Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã bắt đầu hành động chống lại các công ty quản lý quỹ tiền điện tử. Liệu câu chuyện về DAT có tiếp tục?

Vào ngày 24 tháng 9, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (Finra) đã cùng nhau công bố một cuộc điều tra đối với hơn 200 công ty đại chúng đã công bố kế hoạch phát hành quỹ tiền điện tử, với lý do "biến động giá cổ phiếu bất thường" lan rộng trước khi công bố. Kể từ khi MicroStrategy tiên phong trong việc bổ sung Bitcoin vào bảng cân đối kế toán, "quỹ tiền điện tử" đã trở thành một "phép màu tài chính" gây chấn động trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Những công ty mới nổi như Bitmine và SharpLink đã chứng kiến giá cổ phiếu của họ tăng vọt hàng chục lần do các hoạt động tương tự. Theo dữ liệu do Architect Partners công bố, kể từ năm 2025, đã có 212 công ty mới công bố kế hoạch huy động khoảng 102 tỷ đô la để mua các tài sản tiền điện tử chính thống như BTC và ETH. Tuy nhiên, mặc dù cơn sốt vốn này đã đẩy giá lên cao, nó cũng làm dấy lên sự hoài nghi rộng rãi. Tỷ lệ mNAV (vốn hóa thị trường trên giá trị tài sản ròng) của MSTR đã giảm mạnh từ 1,6 xuống 1,2 trong vòng một tháng, trong khi hai phần ba trong số 20 công ty quản lý quỹ tiền điện tử hàng đầu có mNAV dưới 1. Mối lo ngại về bong bóng tài sản và giao dịch nội gián đang gia tăng và xu hướng phân bổ tài sản mới này hiện đang phải đối mặt với những thách thức pháp lý chưa từng có. Bánh đà của một công ty quản lý quỹ tiền điện tử hoạt động như thế nào? Bánh đà tài chính của một công ty quản lý quỹ được xây dựng dựa trên cơ chế mNAV, một logic bánh đà phản xạ cung cấp cho các công ty quản lý quỹ dường như không giới hạn đạn dược trong một thị trường tăng giá. mNAV đề cập đến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng, được tính bằng bội số của vốn hóa thị trường (P) của công ty so với giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV). Trong bối cảnh của các công ty chiến lược quản lý quỹ, NAV đề cập đến giá trị của tài sản kỹ thuật số mà họ nắm giữ. Khi giá cổ phiếu (P) vượt quá giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) (tức là mNAV> 1), công ty có thể tiếp tục huy động vốn và tái đầu tư số tiền thu được vào tài sản kỹ thuật số. Mỗi đợt phát hành bổ sung làm tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách, củng cố thêm niềm tin của thị trường vào câu chuyện của công ty và đẩy giá cổ phiếu lên cao hơn. Do đó, một bánh đà phản hồi tích cực vòng kín bắt đầu quay: mNAV tăng → phát hành thêm → mua tài sản kỹ thuật số → tăng lượng nắm giữ trên mỗi cổ phiếu → tăng niềm tin của thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Chính cơ chế này đã cho phép MicroStrategy liên tục huy động vốn để mua Bitcoin trong vài năm qua mà không làm loãng đáng kể cổ phiếu của mình. Khi giá cổ phiếu và tính thanh khoản được đẩy đủ cao, công ty sẽ mở khóa đầy đủ các cơ chế tiếp cận vốn của tổ chức: công ty có thể phát hành các công cụ tài chính như nợ, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi, chuyển đổi câu chuyện thị trường thành tài sản sổ sách, từ đó đẩy giá cổ phiếu lên, hình thành nên một bánh đà. Bản chất của trò chơi này nằm ở sự cộng hưởng phức tạp giữa giá cổ phiếu, câu chuyện và cấu trúc vốn.Tuy nhiên, mNAV là một con dao hai lưỡi. Mức chênh lệch giá có thể thể hiện mức độ tự tin cao của thị trường, hoặc nó có thể chỉ đơn giản là đầu cơ. Khi mNAV hội tụ về hoặc giảm xuống dưới 1, thị trường sẽ chuyển từ "logic tích lũy" sang "logic pha loãng". Nếu giá token giảm tại thời điểm này, bánh đà sẽ chuyển từ vòng quay dương sang vòng phản hồi âm, gây tổn hại đến cả vốn hóa thị trường và niềm tin. Hơn nữa, hoạt động tài chính của Treasury Strategy phụ thuộc vào mức chênh lệch giá của mNAV. Nếu mNAV duy trì ở mức chiết khấu trong một thời gian dài, việc phát hành thêm sẽ bị chặn lại, và hoạt động kinh doanh của các công ty vỏ bọc vừa và nhỏ đang trì trệ hoặc bên bờ vực hủy niêm yết sẽ bị đảo lộn hoàn toàn, ngay lập tức làm sụp đổ hiệu ứng bánh đà đã được thiết lập. Về lý thuyết, khi mNAV giảm xuống dưới 1, lựa chọn hợp lý hơn cho một công ty là bán cổ phần đang nắm giữ và mua lại cổ phiếu để khôi phục sự cân bằng. Tuy nhiên, điều này không nên được áp dụng chung chung; các công ty được chiết khấu cũng có thể bị định giá thấp. Trong thị trường giá xuống năm 2022, ngay cả khi mNAV của MicroStrategy giảm xuống dưới 1 trong thời gian ngắn, công ty vẫn quyết định không bán coin để mua lại, mà thay vào đó kiên quyết giữ lại toàn bộ Bitcoin thông qua tái cấu trúc nợ. Chiến lược "giữ lại" này xuất phát từ niềm tin của Saylor vào BTC, coi nó là tài sản thế chấp cốt lõi mà ông "sẽ không bao giờ bán". Tuy nhiên, cách tiếp cận này không thể áp dụng cho tất cả các công ty quản lý quỹ. Hầu hết các cổ phiếu quỹ altcoin đều thiếu một hoạt động kinh doanh cốt lõi ổn định, và việc chuyển đổi thành "công ty mua coin" chỉ là một phương tiện để tồn tại, chứ không phải là sự phụ thuộc vào niềm tin. Một khi thị trường xấu đi, họ có nhiều khả năng bán để cắt lỗ hoặc thu lợi nhuận, từ đó có thể gây ra một cuộc tháo chạy. Bài viết liên quan: " Đợt bán và hủy niêm yết tiền điện tử đầu tiên: Cổ phiếu tiền điện tử không còn là Pixiu nữa"

Giao dịch nội gián có tồn tại không?

SharpLink Gaming là một trong những trường hợp đầu tiên của biến động thị trường trong "cơn sốt kho bạc tiền điện tử" này. Vào ngày 27 tháng 5, công ty đã công bố sẽ tăng lượng Ethereum nắm giữ lên tới 425 triệu đô la dưới dạng tài sản dự trữ. Vào ngày công bố, giá cổ phiếu đã tăng vọt lên 52 đô la. Tuy nhiên, kỳ lạ thay, ngay từ ngày 22 tháng 5, khối lượng giao dịch cổ phiếu đã tăng đáng kể, và giá cổ phiếu đã tăng vọt từ 2,70 đô la lên 7 đô la, mặc dù công ty vẫn chưa đưa ra thông báo hoặc tiết lộ bất kỳ thông tin nào cho SEC. Hiện tượng "giá cổ phiếu biến động trước khi công bố" này không phải là trường hợp cá biệt. MEI Pharma đã công bố ra mắt chiến lược quỹ Litecoin trị giá 100 triệu đô la vào ngày 18 tháng 7, nhưng giá cổ phiếu của công ty đã tăng liên tiếp bốn ngày trước khi công bố, gần như tăng gấp đôi từ 2,7 đô la lên 4,4 đô la. Công ty không gửi bất kỳ cập nhật quan trọng nào hoặc phát hành bất kỳ thông cáo báo chí nào, và người phát ngôn từ chối bình luận.Những tình huống tương tự cũng xảy ra tại các công ty như Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global và 180 Life Sciences Corp., tất cả đều đã trải qua các mức độ biến động giao dịch bất thường khác nhau trước khi công bố kế hoạch kho bạc tiền điện tử của họ. Các cơ quan quản lý cảnh giác với rò rỉ thông tin và chạy trước. Liệu câu chuyện về DAT có sụp đổ? Arthur Hayes, cố vấn của Upexi, công ty chiến lược vi mô Solana, lưu ý rằng kho bạc tiền điện tử đã trở thành một câu chuyện mới trong tài chính doanh nghiệp truyền thống. Ông tin rằng xu hướng này sẽ tiếp tục phát triển trên nhiều loại tài sản chính thống. Tuy nhiên, chúng ta phải hiểu rõ rằng trên mỗi chuỗi, cuối cùng chỉ có một hoặc hai người chiến thắng sẽ nổi lên. Trong khi đó, sự xuất hiện của hiệu ứng đối đầu đang tăng tốc. Mặc dù hơn 200 công ty đã công bố chiến lược kho bạc tiền điện tử vào năm 2025, bao gồm nhiều chuỗi bao gồm BTC, ETH, SOL, BNB và TRX, nhưng nguồn tài trợ và định giá đang nhanh chóng tập trung vào một số lượng rất nhỏ các công ty và tài sản—kho bạc BTC và ETH chiếm phần lớn các công ty DAT. Trong mỗi loại tài sản, chỉ có một hoặc hai công ty thực sự nổi bật: MicroStrategy trong lĩnh vực BTC, Bitmine trong lĩnh vực ETH, và có lẽ Upexi trong lĩnh vực SOL. Các dự án còn lại đang gặp khó khăn trong việc cạnh tranh về quy mô. Như Michael Saylor đã chứng minh, có rất nhiều nhà quản lý quỹ tổ chức đang tìm kiếm cơ hội đầu tư vào Bitcoin. Họ không thể mua BTC trực tiếp hoặc nắm giữ ETF—nhưng họ có thể mua cổ phiếu MSTR. Nếu bạn có thể gói gọn một công ty nắm giữ tài sản tiền điện tử vào "giỏ tuân thủ" của họ, các quỹ này sẽ sẵn sàng trả 2, 3 hoặc thậm chí 10 đô la cho các tài sản chỉ có giá trị 1 đô la trên giấy tờ. Điều này không phải là phi lý; đó là hoạt động chênh lệch giá của tổ chức.

Trong nửa sau của chu kỳ, các đơn vị phát hành mới sẽ tiếp tục xuất hiện trên thị trường, sử dụng các công cụ tài chính doanh nghiệp tích cực hơn để theo đuổi độ co giãn giá cổ phiếu lớn hơn. Khi giá giảm, những hoạt động này sẽ phản tác dụng. Arthur Hayes dự đoán rằng chu kỳ này sẽ chứng kiến một sự cố DAT lớn tương tự như thảm họa FTX. Vào thời điểm đó, các công ty này sẽ phá sản và cổ phiếu hoặc trái phiếu của họ có thể được giao dịch ở mức chiết khấu đáng kể, gây ra sự biến động đáng kể trên thị trường.

Các cơ quan quản lý cũng đã lưu ý đến rủi ro cấu trúc này. Đầu tháng 9, Nasdaq đã đề xuất tăng cường giám sát các công ty DAT; hôm nay, SEC và FINRA đã cùng nhau khởi động một cuộc điều tra về giao dịch nội gián. Các biện pháp quản lý này nhằm mục đích giảm thiểu cơ hội giao dịch nội gián, nâng cao rào cản phát hành và gây khó khăn hơn cho việc huy động vốn, từ đó giảm thiểu khả năng thao túng của các công ty DAT mới. Đối với thị trường, điều này đồng nghĩa với việc loại bỏ nhanh chóng các "nhà lãnh đạo giả mạo", trong khi các nhà lãnh đạo thực sự sẽ tiếp tục tồn tại và thậm chí phát triển thông qua các câu chuyện. Câu chuyện về kho bạc tiền điện tử vẫn còn, nhưng các rào cản ngày càng tăng, việc thắt chặt quy định và việc xóa bỏ bong bóng sẽ diễn ra đồng thời. Các nhà đầu tư phải hiểu được logic và các con đường chênh lệch giá đằng sau các cấu trúc tài chính, nhưng cũng phải cảnh giác với những rủi ro tích tụ đằng sau những câu chuyện này. Cuối cùng, "phép màu trên chuỗi" này không thể lặp lại vô thời hạn; người chiến thắng sẽ ngự trị, và kẻ thua cuộc sẽ bị loại bỏ.