Bị mắc kẹt dưới nguồn cung trên đầu

Tóm tắt điều hành

• Bitcoin vẫn bị giới hạn trong một phạm vi cấu trúc mong manh, với việc bị từ chối gần $93k gần đây và trượt dần xuống $85.6k cho thấy nguồn cung phía trên vẫn dai dẳng. Sự phân phối dày đặc giữa $93k–$120k tiếp tục giới hạn các nỗ lực phục hồi, trong khi việc không lấy lại được ngưỡng 0.75 quantile (~$95k) và Giá vốn của Nhà đầu tư Ngắn hạn tại $101.5k khiến động lực tăng giá bị kìm hãm.
• Bất chấp áp lực bán kéo dài, nhu cầu mua kiên nhẫn cho đến nay vẫn bảo vệ Giá trị Thị trường Thực gần $81.3k, ngăn chặn sự sụt giảm sâu hơn. Sự cân bằng này phản ánh một thị trường chịu áp lực theo thời gian, khi các khoản lỗ chưa thực hiện và đã thực hiện tăng lên, làm tăng áp lực tâm lý lên nhà đầu tư.
• Nhu cầu giao ngay vẫn có chọn lọc và ngắn hạn, với sự tiếp nối hạn chế trên các sàn lớn và không có sự mở rộng tích lũy phối hợp trong các đợt điều chỉnh giá gần đây. Dòng tiền kho bạc doanh nghiệp vẫn mang tính thời điểm, góp phần tạo ra biến động nhưng không cung cấp sự hỗ trợ cấu trúc nhất quán.
• Thị trường futures tiếp tục giảm rủi ro, với open interest có xu hướng giảm và funding rates gần mức trung tính, báo hiệu sự thiếu vắng niềm tin đầu cơ thay vì bị ép giảm đòn bẩy. Đòn bẩy không còn là động lực cho chiều giảm, nhưng cũng không hỗ trợ chiều tăng.
• Thị trường options củng cố chế độ giao dịch trong phạm vi. Biến động ngắn hạn đã nén lại sau FOMC, rủi ro giảm giá vẫn được định giá nhưng ổn định, và dòng tiền ưu tiên thu phí premium hơn là đặt cược theo hướng, với các kỳ hạn đáo hạn lớn vào tháng 12 giữ giá trong phạm vi đến cuối năm.

Tuần trước, chúng tôi đã nhấn mạnh một thị trường có cấu trúc mong manh, nơi các khoản lỗ chưa thực hiện tăng lên, hiện thực hóa lỗ ở mức cao và việc chốt lời liên tục từ các nhà đầu tư dài hạn tiếp tục giới hạn tiến trình tăng giá. Trong khi nhu cầu mua kiên nhẫn giữ giá trên Giá trị Thị trường Thực, dòng tiền ETF yếu, thanh khoản giao ngay mỏng, vị thế futures trầm lắng và hoạt động options phòng thủ khiến thị trường cực kỳ nhạy cảm với các yếu tố vĩ mô.

Kể từ đó, giá đã bị từ chối gần $92.9k và trượt dần xuống $85.6k, phù hợp với áp lực bán theo thời gian đã nêu trong báo cáo trước. Trong ấn bản này, chúng tôi xem xét cách sự thất vọng của nhà đầu tư chuyển thành hiện thực hóa lỗ, đánh giá tâm lý giao ngay và futures, và kết thúc với phân tích options hàng tuần.

Nhận định On-Chain

Mối đe dọa nặng nề phía trên

Giá hiện đã quay trở lại mức được thấy gần một năm trước, mặc dù đã trải qua hai đợt tăng lớn trong giai đoạn đó. Điều này để lại một cụm nguồn cung dày đặc được tích lũy bởi các nhà đầu tư mua đỉnh trong phạm vi $93k–$120k. Sự phân phối nguồn cung này phản ánh cấu trúc thị trường nặng về phía trên, nơi, tương tự đầu năm 2022, các nỗ lực phục hồi ngày càng bị giới hạn bởi áp lực bán phía trên, đặc biệt ở giai đoạn đầu của pha giảm giá.

Miễn là giá vẫn dưới phạm vi này và không lấy lại được các ngưỡng quan trọng, đặc biệt là Giá vốn của Nhà đầu tư Ngắn hạn tại $101.5k, nguy cơ điều chỉnh giảm sâu hơn vẫn tiếp tục đe dọa thị trường.

Biểu đồ trực tiếp

Đánh giá sức nặng phía trên

Để đặt trong bối cảnh rõ hơn về sức nặng của nguồn cung phía trên này, trước tiên chúng ta có thể đánh giá khối lượng coin hiện đang bị lỗ. Nguồn cung bị lỗ đã tăng lên 6.7 triệu BTC (7D-SMA), đánh dấu mức cao nhất của nguồn cung chịu lỗ được quan sát trong chu kỳ này.

Dao động trong phạm vi 6–7 triệu BTC kể từ giữa tháng 11, mô hình này rất giống với giai đoạn chuyển tiếp đầu các chu kỳ trước, nơi sự thất vọng của nhà đầu tư gia tăng trước khi chuyển sang điều kiện giảm giá rõ rệt hơn và đầu hàng mạnh mẽ ở mức giá thấp hơn.

Biểu đồ trực tiếp

Các khoản lỗ đang trưởng thành

Dựa trên tỷ lệ nguồn cung bị lỗ tăng cao, thời gian hiện nổi lên là nguồn áp lực chính của thị trường. Như thể hiện trong biểu đồ dưới đây, trong số 23.7% nguồn cung lưu hành hiện đang dưới nước, 10.2% do nhà đầu tư dài hạn nắm giữ và 13.5% do nhà đầu tư ngắn hạn nắm giữ. Phân phối này cho thấy, tương tự như các giai đoạn chuyển tiếp chu kỳ trước sang pha giảm sâu hơn, nguồn cung chịu lỗ do người mua gần đây tích lũy đang dần trưởng thành thành nhóm nhà đầu tư dài hạn.

Khi nguồn cung dưới nước này chịu thử thách kéo dài theo thời gian, các nhà đầu tư có niềm tin yếu hơn có thể ngày càng đầu hàng ở mức lỗ, tạo thêm áp lực bán cho thị trường.

Biểu đồ trực tiếp

Người bán lỗ xuất hiện

Mở rộng áp lực theo thời gian này, sự trưởng thành của nguồn cung chịu lỗ từ nhà đầu tư ngắn hạn sang nhóm dài hạn hiện đang thể hiện qua việc hiện thực hóa lỗ tăng trên toàn thị trường. Để theo dõi rõ hơn cách điều kiện giảm giá định hình hành vi nhà đầu tư, chúng ta chuyển sang chỉ báo Supply by Investor Behavior. Khung này phân loại nguồn cung token không chỉ theo tuổi mà còn theo cách người tham gia tương tác với giá, tiết lộ ai đang mua, ai đang bán và trong điều kiện nào.

Để thực hiện điều này, nguồn cung được phân đoạn thành các nhóm dựa trên hành vi: người mua có niềm tin tích lũy khi giá yếu, người mua theo động lực vào khi xu hướng tăng, người mua lần đầu, người chốt lời và người bán lỗ rời khỏi ở mức lỗ. Chỉ số này theo dõi nguồn cung tích lũy của từng nhóm theo thời gian, loại trừ sàn giao dịch và hợp đồng thông minh để cô lập hành vi nhà đầu tư.

Hiện tại, nguồn cung do Người bán lỗ chiếm khoảng 360k BTC. Do đó, bất kỳ đợt giảm nào nữa, đặc biệt là phá vỡ dưới Giá trị Thị trường Thực tại $81.3k, đều có nguy cơ mở rộng nhóm này hơn nữa, bổ sung áp lực bán cho cấu trúc thị trường vốn đã mong manh.

Biểu đồ trực tiếp

Nhận định Off-Chain

Nhu cầu giao ngay thiếu sự bền vững

Dòng tiền thị trường giao ngay tiếp tục phản ánh hồ sơ nhu cầu không đồng đều trên các sàn lớn. Độ lệch Khối lượng Tích lũy (CVD) cho thấy các đợt mua bùng phát định kỳ, nhưng các động thái này không phát triển thành tích lũy bền vững, đặc biệt trong các đợt điều chỉnh giá gần đây. CVD giao ngay của Coinbase vẫn khá tích cực, cho thấy sự tham gia ổn định hơn từ nhà đầu tư Mỹ, trong khi dòng tiền trên Binance và tổng hợp các sàn còn lại biến động và không rõ hướng.

Sự phân tán này cho thấy sự tham gia có chọn lọc thay vì nhu cầu giao ngay phối hợp. Các đợt giảm gần đây không kích hoạt sự mở rộng rõ rệt của CVD dương, cho thấy việc mua đáy vẫn mang tính chiến thuật và ngắn hạn. Trong bối cảnh thiếu tích lũy giao ngay bền vững trên các sàn, biến động giá tiếp tục phụ thuộc nhiều hơn vào vị thế phái sinh và điều kiện thanh khoản thay vì nhu cầu tự nhiên dẫn dắt bởi giao ngay.

Biểu đồ trực tiếp

Dòng tiền kho bạc vẫn mang tính thời điểm

Hoạt động kho bạc Bitcoin doanh nghiệp tiếp tục bị chi phối bởi các sự kiện riêng lẻ, đặc thù từng công ty thay vì xu hướng tích lũy bền vững. Dòng tiền ròng cho thấy các đợt vào lớn rải rác từ một nhóm nhỏ công ty, xen kẽ với các giai đoạn dài hoạt động tối thiểu, cho thấy nhu cầu doanh nghiệp vẫn mang tính cơ hội hơn là hệ thống. Những đợt này thường trùng với điều kiện giá thuận lợi hoặc quyết định chiến lược về bảng cân đối, nhưng chưa hình thành lực cầu nhất quán đủ sức định hình cấu trúc thị trường rộng hơn.

Đáng chú ý, sự yếu kém giá gần đây không kích hoạt sự gia tăng tích lũy kho bạc phối hợp, cho thấy hầu hết doanh nghiệp vẫn kỷ luật và nhạy cảm với giá. Do đó, kho bạc doanh nghiệp đang góp phần tạo ra biến động dòng tiền tiêu đề nhưng chưa đóng vai trò là nguồn cầu cấu trúc đáng tin cậy cho toàn chu kỳ.

Biểu đồ trực tiếp

Vị thế futures tiếp tục giảm rủi ro

Cùng với hoạt động giao ngay trầm lắng, thị trường perpetual futures vẫn đặc trưng bởi khẩu vị rủi ro thấp. Open interest tiếp tục giảm từ đỉnh chu kỳ, báo hiệu việc giảm vị thế liên tục thay vì triển khai đòn bẩy mới. Việc tháo gỡ này diễn ra cùng với funding rates khá ổn định, dao động quanh mức trung tính trong phần lớn đợt giảm gần đây.

Đáng chú ý, việc thiếu funding tăng cao liên tục cho thấy đợt giảm không bị thúc đẩy bởi vị thế long quá mức hoặc đòn bẩy quá đông. Thay vào đó, thị trường futures dường như đang trong giai đoạn củng cố, với các trader ưu tiên quản lý bảng cân đối hơn là niềm tin định hướng.

Với đòn bẩy đã giảm và funding bị kiềm chế, vị thế futures không còn là nguồn áp lực giảm chính. Tuy nhiên, việc thiếu tăng trưởng open interest mới cũng cho thấy khẩu vị đầu cơ hạn chế để hỗ trợ một đợt tăng bền vững ở thời điểm hiện tại.

Biểu đồ trực tiếp

Biến động ngắn hạn giảm

Sau quá trình giảm rủi ro phái sinh, biến động ngụ ý tiếp tục bị nén ở đầu ngắn sau FOMC, trong khi các kỳ hạn dài hơn vẫn khá ổn định dù giảm nhẹ. Cấu hình này cho thấy các trader đang chủ động giảm tiếp xúc với bất ổn ngắn hạn thay vì đánh giá lại chế độ biến động rộng hơn. Biến động ngụ ý ngắn hạn nhạy cảm nhất với rủi ro sự kiện, và khi nó giảm, thường phản ánh quyết định có chủ ý rút khỏi các yếu tố xúc tác tức thời.

Sự bình lặng hiện tại do đó không phải ngẫu nhiên. Biến động đang được bán ra thị trường, cho thấy tác động từ vị thế hơn là sự rút lui hoặc thiếu thanh khoản.

Biểu đồ trực tiếp

Rủi ro giảm giá vẫn còn

Phù hợp với biến động ngắn hạn yếu hơn, độ lệch 25-delta vẫn ổn định trên các kỳ hạn, giữ ở vùng put ngay cả khi biến động ngụ ý bị nén ở đầu ngắn. Điều này cho thấy các quyền chọn put giảm giá vẫn giao dịch với premium cao hơn call, nhưng premium này không mở rộng. Thực tế, các trader đang duy trì bảo vệ giảm giá thay vì tăng cường nó.

Trong bối cảnh biến động ngụ ý ngắn hạn giảm, sự ổn định này cho thấy lo ngại về các cú giảm mạnh đã dịu lại mà chưa biến mất hoàn toàn. Thị trường đang lùi lại khỏi việc phòng thủ leo thang, nhưng chưa chuyển sang vị thế tăng giá rõ rệt.

Biểu đồ trực tiếp

Độ lệch báo hiệu tầm nhìn phân hóa

Nhìn xa hơn trên đường cong, trong khi độ lệch 25-delta cho thấy bảo vệ giảm giá vẫn được định giá trên các kỳ hạn, chỉ số skew bổ sung bối cảnh về cách rủi ro đó được phân bổ. Ở kỳ hạn ngắn, chỉ số này vẫn âm, phù hợp với độ lệch 25-delta và xác nhận rủi ro giảm giá tiếp tục có premium trong ngắn hạn. Tuy nhiên, ở xa hơn, chỉ số skew chuyển dương, cho thấy mức định giá cao hơn tương đối cho khả năng tăng giá ở các kỳ hạn dài hơn.

Đọc cùng nhau, các chỉ số này cho thấy sự thận trọng vẫn tồn tại trong ngắn hạn, trong khi vị thế dài hạn phản ánh sự quan tâm ngày càng tăng đến các kịch bản tăng giá thay vì tăng cường phòng thủ giảm giá. Rủi ro được duy trì trong ngắn hạn và cân bằng lại ở xa hơn trên đường cong, thay vì chuyển hẳn về một hướng.

Biểu đồ trực tiếp

Dòng tiền ưu tiên thu phí premium

Phù hợp với hồ sơ skew ổn định, dòng tiền options cho thấy các trader đang thể hiện môi trường này trên thực tế như thế nào. Trong tuần qua, dòng tiền taker chủ yếu là bán put, tiếp theo là mua put, cho thấy hoạt động thu phí premium tích cực cùng với tiếp tục phòng vệ. Dòng tiền taker phản ánh việc thực thi quyết liệt hơn là vị thế thụ động, nên là tín hiệu hữu ích về ý định hiện tại. Bán put thường liên quan đến tạo lợi nhuận và tự tin rằng các đợt giảm sẽ được kiểm soát, trong khi việc mua put cho thấy bảo vệ chưa bị từ bỏ hoàn toàn.

Tổng thể, dòng tiền cho thấy các trader ít tập trung vào việc đặt cược cho một đợt bứt phá và thoải mái hơn với việc thu phí premium trong thị trường cân bằng, giao dịch trong phạm vi thay vì định giá một sự kiện tail-risk sắp xảy ra.

Biểu đồ trực tiếp

Đáo hạn giữ giá trong phạm vi

Ở cuối bức tranh options, open interest cho thấy rủi ro tập trung mạnh vào hai kỳ hạn đáo hạn cuối tháng 12, với một phần đáng kể đáo hạn vào ngày 19 tháng 12, tiếp theo là một cụm lớn hơn vào ngày 26 tháng 12. Các kỳ hạn đáo hạn lớn quan trọng vì chúng nén hoạt động vị thế và phòng vệ vào các ngày cụ thể, khuếch đại ảnh hưởng lên động lực giá ngắn hạn.

Ở mức hiện tại, sự tập trung này khiến các dealer long gamma ở cả hai phía thị trường, khuyến khích họ bán khi giá tăng và mua khi giá giảm để duy trì phòng vệ. Hành vi này cơ học củng cố biến động giá trong phạm vi và kìm hãm biến động khi đáo hạn đến gần.

Hiệu ứng này càng mạnh khi tiến tới kỳ đáo hạn lớn nhất năm vào ngày 26 tháng 12. Khi kỳ đáo hạn này qua đi và các phòng vệ liên quan được tháo gỡ, lực hút giá do vị thế này tạo ra sẽ tự nhiên suy yếu, cho phép cấu trúc thị trường thiết lập lại và các động lực mới xuất hiện.

Biểu đồ trực tiếp

Kết luận

Thị trường tiếp tục giao dịch trong một cấu trúc mong manh, nhạy cảm với thời gian, được định hình bởi nguồn cung phía trên nặng nề, hiện thực hóa lỗ tăng và sự bền vững của nhu cầu suy giảm. Việc bị từ chối gần $93k và trượt xuống $85.6k phản ánh nguồn cung dày đặc tích lũy giữa $93k–$120k, nơi các nhà đầu tư mua đỉnh trước đó tiếp tục giới hạn nỗ lực phục hồi. Miễn là giá vẫn dưới ngưỡng 0.75 quantile (~$95k) và không lấy lại được Giá vốn của Nhà đầu tư Ngắn hạn tại $101.5k, tiến trình tăng giá có khả năng vẫn bị kìm hãm.

Bất chấp áp lực này, nhu cầu kiên nhẫn cho đến nay vẫn bảo vệ Giá trị Thị trường Thực gần $81.3k, ngăn chặn sự sụt giảm sâu hơn. Nhu cầu giao ngay vẫn có chọn lọc, dòng tiền kho bạc doanh nghiệp mang tính thời điểm, và vị thế futures tiếp tục giảm rủi ro thay vì xây dựng lại niềm tin. Thị trường options củng cố chế độ giao dịch trong phạm vi này, với biến động ngắn hạn bị nén, rủi ro giảm giá vẫn được định giá nhưng ổn định, và vị thế theo đáo hạn giữ giá trong phạm vi đến cuối tháng 12.

Tóm lại, Bitcoin vẫn bị kẹt giữa hỗ trợ cấu trúc gần $81k và áp lực bán phía trên dai dẳng. Một sự thay đổi có ý nghĩa sẽ đòi hỏi hoặc sự cạn kiệt người bán trên $95k hoặc dòng thanh khoản mới đủ sức hấp thụ nguồn cung và lấy lại các mức giá vốn quan trọng.