解读 HashKey 招股书：香港加密资产第一股的真实账本

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这份文件回答了「HashKey 是谁」，但「它值多少钱」这个问题，要等市场给出答案。

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深潮 TechFlow

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深潮 TechFlow：很多人对 HashKey 的认知停留在「香港持牌交易所」，但招股书揭示的图景要复杂得多。HashKey 将自己定义为「综合性数字资产公司」，业务架构围绕三条主线展开：交易促成服务、链上服务、资产管理服务。很明显， HashKey 试图构建一个覆盖交易 - 托管 - 质押 - 资管全链条的数字资产生态。交易促成是基本盘。 这部分包括大家熟悉的现货交易所，以及面向大额交易的 OTC 业务。截至 2025 年 9 月，平台累计促成现货交易 1.3 万亿港元，平台资产规模达到 199 亿港元。按 2024 年交易量计算，HashKey 是香港最大的持牌平台，市场份额超过 75%，也是亚洲最大的区域性在岸平台。 链上服务是差异化所在。 这条线包括三块：质押服务、代币化服务、以及自建的 HashKey Chain（一条 L2）。其中质押业务规模最为可观。截至 2025 年 9 月，质押资产达到 290 亿港元，这个体量让 HashKey 成为亚洲最大的质押服务提供商，全球排名第八。代币化业务则聚焦于将现实世界资产（RWA）搬上链，目前主要是金融资产，未来计划拓展到贵金属、算力、绿色能源等领域。资产管理是机构化的延伸。 HashKey 通过两只旗舰基金管理客户资产，截至 2025 年 9 月，自成立以来的管理规模为 78 亿港元，完成了超过 400 笔投资。 这部分业务既包括早期项目的风险投资，也包括二级市场的主动和被动策略。从收入结构看，2025 年上半年，交易促成贡献了 68% 的收入，链上服务占 18.7%，资产管理占 13.3%。 交易仍然是核心，但链上和资管的占比在逐步提升。 HashKey 的收入增长曲线相当陡峭。2022 年收入 1.29 亿港元，2023 年增至 2.08 亿（同比增长 61%），2024 年跃升至 7.21 亿（同比增长 247%）。这是一条典型的加密牛市受益曲线。但 2025 年上半年，增长戛然而止。这半年的收入为 2.84 亿港元，同比下降 26%。 这个转折点值得进一步拆解。我们可以把 HashKey 不同业务的财务情况分解如下：交易业务是收入的绝对主力。招股书披露了两个关键指标：月交易客户和变现率。先看月交易客户，2024 年每月交易散户在 16000 人左右；截至到 2025 年上半年，每月交易散户在 14000 人左右；这个数字算不上多；另一方面，机构客户虽然相对于散户较少，但其贡献的交易量从 2025 年上半年来看则更多。另一个是变现率，即佣金收入 / 交易量。机构客户的变现率约 0.07%，零售客户约 0.19%，Omnibus 客户（通过合作伙伴接入的客户）约 0.04%。这个数字直接反映了 HashKey 的定价能力和客户结构。零售客户虽然单笔交易量小，但费率更高；机构客户交易量大，但费率被压得很低。

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