Cuộc chiến giữa Crypto Treasury và SEC: Câu chuyện này còn kéo dài được bao lâu?

Nguồn gốc bài viết: BlockBeats

Tiêu đề gốc: SEC Hoa Kỳ bắt đầu ra tay, câu chuyện Crypto Treasury còn tiếp tục được không?

Ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cùng Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng nhau thông báo sẽ tiến hành điều tra hơn 200 công ty niêm yết từng công bố kế hoạch Crypto Treasury, với lý do là các công ty này đều xuất hiện “biến động giá cổ phiếu bất thường” ngay trước khi phát hành thông tin liên quan.

Kể từ khi MicroStrategy tiên phong đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, “Crypto Treasury” đã trở thành một “thuật luyện kim tài chính” gây chấn động trên thị trường chứng khoán Mỹ — giá cổ phiếu của các tân binh như Bitmine, SharpLink từng tăng vọt hàng chục lần nhờ các động thái tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025 đã có 212 công ty mới tuyên bố sẽ huy động khoảng 1020 tỷ USD để mua các tài sản mã hóa chủ đạo như BTC, ETH.

Tuy nhiên, cơn sốt vốn này đồng thời đẩy giá lên cao cũng đã dấy lên nhiều nghi vấn. mNAV (tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị tài sản ròng trên sổ sách) của MSTR đã giảm từ 1.6 xuống 1.2 chỉ trong một tháng, trong khi hai phần ba mNAV của 20 công ty Crypto Treasury hàng đầu còn thấp hơn 1. Các nghi vấn về bong bóng tài sản, giao dịch nội gián liên tục xuất hiện, và xu hướng phân bổ tài sản kiểu mới này hiện đang đối mặt với thách thức quản lý chưa từng có.

Vòng quay của các công ty Crypto Treasury vận hành như thế nào

Vòng quay huy động vốn của các công ty Crypto Treasury dựa trên cơ chế mNAV, về bản chất là một logic vòng lặp phản xạ, cho phép các công ty này trong thị trường bò có vẻ như sở hữu “đạn dược vô hạn”. mNAV là chỉ số giá trị tài sản ròng trên thị trường, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp (P) so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong bối cảnh các công ty theo chiến lược Crypto Treasury, NAV chính là giá trị tài sản số mà họ nắm giữ.

Khi giá cổ phiếu P cao hơn NAV trên mỗi cổ phiếu (tức mNAV > 1), công ty có thể liên tục huy động vốn, rồi dùng số vốn đó tiếp tục đầu tư vào tài sản số. Mỗi lần phát hành thêm cổ phiếu để mua vào sẽ làm tăng lượng tài sản số trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, từ đó củng cố niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty, đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn nữa. Như vậy, một vòng lặp phản hồi tích cực khép kín bắt đầu vận hành: mNAV tăng → phát hành thêm huy động vốn → mua tài sản số → tăng lượng tài sản số trên mỗi cổ phiếu → niềm tin thị trường tăng → giá cổ phiếu lại tăng. Chính nhờ cơ chế này, MicroStrategy đã có thể liên tục huy động vốn để mua bitcoin trong những năm qua mà không làm pha loãng cổ phần nghiêm trọng.

Một khi giá cổ phiếu và thanh khoản được đẩy lên đủ cao, công ty có thể mở khóa cả một bộ công cụ huy động vốn từ các tổ chức: phát hành nợ, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi... biến câu chuyện trên thị trường thành tài sản trên sổ sách, rồi lại tiếp tục đẩy giá cổ phiếu lên, hình thành vòng quay. Bản chất của trò chơi này là sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.

Tuy nhiên, mNAV là con dao hai lưỡi. Phần bù giá có thể đại diện cho sự tin tưởng cao độ của thị trường, nhưng cũng có thể chỉ là đầu cơ. Một khi mNAV hội tụ về 1 hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ “logic tăng dày” sang “logic pha loãng”. Nếu lúc này giá token cũng giảm, vòng quay sẽ chuyển từ phản hồi tích cực sang phản hồi tiêu cực, dẫn đến cả giá trị thị trường lẫn niềm tin đều sụp đổ. Ngoài ra, việc huy động vốn của các công ty theo chiến lược Crypto Treasury cũng dựa trên vòng quay mNAV, khi mNAV duy trì ở trạng thái chiết khấu trong thời gian dài, không gian phát hành thêm sẽ bị khóa lại, các công ty vỏ nhỏ và vừa vốn đã đình trệ kinh doanh hoặc sắp bị hủy niêm yết sẽ bị xóa sổ hoàn toàn, hiệu ứng vòng quay xây dựng được cũng sẽ sụp đổ ngay lập tức. Về lý thuyết, khi mNAV < 1, lựa chọn hợp lý hơn của công ty là bán tài sản số để mua lại cổ phiếu, nhằm khôi phục cân bằng, nhưng cũng không nên đánh đồng tất cả, các công ty bị chiết khấu cũng có thể đại diện cho giá trị bị đánh giá thấp.

Trong thị trường gấu năm 2022, dù mNAV của MicroStrategy từng giảm xuống dưới 1, công ty vẫn không chọn bán coin mua lại cổ phiếu, mà kiên trì giữ toàn bộ bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Logic “giữ chết” này xuất phát từ niềm tin gần như tôn giáo của Saylor vào BTC, coi đây là tài sản thế chấp cốt lõi “không bao giờ bán ra”. Nhưng con đường này không phải công ty Crypto Treasury nào cũng có thể sao chép. Phần lớn các cổ phiếu Crypto Treasury altcoin vốn thiếu hoạt động kinh doanh ổn định, chuyển mình thành “công ty mua coin” chỉ là phương án sống còn, không có niềm tin đi kèm. Một khi môi trường thị trường xấu đi, họ càng dễ bán tháo để cắt lỗ hoặc chốt lời, từ đó gây ra hiệu ứng giẫm đạp.

Liệu có tồn tại giao dịch nội gián?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên gây chấn động thị trường trong làn sóng “Crypto Treasury”. Ngày 27 tháng 5, công ty thông báo sẽ tăng dự trữ Ethereum lên tới 425 triệu USD, ngay trong ngày công bố, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 52 USD. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch của cổ phiếu này đã tăng mạnh, giá cổ phiếu từ 2.7 USD nhảy lên 7 USD, trong khi lúc đó công ty chưa công bố thông tin, cũng chưa tiết lộ gì với SEC.

Hiện tượng “giá cổ phiếu đi trước tin tức” như vậy không phải là cá biệt. MEI Pharma ngày 18 tháng 7 công bố triển khai chiến lược Crypto Treasury với Litecoin trị giá 100 triệu USD, nhưng trước khi tin tức phát hành, cổ phiếu đã tăng liên tục bốn ngày, từ 2.7 USD lên 4.4 USD, gần như gấp đôi. Công ty không nộp bất kỳ cập nhật quan trọng nào, cũng không công bố thông cáo báo chí, người phát ngôn thì từ chối bình luận.

Tình trạng tương tự cũng xuất hiện ở các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp, đều có biến động giao dịch bất thường trước khi công bố kế hoạch Crypto Treasury. Việc có hay không rò rỉ thông tin và giao dịch trước đã thu hút sự chú ý của cơ quan quản lý.

Câu chuyện DAT sẽ sụp đổ tại đây?

Arthur Hayes, cố vấn của “Solana MicroStrategy” Upexi, chỉ ra rằng Crypto Treasury đã trở thành câu chuyện mới trong giới tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông cho rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển ở nhiều đường đua tài sản chủ đạo. Tuy nhiên, chúng ta phải nhìn rõ: trên mỗi blockchain, cuối cùng chỉ có tối đa một hai công ty chiến thắng.

Đồng thời, hiệu ứng đầu ngành đang hình thành nhanh chóng. Dù năm 2025 đã có hơn 200 công ty công bố chiến lược Crypto Treasury, bao phủ BTC, ETH, SOL, BNB, TRX và nhiều blockchain khác, nhưng vốn và định giá đang tập trung nhanh chóng vào rất ít công ty và tài sản — Crypto Treasury BTC và ETH chiếm phần lớn DAT. Trong mỗi loại tài sản, cũng chỉ có một hai công ty thực sự nổi bật, đường đua BTC là MicroStrategy, ETH là Bitmine, SOL có thể là Upexi, các dự án còn lại khó tạo thành cạnh tranh quy mô.

Như Michael Saylor đã chứng minh, trên thị trường có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức muốn tiếp xúc với rủi ro bitcoin, họ không thể mua BTC trực tiếp, cũng không thể nắm giữ ETF — nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể đóng gói một công ty nắm giữ tài sản mã hóa vào “giỏ tuân thủ” của họ, các quỹ này sẵn sàng mua tài sản trên sổ sách chỉ trị giá 1 USD với giá 2 USD, 3 USD, thậm chí 10 USD. Đây không phải là phi lý, mà là tận dụng chênh lệch thể chế.

Ở nửa sau của chu kỳ, thị trường vẫn sẽ xuất hiện các nhà phát hành mới, và sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp táo bạo hơn để theo đuổi độ đàn hồi giá cổ phiếu cao hơn. Khi giá giảm, các biện pháp này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes dự đoán, chu kỳ này sẽ xuất hiện sự cố DAT lớn tương tự như vụ nổ FTX. Khi đó, các công ty này sẽ gặp sự cố, cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể bị chiết khấu mạnh, gây ra biến động lớn trên thị trường.

Cơ quan quản lý cũng đã chú ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường kiểm tra các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA lại cùng khởi động điều tra giao dịch nội gián của họ. Các biện pháp này nhằm thu hẹp không gian nội gián, nâng cao ngưỡng phát hành và khó khăn huy động vốn, từ đó giảm không gian thao túng của các công ty DAT mới nổi. Đối với thị trường, điều này có nghĩa là các “giả đầu ngành” sẽ bị loại bỏ nhanh hơn, còn các công ty đầu ngành thực sự vẫn sẽ sống sót và thậm chí phát triển nhờ câu chuyện.

Tổng kết

Câu chuyện Crypto Treasury vẫn còn, nhưng ngưỡng vào cao hơn, quản lý chặt hơn, bong bóng sẽ được thanh lọc đồng thời. Đối với nhà đầu tư, vừa phải nhìn rõ logic và con đường tận dụng chênh lệch phía sau cấu trúc tài chính, vừa phải luôn cảnh giác với rủi ro tích tụ phía sau câu chuyện — “thuật luyện kim trên blockchain” này rốt cuộc không thể diễn ra vô hạn, kẻ thắng làm vua, kẻ thua rời cuộc chơi.