Bitwise CIO解析：DAT估值分歧背后的规模效应

作者：Matt Hougan

编译：深潮TechFlow

原标题：Bitwise CIO：说说我对 DAT 公司现状的看法

我看到许多关于 DAT（数字资产金库公司，Digital Asset Treasury）的分析存在问题。特别是，我看到了许多关于它们的交易价格是否应该等于、高于或低于其持有资产价值（即所谓的“mNAV”）的错误观点。

以下是我对这一问题的看法。

在评估一个 DAT 时，首先要问自己：如果这家公司有一个固定的生命周期，它的价值会是多少？

这种方法的价值在短期框架内尤为明显。例如：假设你有一家比特币 DAT，它宣布今天下午关闭，并将其持有的比特币分配给投资者。那么它的交易价格会正好等于其持有的比特币价值（即 mNAV 为 1.0）。

现在将时间范围延长。如果它宣布将在一年后关闭呢？这时你需要考虑所有可能让这个 DAT 的交易价格高于或低于其比特币价值的原因。让我们来逐一分析。

有三个主要原因会导致一个 DAT 的交易价格出现折扣：流动性不足、费用开支和风险。

流动性不足：你不会愿意以今天的全价购买一年后才能收到的比特币。但你愿意支付一定的价格。那么，你会要求 5% 的折扣吗？还是 10% 的折扣？如果是 10%，我肯定会接受。这种流动性折扣会降低 DAT 的价值。

费用开支：每一美元的运营费用或高管薪酬最终都会从你的口袋中扣除。假设我们的这家 12 个月 DAT 每股持有价值 100 美元的比特币，但每年支付高管薪酬相当于每股 10 美元。你肯定会要求相对于 NAV（净资产价值）至少 10% 的折扣。

风险：公司总是可能在某些方面出现纰漏，这是一种不可忽视的风险。你也需要将这种风险因素计入价格中。

现在我们来看为什么 DAT 可能会溢价交易。在美国，只有一个原因：如果它能够增加每股的加密货币持有量。

以下是我见过的四种 DAT 尝试实现这一目标的主要方式。

发行债务：如果你以美元发行债务并购买加密货币，而加密货币相对于美元升值，你就可以偿还债务并增加每股的加密货币持有量。这通常是某些策略增加其每股比特币持有量的方式。（当然，如果比特币价格下跌，可能会发生相反的情况。）

加密货币借贷：如果你将加密货币借出并获得利息收入，你就可以增加每股的加密货币持有量。

使用衍生品：如果你持有加密货币并通过类似卖出看涨期权（writing calls）的方式进行操作，你可以产生收益并获取更多的资产。当然，这也意味着你可能会放弃价格上涨的潜在收益。

以折扣价获取加密货币：DAT 可以通过多种方式以折扣价获取加密货币，例如：

• 从希望出售某种资产但又不想扰乱市场的基金会（Foundation）购买锁定资产；

• 收购以折扣价交易的其他 DAT；

• 回购自身股份（如果其股份以折扣价交易）；

• 收购能够产生现金流的业务，并利用这些现金流购买加密货币。

对于 DAT 来说，一个挑战在于，大多数导致其以折扣交易的原因是确定的，而大多数可能导致其溢价交易的原因却是不确定的。

因此，DAT 面临较高的门槛：大多数 DAT 会以折扣交易，只有少数表现卓越的公司才会以溢价交易。

回到我们的例子：如果你有一家将在 12 个月内清算的比特币 DAT，你可以：1）计算其费用；2）加入风险折扣；3）用你对其提高每股比特币持有量能力的预期来抵消这些折扣。这就是它的合理价值！

你可能会想：好吧，Matt，但 DAT 并没有一个固定的生命周期。它们是无限期存在的！

这确实让问题变得更加复杂。但实际上，这意味着一切都会被放大。费用和风险会随着时间的推移而复利增长，因此要密切关注这些因素。同样，那些能够稳定增加每股加密货币持有量的 DAT 可能会变得非常有价值。

当我仔细研究 DAT 提高每股加密货币持有量的方法时，我发现一个显著的特点：每种方法都受益于规模优势。

较大的 DAT 在发行债务方面会比较小的 DAT 更容易；它们拥有更多的加密货币可以用于借贷；它们能够进入更具流动性的期权市场；它们在并购（M&A）和其他折扣交易中也会有更好的机会。

在过去的六个月里，DAT 的表现起伏基本同步。但展望未来，我认为会出现更多的分化。一些 DAT 将执行良好并以溢价交易，而更多的 DAT 将执行不佳并以折扣交易。这种模型可以帮助我们思考哪些 DAT 属于前者，哪些属于后者。