Ngay cả BlackRock cũng không chịu nổi? BTC ETF ghi nhận dòng tiền rút 3.5 tỷ USD trong một tháng, các tổ chức đang âm thầm “giảm đòn bẩy”

Khi ETF rơi vào “thâm hụt”

Lịch sử cho thấy tháng 11 luôn là một tháng vừa vui vừa buồn đối với tiền mã hóa. Năm nay cũng không ngoại lệ, và tạo nên sự tương phản rõ rệt với hai năm trước đó.

BTC và ETH trong tháng này lần lượt giảm 17% và 22%, trong khi tháng 11 năm 2024 lại tăng lần lượt 37% và 47%. Mặc dù mức tăng của năm ngoái có thể được lý giải bởi sự phấn khích khi Donald Trump tái đắc cử Tổng thống Mỹ, nhưng tháng 11 năm 2023, chúng cũng tăng lần lượt 9% và 13%.

Đợt lao dốc của tiền mã hóa trong tháng 11 năm nay được thúc đẩy bởi sự sụp đổ rộng khắp của thị trường trong hai tháng qua, mà nguyên nhân chính là cuộc chiến thuế quan và sự bất ổn của tình hình kinh tế vĩ mô.

Sự tương phản này càng trở nên rõ rệt trên bảng dữ liệu ETF giao dịch năm 2025 và 2024.

Tháng 11 năm 2024, bitcoin spot ETF đã thu hút khoảng 6.5 billions USD dòng vốn ròng, trong khi ethereum ETF tăng thêm 1 billions USD. Khi đó, các nhà phát hành ETF nắm giữ các sản phẩm bọc bitcoin trị giá hơn 105 billions USD và ETH trị giá 11 billions USD. 12 tháng sau, tháng 11 năm 2025, BTC ETF ghi nhận dòng vốn ròng âm khoảng 3.5 billions USD. Sản phẩm bọc ethereum mất khoảng 1.4 billions USD. Đối với hai sản phẩm bọc chủ lực này, nhu cầu hàng tháng đã đảo chiều tiêu cực khoảng 12 billions USD.

Xét trên sổ sách, các nhà phát hành ETF ngày nay thực sự quản lý nhiều tài sản hơn so với một năm trước. Dòng vốn ròng tích lũy là dương, tổng tài sản cũng tăng lên, dù chỉ tăng nhẹ. Nhưng trong vài tháng qua, dòng vốn ETF đã chuyển từ “xanh” (dòng vào) sang “đỏ” (dòng ra), cho thấy các nhà phát hành đã mất bao nhiêu doanh thu từ phí.

Trong phân tích định lượng tuần này, tôi sẽ nghiên cứu cách ba nhà tài trợ (nhà phát hành) lớn nhất của BTC và ETH spot ETF hoạt động ra sao khi cả nhu cầu và giá tài sản cơ sở đều giảm.

Hai tuần đầu tháng 10, bitcoin spot ETF lần lượt thu hút 3.2 billions USD và 2.7 billions USD — đây là mức dòng vốn hàng tuần cao nhất và cao thứ năm trong năm 2025.

Trước đó, BTC ETF dường như có khả năng hoàn thành nửa cuối năm 2025 mà không có bất kỳ tuần dòng vốn âm liên tiếp nào.

Sau đó, sự kiện thanh lý tiền mã hóa nghiêm trọng nhất lịch sử đã xảy ra. Thị trường crypto đến nay vẫn còn chao đảo sau 19 billions USD tài sản bốc hơi từ sự kiện này.

ETH ETF cũng thu hút 1.8 billions USD dòng vốn ròng trong cùng thời gian này.

Trong bảy tuần sau sự kiện thanh lý, cả BTC và ETH ETF đều có năm tuần ghi nhận dòng vốn âm, tổng cộng lần lượt hơn 5 billions USD và 2 billions USD.

Tính đến tuần kết thúc ngày 21 tháng 11, giá trị tài sản ròng (NAV) mà các nhà phát hành BTC ETF nắm giữ đã giảm từ khoảng 164.5 billions USD xuống còn khoảng 110.1 billions USD. NAV của ETH ETF giảm gần 50%, từ khoảng 30.6 billions USD xuống còn khoảng 16.9 billions USD. Khoản lỗ này một phần đến từ giá BTC và ETH giảm, phần còn lại do token bị rút hoàn toàn khỏi các sản phẩm bọc. Tổng cộng, chỉ trong chưa đầy hai tháng, NAV của danh mục BTC và ETH ETF đã bị thổi bay khoảng một phần ba.

Sự sụt giảm dòng vốn không chỉ phản ánh tâm lý nhà đầu tư. Nó còn tác động trực tiếp đến doanh thu từ phí mà các nhà phát hành/sponsor ETF kiếm được.

Bitcoin và ethereum spot ETF là cỗ máy tạo doanh thu cho các nhà phát hành như BlackRock, Fidelity, Grayscale và Bitwise. Mỗi quỹ đều thu phí trên tài sản mà họ nắm giữ, thường tính theo tỷ lệ phần trăm hàng năm, nhưng được tích lũy dựa trên giá trị tài sản ròng hàng ngày.

Mỗi ngày, các quỹ tín thác nắm giữ BTC hoặc ETH sẽ bán một phần nhỏ tài sản để trả phí và các chi phí khác. Đối với nhà phát hành, điều này đồng nghĩa với doanh thu hàng năm (revenue run rate) bằng quy mô tài sản quản lý (AUM) nhân với tỷ lệ phí. Đối với nhà đầu tư, điều này có nghĩa là token sẽ bị pha loãng dần theo thời gian.

Phí mà các nhà phát hành ETF thu dao động từ 0.15% đến 2.50%.

Bản thân việc rút vốn hoặc dòng ra không trực tiếp khiến nhà phát hành kiếm hoặc mất tiền. Tuy nhiên, dòng ra sẽ khiến tài sản mà nhà phát hành nắm giữ vào cuối ngày giảm đi, và đây chính là cơ sở để họ tính phí.

Ngày 3 tháng 10, các nhà phát hành BTC và ETH ETF nắm giữ tổng cộng 195 billions USD tài sản. Với mức phí như trên, đây là một “bể phí” rất dồi dào. Đến ngày 21 tháng 11, các sản phẩm này chỉ còn khoảng 127 billions USD tài sản.

Nếu tính doanh thu phí hàng năm dựa trên AUM cuối tuần, doanh thu dự kiến của BTC ETF đã giảm hơn 25% trong hai tháng qua.

Các nhà phát hành ETH ETF chịu ảnh hưởng nặng hơn, doanh thu hàng năm giảm 35% trong chín tuần qua.

Nhà phát hành càng lớn, cú ngã càng đau

Khi nhìn ở cấp độ nhà phát hành, dòng vốn kể ba câu chuyện hơi khác nhau cho mỗi nhà phát hành ETF.

Đối với BlackRock, đây là câu chuyện về quy mô và tính chu kỳ. IBIT và ETHA đã trở thành công cụ mặc định cho các nhà đầu tư chọn ETF để tiếp cận BTC và ETH chính thống. Điều này mang lại cho công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới một cơ sở khổng lồ để thu phí 25 điểm cơ bản, đặc biệt khi AUM đạt đỉnh vào đầu tháng 10. Nhưng điều này cũng đồng nghĩa, khi các nhà đầu tư lớn muốn giảm rủi ro vào tháng 11, IBIT và ETHA là lựa chọn bán ra hiển nhiên.

Điều này rất rõ ràng: doanh thu phí hàng năm từ BTC và ETH ETF của BlackRock lần lượt giảm 28% và 38%, vượt mức giảm trung bình 25% và 35% của các nhà phát hành.

Trải nghiệm của Fidelity tương tự BlackRock, chỉ khác về quy mô nhỏ hơn. FBTC và FETH cũng đi theo nhịp dòng vào - dòng ra tương tự, với sự hưng phấn của tháng 10 nhường chỗ cho những cột đỏ trong tháng 11.

Câu chuyện của Grayscale chủ yếu là về các vấn đề lịch sử. Đã từng có thời, GBTC và ETHE là cách mở rộng duy nhất cho nhiều nhà đầu tư Mỹ tiếp cận BTC và ETH trong tài khoản môi giới. Khi BlackRock và Fidelity dẫn đầu, thế độc quyền này đã biến mất. Tình hình của Grayscale càng tệ hơn bởi cấu trúc phí cao của các sản phẩm bọc ban đầu. Điều này dẫn đến xu hướng dòng vốn ra kéo dài suốt hai năm qua.

Giai đoạn từ tháng 10 đến tháng 11 cũng phản ánh hành vi này của nhà đầu tư. Họ chuyển vốn sang các sản phẩm bọc rẻ hơn khi thị trường tốt, và cắt giảm rủi ro toàn diện khi thị trường xấu.

Các sản phẩm bọc crypto đầu tiên của Grayscale thu phí cao gấp sáu đến mười lần ETF chi phí thấp. Dù điều này giúp doanh thu tăng mạnh, nhưng tỷ lệ phí (expense ratio) đã đẩy nhà đầu tư rời đi và làm co hẹp cơ sở AUM để thu phí. Mỗi USD còn lại thường là do chi phí ma sát như thuế, ủy quyền hoặc thao tác phức tạp, chứ không phải do nhà đầu tư chủ động lựa chọn. Mỗi USD rút ra là một lời nhắc nhở: chỉ cần có lựa chọn sạch sẽ, ngày càng nhiều nhà đầu tư sẽ “bỏ phiếu” chống lại các sản phẩm bọc phí cao.

Tất cả các biểu đồ ETF này cho chúng ta thấy một số điều về giai đoạn thể chế hóa tiền mã hóa hiện tại.

ETF spot trước và sau tháng 10, 11 cho thấy kinh doanh ETF crypto cũng mang tính chu kỳ, giống như thị trường tài sản cơ sở. Khi giá cao và tin tức tích cực, dòng vốn tăng đồng nghĩa doanh thu phí tăng. Khi điều kiện vĩ mô thay đổi, mọi thứ lại rút ra rất nhanh.

Các nhà tài trợ lớn đã xây dựng những “con đường thu phí” hiệu quả trên BTC và ETH nhưng tháng 10 và 11 cho thấy, các con đường này không miễn nhiễm với chu kỳ thị trường. Đối với nhà phát hành, chìa khóa là giữ chân tài sản qua cú sốc tiếp theo, để mỗi lần gió vĩ mô đổi chiều, đồng hồ phí không dao động 25-35%.

Dù nhà phát hành không thể ngăn nhà đầu tư rút vốn khi bán tháo, nhưng sản phẩm sinh lãi có thể giúp giảm bớt áp lực giảm giá.

ETF covered-call có thể mang lại thu nhập premium cho nhà đầu tư, giúp bù đắp một phần tổn thất giá tài sản cơ sở. Sản phẩm bọc staking cũng có thể là một lựa chọn. Tuy nhiên, các sản phẩm này phải vượt qua kiểm duyệt của cơ quan quản lý trước khi ra mắt.