Toàn cảnh sự kiện
Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn hai năm gần đây đã tăng lên 1,155%, không chỉ thiết lập mức cao nhất kể từ năm 1996 mà còn được thị trường xem là tín hiệu của “vùng đỉnh lịch sử”. Đồng thời, lợi suất các kỳ hạn trung và dài hạn như 10 năm, 30 năm cũng đồng loạt tăng, lợi suất 10 năm từng vượt 1,8%, lợi suất 30 năm cao nhất gần chạm 3,41%. Đợt tăng đồng loạt của lợi suất lần này không phải là biến động kỹ thuật đơn lẻ, mà là kết quả tổng hợp của nhu cầu đấu giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản suy yếu rõ rệt, nhà đầu tư yêu cầu bù đắp cao hơn, cùng với kỳ vọng Nhật Bản có thể kết thúc chính sách tiền tệ siêu nới lỏng kéo dài hàng chục năm. Trong ngắn hạn, dòng tiền vốn trước đây vẫn còn do dự với sự thay đổi chính sách của Nhật Bản, nay bắt đầu coi biến động lần này là sự xác nhận cho “kết thúc kỷ nguyên lãi suất 0”, khiến tâm lý tài sản rủi ro toàn cầu chuyển từ do dự sang chế độ phòng thủ rõ rệt. Đặc biệt, khi tỷ lệ nợ/GDP của Nhật Bản vượt 260% và được xem là một trong những “điểm đòn bẩy lãi suất” lớn nhất thế giới, việc tái định giá lãi suất đã khiến thị trường lo ngại việc đóng các vị thế arbitrage đồng yên và thu hồi thanh khoản toàn cầu sẽ gây ra cú sốc thanh lý giá và đòn bẩy mạnh hơn đối với các tài sản tiền mã hóa có biến động cao như bitcoin, với xu hướng điều chỉnh mạnh theo hướng “giết định giá trước, sau đó tái định giá logic”.
Biến động đường cong lợi suất
Lợi suất kỳ hạn hai năm trước đó vừa vượt 1%, đây là lần đầu tiên kể từ năm 2008 chạm mốc này, và chỉ trong thời gian ngắn sau đó đã tiếp tục tăng lên 1,155%, tốc độ tăng nhanh khiến nhiều tổ chức so sánh với chu kỳ tăng lãi suất giữa những năm 1990. Sau năm 1996, Nhật Bản rơi vào môi trường lãi suất gần như bằng 0 thậm chí âm, lợi suất ngắn hạn bị kìm nén ở mức cực thấp trong thời gian dài, đợt tăng từ gần 0 lên vượt 1% rồi gần 1,2% lần này được xem là một trong những thay đổi “có ý nghĩa xu hướng” nhất trong gần ba thập kỷ. Đồng thời, lợi suất 10 năm tiến sát 1,8%, lợi suất 30 năm từng lên tới khoảng 3,4%, tạo thành hình thái đường cong lợi suất tăng gần như toàn bộ từ ngắn đến dài hạn, phát đi tín hiệu thị trường đang điều chỉnh hệ thống kỳ vọng về lạm phát, lãi suất và premium rủi ro trong tương lai. Quan trọng hơn, gần đây đấu giá trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn hai năm cho thấy nhu cầu mua yếu, lợi suất trúng thầu buộc phải tăng lên, tỷ lệ đấu thầu giảm, nhà đầu tư chỉ chấp nhận mua vào ở mức lãi suất cao hơn, khiến lợi suất ngắn hạn tăng vọt, tiếp tục thúc đẩy việc tái định giá mạnh mẽ hơn đối với lộ trình chính sách tương lai của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, đồng thời khuếch đại cơ chế tự củng cố của xu hướng tăng lãi suất trên thị trường giao dịch.
Chính sách và áp lực nợ
Ở phương diện kỳ vọng chính sách, thị trường trước đó đã dần coi cuộc họp tháng 12 của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản là điểm then chốt, định giá liên quan từng cho thấy xác suất tăng lãi suất vào tháng 12 vượt 80%, sau khi Thống đốc Kazuo Ueda nhiều lần phát tín hiệu “thắt chặt sớm”, một số tổ chức còn nâng xác suất tăng lãi suất tháng 1 lên khoảng 90%, cho rằng chuyển hướng chính sách đã từ “suy đoán” thành “đồng thuận”. Điều này đồng nghĩa với việc khuôn khổ lãi suất 0 và kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) kéo dài hàng chục năm đang dần bị tháo dỡ, “kết thúc kỷ nguyên lãi suất 0” đã được phản ánh trước vào định giá trái phiếu và tỷ giá. Vấn đề nằm ở chỗ, quy mô nợ công của Nhật Bản cực lớn, tỷ lệ nợ trên GDP vượt 260%, với mức đòn bẩy cao như vậy, mỗi lần tăng 100 điểm cơ bản lãi suất sẽ làm áp lực chi phí lãi vay ngân sách tăng mạnh về lâu dài, buộc chính phủ phải cắt giảm các khoản chi khác để trả lãi, làm suy yếu không gian chi tiêu khác, và phơi bày vấn đề bền vững nợ trong môi trường lãi suất cao hơn. Việc lợi suất tăng vọt một mặt được xem là cái giá tất yếu của lạm phát và bình thường hóa tiền tệ, mặt khác cũng đẩy Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vào thế tiến thoái lưỡng nan: nếu tăng lãi suất mạnh hơn để giữ đồng yên, kiềm chế lạm phát và dòng vốn chảy ra, có thể làm tăng áp lực bán trái phiếu và bất ổn tài khóa; nếu tiếp tục mua trái phiếu và định hướng bằng lời nói để hạ lãi suất, lại có thể làm đồng yên mất giá và tăng rủi ro lạm phát nhập khẩu, làm tổn hại uy tín chính sách, sự giằng co này tự nó đã bị thị trường xem là nguồn rủi ro hệ thống tiềm tàng.
Thanh khoản và tâm lý thị trường
Lợi suất tăng mạnh thường cộng hưởng với sự mạnh lên của đồng nội tệ, Nhật Bản cũng không ngoại lệ. Khi lợi suất trái phiếu kỳ hạn hai, mười, ba mươi năm tăng, định giá chênh lệch lãi suất giữa Nhật Bản và nước ngoài thu hẹp đã nâng sức hấp dẫn của đồng yên, khiến các giao dịch arbitrage quy mô lớn bán khống đồng yên để hưởng chênh lệch lãi suất với USD hoặc các đồng tiền lợi suất cao khác phải đánh giá lại. Trong bối cảnh kỳ vọng đồng yên mạnh lên và chi phí vốn tăng, chi phí vốn trung bình toàn cầu tăng lên, trực tiếp kìm hãm giao dịch đòn bẩy và khẩu vị rủi ro. Trong năm qua, mỗi khi kỳ vọng tăng lãi suất của Nhật Bản nóng lên, lợi suất tăng nhanh, tài sản rủi ro cao toàn cầu thường chịu áp lực đồng thời, các tài sản tiền mã hóa như bitcoin trong giai đoạn này từng giảm gần 30%, phản ánh con đường liên kết giữa kỳ vọng thanh khoản thắt chặt và giảm khẩu vị rủi ro. Đồng thời, câu chuyện “trái phiếu chính phủ Nhật Bản = bom hẹn giờ tài chính toàn cầu” lan nhanh trên mạng xã hội và giữa các KOL, có quan điểm nhấn mạnh lợi suất 30 năm vượt 3% sẽ kích hoạt định giá lại giá trái phiếu toàn cầu, kéo theo chuỗi giảm đòn bẩy. Ngôn ngữ hoảng loạn và so sánh cực đoan trong ngắn hạn sẽ khuếch đại tâm lý phòng vệ và bán ra bảo vệ, củng cố tâm lý thị trường vốn đã mong manh, khiến biên độ biến động giá vượt xa thay đổi của các biến số cơ bản.
Liên kết với thị trường tiền mã hóa
Theo kinh nghiệm lịch sử, kỳ vọng tăng lãi suất Nhật Bản nóng lên và lợi suất tăng vọt thường đi kèm với đợt điều chỉnh sâu của thị trường tiền mã hóa. Nghiên cứu cho thấy, vào giai đoạn đầu tháng 12 khi kỳ vọng tăng lãi suất tập trung, lợi suất hai năm đạt mức cao nhất kể từ 2008, các tài sản tiền mã hóa hàng đầu như bitcoin từng ghi nhận mức giảm tối đa gần 30%, một số altcoin đòn bẩy cao còn giảm mạnh hơn, nguyên nhân không phải do một yếu tố tiêu cực đơn lẻ mà là hiệu ứng dây chuyền từ việc điều chỉnh đồng thời giá thanh khoản toàn cầu. Trong bối cảnh toàn cầu coi Nhật Bản là nguồn tài trợ quan trọng, một khi chi phí tài trợ đồng yên tăng, giao dịch arbitrage thu hẹp, “đòn bẩy giá rẻ” ngoài sàn để đầu cơ tài sản biến động cao tự nhiên bị siết lại, độ nhạy của tài sản tiền mã hóa với biến động lãi suất và tỷ giá được khuếch đại. Đồng yên mạnh lên, chênh lệch lãi suất giữa USD hoặc các đồng tiền chủ chốt khác thu hẹp, khiến các tổ chức phải cân nhắc lại tỷ suất rủi ro/lợi nhuận của chiến lược arbitrage liên quan đến tiền mã hóa và đồng yên trong danh mục đa tài sản: một mặt, một phần vốn có thể bị động giảm vị thế tiền mã hóa để đáp ứng áp lực ký quỹ hoặc bù đắp nợ đồng yên; mặt khác, cũng có dòng vốn chủ động giảm tỷ trọng tài sản beta cao, rút đòn bẩy khỏi tiền mã hóa và thị trường mới nổi để phòng ngừa rủi ro lãi suất tiếp tục tăng. Logic tái cân bằng xuyên tài sản, xuyên thị trường này khiến biến động lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản có thể truyền dẫn đến thị trường tiền mã hóa qua ba con đường: chi phí vốn, hạn chế đòn bẩy và ngân sách rủi ro.
Cạnh tranh logic long-short
Dưới góc nhìn phe short, lãi suất Nhật Bản tăng được xem là điểm khởi đầu của quá trình giảm đòn bẩy toàn cầu: giá trái phiếu giảm, chi phí tài trợ tăng, đóng vị thế arbitrage đồng yên sẽ buộc định giá lại hàng loạt tài sản vốn dựa trên môi trường lãi suất thấp, tài sản rủi ro nói chung đối mặt với thu hẹp định giá và tăng biến động. Kết hợp với tỷ lệ nợ/GDP của Nhật Bản vượt 260%, lợi suất 30 năm vượt 3% từng được ví như “làm rung chuyển nền móng tài chính toàn cầu”, chuỗi logic của phe short thường là: áp lực bán trái phiếu chính phủ Nhật Bản → trung tâm lãi suất toàn cầu tăng → tỷ lệ chiết khấu tài sản tăng → bong bóng tài sản định giá cao như cổ phiếu và tiền mã hóa bị nén lại. Ở góc nhìn phe long, nhấn mạnh một logic dài hạn khác: trong thời đại nợ cao, thâm hụt lớn, lãi suất danh nghĩa liên tục tăng để đối phó lạm phát và xói mòn tín dụng tiền tệ, các tài sản tiền mã hóa như bitcoin với vai trò “không phụ thuộc tín dụng chủ quyền” có cơ hội được định giá tương đối trong bối cảnh tín dụng tiền pháp định bị pha loãng lâu dài. Đặc biệt, trong bối cảnh lợi suất thực trái phiếu truyền thống duy trì ở mức thấp hoặc âm trong thời gian dài, một số dòng vốn dài hạn xem tài sản tiền mã hóa là lựa chọn phòng ngừa rủi ro cấu trúc hệ thống tiền tệ. Tranh cãi then chốt giữa hai phe tập trung vào hai vấn đề: thứ nhất, liệu Nhật Bản có bùng phát khủng hoảng nợ do mất kiểm soát lợi suất, kéo theo tái phân bổ tài sản toàn cầu một cách bị động; thứ hai, quá trình này là giảm đòn bẩy đột ngột trong ngắn hạn hay thanh lọc dần dần trong dài hạn, từ đó quyết định thị trường tiền mã hóa sẽ trải qua cú giảm mạnh một lần hay được dòng vốn dài hạn hấp thụ dần trong biến động.
Kịch bản thị trường sắp tới
Trong kịch bản tương đối ôn hòa, nếu Ngân hàng Trung ương Nhật Bản chọn tăng lãi suất dần dần, kết hợp mua trái phiếu có kiểm soát và quản lý truyền thông, giữ lợi suất kỳ hạn hai đến mười năm quanh mức hiện tại và chỉ tăng chậm, ảnh hưởng đến tài sản tiền mã hóa nhiều khả năng dừng ở vùng “trung tính đến hơi tiêu cực”: một mặt, giá thanh khoản tăng và đồng yên mạnh lên sẽ kìm hãm một phần nhu cầu đòn bẩy, khiến biên độ tăng của thị trường tiền mã hóa bị hạn chế; mặt khác, miễn là đường cong lợi suất không dốc lên mất kiểm soát, tài sản rủi ro vẫn có thời gian tiêu hóa định giá và vị thế. Nếu rơi vào kịch bản cực đoan hơn, tức lợi suất tiếp tục tăng mất kiểm soát, ngắn hạn tiến sát hoặc vượt các nấc cao hơn, gây lo ngại tập trung về tính bền vững nợ của Nhật Bản, khi đó không chỉ arbitrage đồng yên có thể bị đóng quy mô lớn, mà tài sản rủi ro toàn cầu có thể đồng thời bị giảm đòn bẩy bắt buộc, biến động cực đoan của thị trường tiền mã hóa (bao gồm giảm trên 30% trong một tháng, thanh lý tập trung on-chain, v.v.) sẽ cần được coi là sự kiện có xác suất cao. Từ góc độ giao dịch và quản trị rủi ro, nhà đầu tư nên chú ý các chỉ số: độ dốc và biến động tăng của lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản các kỳ hạn, hướng và biên độ tỷ giá yên/USD, thay đổi lãi suất tài trợ và funding rate toàn cầu, cũng như tỷ lệ đòn bẩy và dữ liệu thanh lý hợp đồng tương lai bitcoin. Về quản lý vị thế, cách tiếp cận thận trọng hơn là giảm vừa phải hệ số đòn bẩy, kiểm soát mức tập trung tài sản đơn lẻ, và dành ngân sách rủi ro trước các cuộc họp chính sách quan trọng của Nhật Bản, sử dụng quyền chọn hoặc công cụ phòng ngừa để đối phó biến động tail risk, thay vì cố gắng chống lại đảo chiều xu hướng với đòn bẩy cao tại điểm thắt chặt thanh khoản.
