Огляд події
Дохідність японських державних облігацій з терміном погашення два роки нещодавно зросла до 1,155%, що не лише оновило максимум з 1996 року, але й було розцінено ринком як сигнал "історичного пікового діапазону". Одночасно з цим, дохідності середньо- та довгострокових облігацій (10-річних, 30-річних) також піднялися: 10-річна дохідність сягала 1,8%, а 30-річна — майже 3,41%. Це колективне зростання дохідностей не є ізольованим технічним коливанням, а є результатом поєднання значного ослаблення попиту на аукціонах японських держоблігацій, вимог інвесторів до вищої компенсації, а також очікувань щодо можливого завершення Японією десятиліть надзвичайно м'якої монетарної політики. У короткостроковій перспективі, капітал, який раніше займав вичікувальну позицію щодо зміни політики Японії, почав сприймати цю зміну як підтвердження "кінця епохи нульових ставок", що призвело до переходу глобальних ризикових активів від вагань до явно оборонного режиму. Особливо після того, як у Японії, де співвідношення боргу до ВВП перевищує 260% і яка вважається однією з найбільших "точок важеля ставок" у світі, відбулося перепозиціонування ставок, ринок занепокоївся щодо закриття арбітражу з єною та глобального згортання ліквідності, що може спричинити ще сильніші цінові та кредитні шоки для таких високоволатильних криптоактивів, як bitcoin, з тенденцією до різкої переоцінки спочатку через падіння вартості, а потім через перегляд логіки оцінки.
Аномалії кривої дохідності
Дохідність дворічних облігацій нещодавно подолала позначку 1%, що сталося вперше з 2008 року, а після цього за короткий проміжок часу вона ще більше зросла до 1,155%. Така швидкість зростання змусила багато інституцій порівнювати це з циклом підвищення ставок середини 1990-х років. Після 1996 року Японія надовго занурилася в середовище майже нульових або навіть від’ємних ставок, а короткострокова дохідність залишалася на дуже низькому рівні. Поточне зростання від майже нуля до понад 1% і майже до 1,2% вважається однією з найбільш "трендових" змін за останні тридцять років. Одночасно дохідність 10-річних облігацій наближається до 1,8%, а 30-річних — до 3,4%, формуючи криву дохідності з майже суцільним підйомом від короткого до довгого кінця, що сигналізує про систематичний перегляд ринком майбутньої інфляції, ставок і премії за ризик. Ще важливіше, що нещодавні аукціони дворічних японських держоблігацій показали слабкий попит, що змусило підвищити дохідність, а коефіцієнт покриття заявок знизився — інвестори погоджуються купувати лише за вищих ставок, що прискорило стрибок короткострокових ставок і ще більше підштовхнуло агресивне перепозиціонування очікувань щодо майбутньої політики Банку Японії, підсилюючи самопідкріплюючий механізм зростання ставок на ринку.
Політика та борговий тиск
З точки зору очікувань щодо політики, ринок вже поступово розглядав грудневе засідання Банку Японії як ключову подію, а відповідне ціноутворення показувало ймовірність підвищення ставки у грудні понад 80%. Після неодноразових сигналів голови Банку Японії Казуо Уеда про "дострокове посилення" частина інституцій підвищила ймовірність підвищення ставки у січні до близько 90%, вважаючи, що зміна політики вже перейшла від "здогадок" до "консенсусу". Це означає, що багаторічна політика нульових ставок і контроль кривої дохідності (YCC) поступово демонтується, а "кінець епохи нульових ставок" вже відображено в цінах облігацій і курсі єни. Проблема полягає в тому, що державний борг Японії надзвичайно великий — співвідношення боргу до ВВП перевищує 260%. За такого високого рівня важеля кожне підвищення ставки на 100 базисних пунктів суттєво збільшує довгостроковий тиск на виплату відсотків, змушуючи уряд виділяти більше ресурсів на обслуговування боргу за рахунок інших витрат і піддаючи питання стійкості боргу ризику в умовах вищих ставок. Швидке зростання дохідності з одного боку розглядається як неминуча ціна за інфляцію та нормалізацію монетарної політики, а з іншого — ставить Банк Японії перед дилемою: якщо діяти агресивніше для стабілізації єни, стримування інфляції та відтоку капіталу, це може посилити тиск на продаж держоблігацій і фіскальну нестабільність; якщо ж продовжувати викуповувати облігації та словесно стримувати ставки, це може посилити ризик девальвації єни та імпортованої інфляції, підірвати довіру до політики. Така напруга вже розглядається ринком як потенційне джерело системного ризику.
Ліквідність і настрої
Значне зростання дохідності часто резонує з укріпленням національної валюти, і Японія не є винятком. З підвищенням дохідності 2-, 10- та 30-річних держоблігацій, ринок підвищив привабливість єни через звуження диференціалу ставок між Японією та закордоном, що змусило учасників ринку переглянути арбітражні стратегії, які раніше полягали у масовому шорті єни для отримання прибутку на різниці ставок з доларом США чи іншими високодоходними валютами. На тлі очікувань укріплення єни та зростання вартості фінансування середня вартість капіталу у світі підвищується, що безпосередньо тисне на маржинальну торгівлю та ризикові апетити. Протягом минулого року, щоразу коли очікування підвищення ставок у Японії посилювалися, а дохідність різко зростала, глобальні ризикові активи зазнавали тиску, а bitcoin та інші криптоактиви у ці періоди втрачали до 30% вартості, що відображає взаємозв’язок між очікуванням скорочення ліквідності та зниженням ризикових апетитів. Тим часом, наратив "японські держоблігації = глобальна фінансова бомба уповільненої дії" швидко поширився у соцмережах та серед KOL, а деякі думки підкреслюють, що зростання дохідності 30-річних облігацій понад 3% може спричинити глобальну переоцінку облігацій і ланцюгову реакцію зниження важеля. Панічна риторика та крайні порівняння у короткостроковій перспективі підсилюють хеджування та захисні продажі, посилюючи вже крихкі ринкові настрої, через що амплітуда цінових коливань значно перевищує зміни фундаментальних показників.
Взаємозв’язок із крипторинком
Історичний досвід показує, що посилення очікувань підвищення ставок у Японії та стрибок дохідності часто супроводжуються глибокою корекцією на крипторинку. Дослідження показують, що на початку грудня, коли очікування підвищення ставки досягли піку, а дохідність дворічних облігацій оновила максимум з 2008 року, bitcoin та інші провідні криптоактиви зазнали до 30% максимального зниження, а деякі високозважені альткоїни впали ще більше. Причина полягає не лише у негативних новинах, а й у ланцюговому ефекті синхронного коригування глобальної ціни ліквідності. В умовах, коли Японія розглядається як ключове джерело фінансування, підвищення вартості фінансування у єнах та скорочення арбітражних операцій призводить до природного звуження "дешевого кредитного плеча", доступного для торгівлі високоволатильними активами, що підвищує чутливість криптоактивів до змін ставок і валютних курсів. Укріплення єни та звуження диференціалу ставок з доларом США чи іншими основними валютами змушує інституційних інвесторів переглядати співвідношення ризику та доходності криптоактивів у мультиактивних портфелях та арбітражних стратегіях з єною: з одного боку, частина капіталу може пасивно скорочувати позиції у криптоактивах для покриття маржі або погашення боргу в єнах; з іншого боку, частина інвесторів свідомо знижує частку високобета-активів, виводячи кредитне плече з крипто- та ринків, що розвиваються, для пом’якшення ризику подальшого зростання ставок. Така міжринкова та міжактивна логіка ребалансування дозволяє змінам дохідності японських держоблігацій впливати на крипторинок через три канали: вартість капіталу, кредитне плече та ризиковий бюджет.
Боротьба між бичачою та ведмежою логікою
З точки зору ведмедів, зростання ставок у Японії розглядається як початок глобального зниження важеля: падіння цін на облігації, зростання вартості фінансування, закриття арбітражу з єною змушують переглядати оцінку активів, що базуються на низьких ставках, а ризикові активи загалом стикаються зі стисненням оцінки та зростанням волатильності. З огляду на те, що співвідношення боргу до ВВП у Японії перевищує 260%, а дохідність 30-річних облігацій перевищила 3% (що вже називали "руйнуванням фундаменту глобальних фінансів"), ведмежий ланцюжок виглядає так: тиск на продаж японських держоблігацій → підвищення глобального рівня ставок → зростання ставки дисконту активів → здування бульбашок у акціях, крипто та інших високооцінених активах. З точки зору биків, акцент робиться на іншій довгостроковій логіці: в епоху високого боргу, дефіциту та постійного підвищення номінальних ставок для боротьби з інфляцією та ерозією грошової довіри, bitcoin та інші криптоактиви як "активи, що не залежать від суверенної довіри", можуть отримати відносну цінність у портфелях на тлі довгострокового розмивання довіри до фіатних валют. Особливо на тлі того, що реальна дохідність традиційних облігацій тривалий час залишається низькою або навіть від’ємною, частина довгострокового капіталу розглядає криптоактиви як опцію для хеджування структурних ризиків грошової системи. Ключові розбіжності між сторонами зосереджені на двох питаннях: по-перше, чи призведе неконтрольоване зростання дохідності в Японії до боргової кризи та пасивної глобальної перебалансування активів; по-друге, чи буде цей процес різким короткостроковим зниженням важеля чи плавним довгостроковим очищенням, що визначить, чи зазнає крипторинок разового різкого падіння, чи поступово буде поглинений довгостроковим капіталом у період волатильності.
Сценарії подальшого розвитку
У відносно помірному сценарії, якщо Банк Японії обере поступове підвищення ставок і за допомогою обмежених викупів держоблігацій та комунікаційного менеджменту утримає дохідність 2-10-річних облігацій поблизу поточних рівнів, лише повільно підвищуючи їх, вплив на криптоактиви, ймовірно, залишиться в діапазоні "нейтральний до помірно негативного": з одного боку, підвищення ціни ліквідності та укріплення єни стримуватимуть попит на кредитне плече, обмежуючи потенціал зростання крипторинку; з іншого боку, якщо крива дохідності не стане неконтрольовано крутою, ризикові активи матимуть час для корекції оцінки та позицій. Якщо ж реалізується більш екстремальний сценарій — дохідність продовжить неконтрольовано зростати, короткий кінець кривої наблизиться або навіть перевищить нові рівні, що викличе масове занепокоєння щодо стійкості японського боргу, тоді не лише арбітраж з єною може бути масово закритий, але й глобальні ризикові активи можуть одночасно зазнати примусового зниження важеля, а екстремальна волатильність на крипторинку (включаючи понад 30% місячне падіння, масові ліквідації на ланцюгу тощо) стане подією з високою ймовірністю. З точки зору торгівлі та управління ризиками, інвесторам слід уважно стежити за такими показниками: нахил і волатильність дохідності японських держоблігацій різних термінів, напрямок і амплітуда курсу єни до долара США, зміни глобальних ставок фінансування та ставок за капітал, а також кредитне плече та дані про ліквідації на ф’ючерсах на bitcoin. Щодо управління позиціями, більш консервативний підхід полягає у помірному зниженні кредитного плеча, контролі концентрації на окремих активах, резервуванні ризикового бюджету перед ключовими засіданнями з політики Японії, використанні опціонів або хеджуючих інструментів для захисту від крайніх коливань, а не у спробах витримати розворот тренду з високим кредитним плечем на точці скорочення ліквідності.
