100 萬加侖石油 ；40 多歲的合規主管肯定會先讓我全賣掉。事實也確實如此。

2020 年，石油價格一度跌至負值。這生動展現了實體期貨的限制：你必須接收貨物，而接收貨物需要成本。如果我只是押注石油、雞肉或咖啡豆價格的交易者，為什麼要接收實體？我怎麼把貨物從產地運到杜拜港口？這正是加密貨幣期貨與傳統期貨的結構差異。

在加密貨幣領域，接收標的資產幾乎零成本：只需轉到錢包即可。

然而，加密貨幣選擇權市場始終未迎來真正的爆發。 2020 年，美國選擇權市場成交量約 70 億份合約；如今，這一數字接近 120 億份，名目價值約 45 兆美元。美國選擇權市場規模約為期貨市場的 7 倍，其中近一半交易來自散戶，他們熱衷於當天或週末到期的短期選擇權。 Robinhood 的商業模式正是基於此：提供快速、便利、免費的選擇權交易管道，並透過「訂單流付費」模式（由 Citadel 等做市商付費）獲利。

但加密貨幣衍生品的情況截然不同：永續合約每月交易量約 2 兆美元，是選擇權（每月約 1,000 億美元）的 20 倍。 加密貨幣市場並沒有繼承傳統金融的現有模式，而是從零開始建立了自己的生態系統。

監理環境塑造了這種差異。傳統市場受美國商品期貨交易委員會（CFTC）約束，要求期貨展期，帶來操作摩擦；美國法規將股票保證金槓桿上限設為約 2 倍，也禁止「20 倍永續合約」。因此，選擇權成了 Robinhood 用戶（例如只有 500 美元的散戶）將蘋果股票 1% 的波動轉化為 10% 以上收益的唯一方法。

加密貨幣的無監管環境為創新創造了空間。一切始於 BitMEX 的永續期貨：顧名思義，這種期貨沒有「交割」日期，是永久的。你無需持有標的資產，只需重複交易。交易者為什麼要用永續合約？兩個原因：

1.比起現貨交易，永續合約手續費更低；

2.永續合約的槓桿更高。

大多數交易者喜歡永續合約的簡單性。相較之下，選擇權交易需要同時理解多個變數：行權價選擇、標的資產價格、時間衰減、隱含波動率和 Delta 對沖。大多數加密貨幣交易者直接從現貨交易過渡到永續合約，完全跳過了選擇權的學習曲線。

2016 年，BitMEX 推出永續合約，瞬間成為加密貨幣交易者最愛的槓桿工具。同年，一個荷蘭小團隊推出了 Deribit，—第一個專注於加密貨幣選擇權的交易平台。當時比特幣價格低於 1000 美元，大多數交易者認為選擇權過於複雜，沒必要。 12 個月後，風向突變：比特幣飆升至 2 萬美元，手握巨額庫存的礦工開始買入看跌期權以鎖定利潤。 2019 年，以太坊選擇權上線；到 2020 年 1 月，選擇權未平倉合約首次突破 10 億美元。

如今，Deribit 處理了超過 85% 的加密貨幣選擇權交易量，可見市場仍集中。當機構需要大額交易時，他們不會選擇訂單簿，而是聯絡詢價服務台或在 Telegram 上溝通，然後透過 Deribit 介面結算。 Deribit 四分之一的交易量來自這種私人管道，凸顯了機構在這個看似散戶主導的市場中的主導地位。

Deribit 的獨特之處在於允許跨市場抵押。 例如，你做多期貨（比特幣 10 萬美元），同時買入 9.5 萬美元的看跌期權。如果比特幣價格下跌，期貨多頭會虧損，但賣權的增值能避免爆倉。當然，這裡有很多變量，例如選擇權到期時間或期貨槓桿率，但 Deribit 的跨市場抵押功能是其主導的關鍵原因。

理論上，鏈上選擇權很容易實現這一點：智能合約可以追蹤行使價和到期日、託管抵押品、無需中介即可結算收益。然而，經過五年實驗，去中心化選擇權交易所總交易量仍不到選擇權市場的 1%，而永續合約去中心化交易所佔期貨交易量的 10% 左右。

要理解原因，我們需要回顧鏈上選擇權的三個發展階段。

期權的石器時代

2020 年 3 月，Opyn 開啟了期權發行的民主化：鎖定 ETHERC 作為約會，選擇行權。這些代幣可以在任何支援 ERC20 的平台交易：Uniswap、SushiSwap，甚至直接錢包轉帳。

每個選擇權都是獨立的可交易代幣：7 月 1000 美元看漲期權是一個代幣，1200 美元看漲期權是另一個，這導致用戶體驗碎片化，但市場能正常運作。到期時，「實值」選擇權持有者可以行使，獲得收益，合約將剩餘抵押品回饋給賣方。更麻煩的是，賣方必須鎖定全額名義價值：賣出 10 ETH 的買權，需凍結 10 ETH 直至到期，才能賺取 0.5 ETH 的權利金。

這個系統一直運作良好，直到 DeFi Summer 到來。當 Gas 費飆升至每筆 50-200 美元，發行一份選擇權的成本往往超過權利金本身，整個模式幾乎一夜崩塌。

開發者轉向 Uniswap 式的流動性池模式。 Hegic 引領了這項變革，允許從散戶到鯨魚的任何人將 ETH 存入公共金庫。流動性提供者（LPs）將抵押品集中到一個池，智能合約會為選擇權買賣報價。 Hegic 的介面允許使用者選擇行權價和到期日。

如果交易者想買 1 ETH 的下週看漲期權，自動化做市商（AMM）會用布萊克 - 斯科爾斯模型定價，從外部預言機獲取 ETH 波動率數據。交易者點擊「買入」後，合約會從池中劃出 1 ETH 作為抵押品，鑄造記錄行權價和到期日的 NFT，並直接發送到買方錢包。買方可以隨時在 OpenSea 上轉售 NFT，或等待到期。

對使用者來說，這幾乎是魔法：一筆交易完成，無需對手方，權利金流向 LPs（扣除協議費用）。交易者喜歡一鍵操作的體驗，LPs 則喜歡收益；金庫可以同時發行多個行使價 / 到期日的選擇權，無需主動管理。

這種魔力持續到 2020 年 9 月。以太坊經歷了一次劇烈崩盤，Hegic 簡單的定價規則導致看跌期權賣得太便宜。賣權持有者行使，迫使金庫支付遠超預期的 ETH。光是一週時間，一年的權利金收益就化為烏有，LPs 得到慘痛教訓：在平靜市場中發行選擇權看似輕鬆，但如果沒有適當的風險管理，一場風暴就能掏空所有。

AMM 必須鎖定抵押品才能承銷期權

Lyra（現更名為 Derive）試圖透過結合流動性敞口（所有行使價和到期日的選擇權 delta 總和）。如果金庫有 40 ETH 的淨空頭敞口，意味著 ETH 價格每上漲 1 美元，金庫就會虧損 40 美元。 Lyra 將在 Synthetix 永續合約上建立 40 ETH 的多頭頭寸，以對沖方向性風險。

AMM 使用布萊克 - 斯科爾斯模型定價，將昂貴的鏈上計算交由鏈下預言機處理，以控制 Gas 費。與未對沖策略相比，這種 delta 對沖將金庫虧損減少了一半。儘管設計精妙，但該系統依賴 Synthetix 的流動性。

當 Terra Luna 崩盤引發恐慌，交易者撤離 Synthetix 質押池，流動性枯竭導致 Lyra 的對沖成本飆升，點差大幅擴大。複雜的對沖需要深厚的流動性來源，而 DeFi 至今仍難以可靠地提供這一點。

尋找火種

去中心化選擇權金庫（DOVs）透過拍賣賣出訂單流，資料來源：Treehouse Research

2021 年多頭期間，隱含波動率（IV）維持在 90% 以上，每週權利金轉化為驚人的年化收益（APYs）。每週拍賣持續產生可觀回報，存款人享受著看似無風險的 ETH 收益。但當 11 月市場見頂、ETH 開始下跌，金庫開始出現負收益，權利金收入不足以涵蓋 ETH 的跌幅。

競爭對手 Dopex 和 ThetaNuts 複製了這一模式，並添加了返利代幣以緩解虧損時期的衝擊，但仍無法解決應對大幅波動的核心脆弱性。在 AMM 和 DOV 模式中，資金都要鎖定至到期日。存入 ETH 賺取權利金的用戶，在 ETH 下跌時會陷入困境，無法在需要時平倉。

訂單簿

Solana 生態團隊吸取了早期選擇權協議中 AMM 限制的教訓，採取了一種截然不同的方法。他們試圖在鏈上複製 Deribit 的中央限價訂單簿（CLOB）模式，用複雜的訂單匹配引擎實現近乎即時的結算，並引入做市商作為每筆期權的賣方對手方。

第一代產品如 PsyOptions 嘗試將訂單簿完全放在鏈上，每份報價都佔用區塊空間，做市商必須鎖定 100% 抵押品，因此報價稀少。第二代產品如 Drift 和 Zeta Markets 將訂單簿移至鏈下，配對後再上鍊結算。 Ribbon 團隊帶著 Aevo 重返戰場，將訂單簿和匹配引擎放在高性能的 Optimism Layer2 上。

更重要的是，這些產品在同一平台支援永續合約和選擇權，配備組合保證金系統，能計算做市商的淨敞口。這與 Deribit 的成功因素相同，讓做市商可以重複使用抵押品。

結果喜憂參半。由於做市商可以頻繁更新報價而無需支付高昂 Gas 費，點差收窄。但 CLOB 模式的弱點在非交易時段顯現：當美國的專業做市商下線，流動性蒸發，散戶交易者面臨巨大的價差和糟糕的執行價格。這種對活躍做市商的依賴導致了暫時性「死區」，而 AMM 儘管有缺陷，卻從未出現過這種情況。 Drift 等團隊完全轉向永續合約，放棄了選擇權。

Premia 等團隊則探索 AMM-CLOB 混合模式，在提供 24/7 流動性的全鏈上訂單簿和能增加深度的做市商之間尋求中間道路。然而，總鎖倉價值（TVL）從未超過 1,000 萬美元，大額交易仍需做市商介入，滑點居高不下。

選擇權為何舉步維艱

選擇權流動性正從 AMM 流向訂單簿。 Derive 停用了鏈上 AMM，圍繞訂單簿重建了交易所，並配備了跨保證金風險引擎。這項升級吸引了 Galaxy 和 GSR 等，該平台現在處理約 60% 的鏈上期權交易量，成為 DeFi 最大的去中心化期權交易所。

Vlad 談限價訂單簿設計

當市商賣出 12 萬美元的 BTC 買權並用現貨 BTC對沖時，系統會識別這些抵銷倉位，並根據淨投資組合風險而非單一部位要求計算保證金要求。該引擎會持續評估每個部位：承銷 2026 年 1 月到期的 12 萬美元看漲期權，做空下週的周線合約，買入現貨 BTC，並要求交易者根據淨方向性敞口繳納保證金。

對沖可以抵消風險，釋放抵押品以重新部署到下一個報價。

鏈上協議在將每份行權價和到期日代幣化到各自的 ERC-20 代幣庫中時，就打破了這種循環。下週五鑄造的 12 萬看漲期權無法識別 BTC 永續合約的對沖。雖然 Derive 已透過在其清算所內添加永續合約來實現跨保證金，部分解決了這個問題，但價差仍然遠高於 Deribit；同等部位的價差通常要高出 2-5 倍。

註：用芒果價格來解釋吧。假設我以 10 美元的價格賣給某人買入芒果的權利，收取 1 美元權利金。這些芒果三天後成熟。只要我有芒果（現貨資產），就能收取權利金（1 美元），不用擔心芒果市價上漲。

我不會虧損（因此實現了對沖），除非芒果價格上漲帶來機會成本。如果 Sumanth 買了這份選擇權（支付我 1 美元），他可以轉身以 15 美元賣掉芒果，扣除權利金後淨賺 4 美元。這三天就是期權的到期日。交易結束時，我要么還持有芒果，要么總共得到 11 美元（10 美元芒果錢 + 1 美元權利金）。

在中心化交易所，我的芒果農場和市場在同一個小鎮，他們知道我交易的擔保，因此我可以用 Sumanth 支付的權利金作為抵押，抵消其他開支（例如勞務費）。但在鏈上市場，兩個市場理論上位於不同地點，互不信任。由於大多數市場依賴信用和信任，這種模式的資本效率很低——我可能光是把 Sumanth 的付款轉給物流商就要虧錢。

Deribit 得益於多年的 API 開發，以及眾多演算法交易平台針對其平台優化的系統。 Derive 的風險引擎上線僅一年多，缺乏有效對沖所需的現貨和永續合約市場所需的大量訂單簿。做市商需要即時存取多個工具的深厚流動性來管理風險，他們需要能同時持有選擇權頭寸，並透過永續合約輕鬆避險。

永續合約去中心化交易所透過完全消除碎片化解決了流動性難題。同一資產的所有永續合約都相同：一個深池、一個資金費率，無論交易者選擇 2 倍或 100 倍槓桿，流動性都是統一的。槓桿只影響保證金要求，不影響市場結構。

此設計讓 Hyperliquid 等平台顯著成功：其金庫通常與散戶交易做對手方，將交易費用分配給金庫存款人。

相較之下，選擇權將流動性分散到數千個「微資產」：每個行使價 - 到期日組合都形成獨立市場，具有獨特特徵，導致資金分散，幾乎不可能達到成熟交易者所需的深度。 這正是鏈上選擇權未能起飛的核心原因。 然而，鑑於 Hyperliquid 上湧現的流動性，這種情況可能很快就會改變。

加密貨幣選擇權的未來

回顧過去三年所有主要選擇權協議的推出，一個清晰模式浮現：資本效率決定生存。那些迫使交易者為每個頭寸鎖定單獨抵押品的協議，無論其定價模型多麼複雜、界面多流暢，最終都失去了流動性。

專業做市商的利潤空間極薄，他們需要每一分錢都能在多個部位中高效運作。如果一個協議要求他們為比特幣看漲期權繳納 10 萬美元抵押品，再為對沖用的永續合約繳納 10 萬美元，而不是將這些抵押品視為抵消風險（可能只需 2 萬美元淨保證金），那麼參與市場就無利可圖。簡單說：沒人想把大量資金套牢，卻只賺一點點錢。

來源：TheBlock

Uniswap 等平台的現貨市場每日交易量常超過 10 億美元，滑點極小；Hyperliquid 等永續合約去中心化交易所每日處理數億美元交易量，點差可與中心化交易所競爭。期權協議急需的流動性基礎現已存在。

瓶頸始終在於基礎設施：專業交易者視為理所當然的「管道」。做市商需要深流動性池、即時對沖能力、部位惡化時的即時清算，以及將整個組合視為單一風險敞口的統一保證金系統。

我們曾寫過 Hyperliquid 的共享基礎設施方法，它創造了 DeFi 長期承諾卻鮮有實現的正和狀態：每個新應用都強化整個生態系統，而非爭奪稀缺流動性。

我們相信，選擇權最終會透過這種「基礎設施優先」的方式走上鏈。早期嘗試著重於數學複雜性或巧妙的代幣經濟學，而 HyperEVM 解決了核心「管道」問題：統一抵押品管理、原子級執行、深厚流動性和即時清算。

我們看到市場動態變化的幾個核心面向：

· 2022 年 FTX 崩盤後，參與新原語、承擔風險的做市商減少；如今，傳統機構參與者重返加密貨幣市場。

· 有更多經過考驗的網路能滿足更高的交易吞吐量需求。

· 市場對部分邏輯和流動性不完全上鍊的接受度較高。

如果選擇權要回歸，可能需要三類人才：理解產品運作的開發者、懂做市商激勵的專家，以及能將這些工具包裝成散戶友善產品的人。鏈上選擇權平台能否讓某些人賺取改變人生的財富？畢竟，Memecoin 做到了——它們讓用幾百美元賺上百萬的夢想成為現實。 Memecoin 的高波動性使其奏效，但缺乏「林迪效應」（存在越久越穩定）。

相較之下，選擇權既有林迪效應，又有波動性，但一般人難以理解。 我們相信，會有一類消費級應用專注於彌合這一差距。

如今的加密貨幣選擇權市場類似芝加哥商品交易所（CBOE）成立前的狀態：一堆實驗，缺乏標準化，以投機為主，而非對沖。但隨著加密基礎設施逐漸成熟，真正投入商業運營，這種情況將會改變。機構級流動性將透過可靠的基礎設施上鍊，支援跨保證金系統和可組合對沖機制。

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