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兩千億穩定幣:壓低短端利率的新結構性力量

兩千億穩定幣:壓低短端利率的新結構性力量

ChaincatcherChaincatcher2025/06/09 22:32
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穩定幣已經成為了宏觀研究不能忽視的範式轉變。

作者:北戶

去年十月第一次寫穩定幣的時候,穩定幣總市值只有 1700 億美元。隨後的幾個月,鏈上市場火熱,美國政府不斷推動,穩定幣總市值已經狂飆到 2300 億,半年多的時間增長了 35% 。誇張點說,穩定幣已經成為了宏觀研究不能忽視的範式轉變。

兩千億穩定幣:壓低短端利率的新結構性力量 image 0

目前主流的穩定幣發行模式是"抵押 1 美元,發行 1 美元穩定幣"。發行方會把抵押的美元用於購買美債和貨幣市場基金,把利息作為公司的收入。

僅看最大的兩個,$USDT 市值為 1500億,持有了近 1000 億美元 3 個月內到期的美債、外加 200 億美元的逆回購和貨幣市場基金;$USDC 市值為 586 億,持有了 240 億 3 個月內到期的美債、外加 304 億的逆回購。這兩家加起來,持有美債的總量已經接近韓國。 兩千億穩定幣:壓低短端利率的新結構性力量 image 1

這也和 BIS 最新論文 的結論一致,研究發現:

(1)每當穩定幣出現約 35 億美元(2倍標準差)的資金淨流入時,會在 10 天內令 3 個月國債收益率下行 2 至 2.5 個基點;

(2)而當發生同等規模的資金流出時,收益率上行幅度可達 6 至 8 個基點,顯示出明顯的非對稱效應;

(3)這種影響主要集中在短端收益率曲線上,幾乎不波及長期國債(因為他們買的都是短期);

(4)$USDT 對利率影響的貢獻最大,占總影響的七成(因為量大)。

從邊際購買量看,從 2024 年 Q1 到 2025 年 Q1,$USDT 和 $USDC 兩家一共增持了 353 億美債,這個量跟英國(+429 億)和加拿大(+568 億)的增持、日本(-362 億)的減持是一個數量級的。

更進一層,NBER 最近的研究 深入揭示了美債市場的結構,將美債市場的玩家分為兩大類:

一類是具有期限偏好和制度約束的"細顆粒度需求投資者"(granular-demand investors),包括商業銀行、保險公司、養老金、共同基金、貨幣市場基金、外國央行與私人投資者等,他們的配置行為通常受久期匹配、流動性監管要求或收益目標驅動,需求對價格變化不敏感,具備跨期限替代性; 另一類是"套利者"(arbitrageurs),主要由對沖基金、券商做市商與主承銷商構成,具備較強風險承受能力,負責吸收市場失衡並在期限結構中承擔風險定價角色,尤其在短期國債市場中活躍。

研究的一大結論是短期美債市場中,套利者介入程度高、風險低,市場更具彈性(利率對供需更不敏感);長期債券市場中,風險更高,套利參與度下降,價格對供需更敏感。為了快速兌現大額贖回,穩定幣發行商只能持有高度流動、安全的資產(比如 3 個月以內到期的美債),屬於美債市場的第一類玩家。隨著規模的擴張,穩定幣正在形成壓低短端利率的新結構性力量。

穩定幣如何影響美國的貨幣量?1 美元從銀行帳戶 on ramp 成鏈上穩定幣,會降低經典口徑的 M1 和 M2 統計;但其作為影子貨幣存在,並未減少經濟中的實際購買力。如果穩定幣被用於日常支付,而不是僅僅交易和生息,其流通速度 V 會顯著高於傳統貨幣。

但如果,1 阿根廷比索被直接轉換成美元穩定幣,這個影響就太大了。

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