Запаси Bitcoin у скарбницях стають «проблемними активами», оскільки базова вартість у $107,000 залишає пізніх інвесторів у збитках

“Безкінечний глітч грошей” корпоративної Bitcoin скарбниці зупинився.

Протягом більшої частини цього ринкового циклу торгівля була простою: акції компаній, що володіють Bitcoin, торгувалися з величезною премією до базової чистої вартості активів (NAV).

Це дозволяло компаніям випускати дорогі акції для купівлі дешевших монет, таким чином нарощуючи кількість Bitcoin на акцію. Це був маховик фінансової інженерії, який спирався на один ключовий фактор: стійку премію на акції.

Чому премії компаній зі скарбницею Bitcoin зникли

Однак цей фактор зник на тлі нещодавніх цінових труднощів Bitcoin.

Дані Glassnode показують, що ціна BTC опустилася нижче 0.75 квантиля з середини листопада, залишивши понад чверть його обігу в нереалізованому збитку.

Індикатор цінового ризику Bitcoin (Джерело: Glassnode)

Враховуючи це, компанії з кошика Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), сектор з ринковою капіталізацією близько $68.3 мільярда, за даними Artemis, впали на 27% за останній місяць і майже на 41% за три місяці.

Для порівняння, сам Bitcoin знизився приблизно на 13% і 16% за ті ж періоди.

Обіцяна “висока бета” цих акцій справдилася, але виключно у бік зниження. В результаті механізм зламався.

Премія до NAV, яка раніше виправдовувала агресивні стратегії випуску акцій таких компаній, як MicroStrategy (тепер відома як Strategy) та Metaplanet, переважно зникла.

Водночас більшість сектору зараз торгується біля або нижче 1.0x “mNAV” (ринкова вартість з урахуванням боргу).

Коли премія змінюється на дисконт, випуск акцій для купівлі Bitcoin стає руйнівним для вартості, а не нарощувальним.

Отже, щоб цей сектор еволюціонував із кошика проблемних проксі назад у клас преміальних активів, ринку потрібно більше, ніж простий відскок ціни. Необхідне структурне відновлення ціни, ліквідності та управління.

Очищення підводної собівартості

Перший бар’єр — суто математичний. Рефлексивний відскок ціни Bitcoin недостатній для перезапуску механізму випуску, оскільки собівартість для пізніх учасників сектору надто висока.

Дані Artemis показують роздвоєння ринку. У той час як ранні учасники сидять на подушці прибутку, нова хвиля скарбничих компаній знаходиться “під водою”.

Galaxy Research зазначає, що кілька BTC DAT, включаючи Metaplanet і Nakamoto (NAKA), агресивно нарощували свої позиції, із середньою собівартістю Bitcoin понад $107,000.

За поточних спотових цін у низьких $90,000, ці компанії мають значні збитки за ринковою оцінкою.

Прибутки та збитки компаній зі скарбницею Bitcoin (Джерело: Galaxy Digital)

Це створює серйозний наративний тягар.

Коли скарбниця торгується значно вище своєї собівартості, ринок сприймає її як компаундер капіталу під управлінням візіонерів-алокаторів. Коли нижче — як проблемну холдингову компанію.

Важіль, закладений у моделі, який Galaxy визначає як ціновий важіль, важіль випуску та фінансовий важіль, підсилює цей біль.

Nakamoto, наприклад, впала більш ніж на 38% за місяць і понад 83% за три місяці, поводячись більше як проблемна компанія з малою капіталізацією, ніж як структурний проксі.

Щоб премії знову розширилися, Bitcoin має не лише відновитися, а й утримуватися на рівнях, значно вищих за ці $107,000. Лише тоді баланси можна буде відновити настільки, щоб переконати інвесторів, що “Bitcoin-на-акцію” — це зростаючий актив, а не зобов’язання, що потребує управління.

Повернення попиту на важіль

Друга вимога — зміна ринкової психології щодо важеля. Обвал оцінок DAT сигналізує, що інвестори в акції наразі відкидають “незабезпечений важіль”.

У своєму аналізі Galaxy розглядає сектор DAT як нативне рішення для ринку капіталу для високобета-експозиції. По суті, це спосіб для фондів висловити опуклий погляд на Bitcoin без використання ринку деривативів.

Однак у поточному середовищі уникнення ризику ця опуклість працює навпаки.

Поки потоки у спотові ETF залишаються млявими, а відкритий інтерес у безстрокових ф’ючерсах пригнічений, апетит до додаткового важеля через акції обмежений.

Дійсно, дані CryptoQuant показують, що середньотижневі обсяги спотової та ф’ючерсної торгівлі впали ще на 204,000 BTC до приблизно 320,000 BTC, що відповідає мінімальній ліквідності циклу.

Обсяг торгів Bitcoin (Джерело: CryptoQuant)

У результаті ринковий обіг зупинився, а позиціонування стало оборонним.

Враховуючи це, інституційний інвестор математично виграє, тримаючи спотовий ETF, такий як IBIT від BlackRock, якщо DAT торгується за 0.9x NAV. Це тому, що ETF пропонує 1.0x експозицію з нижчими комісіями, меншими спредами та нульовим ризиком виконання чи корпоративних накладних витрат.

Отже, щоб премія DAT існувала, ринок має бути у режимі “ризик-он”, коли інвестори активно шукають арбітраж волатильності, який пропонують такі компанії, як MicroStrategy.

Дані Artemis підтверджують це “покаране з важелем спотове”. Зі зниженням MicroStrategy приблизно на 30% за останній місяць, проти падіння Bitcoin на 13%, ринок оцінює крихкість моделі, а не її опціональність.

Щоб премія повернулася, деривативні метрики, такі як фінансування та відкритий інтерес, мають сигналізувати про відновлення апетиту до ризику, який стандартні ETF не можуть задовольнити.

Від наступу до оборони

Епоха “друкувати акції, купувати BTC” за будь-якою ціною закінчилася. Щоб повернути довіру інвесторів, корпоративні ради мають перейти від агресивного накопичення до фокусування на захисті балансу.

На початку 2025 року ринок винагороджував сліпе накопичення. Тепер він вимагає життєздатності.

Нещодавній крок MicroStrategy щодо залучення приблизно $1.44 мільярда готівкових резервів є провідним індикатором цієї зміни режиму. Ці кошти призначені для покриття купонних і дивідендних зобов’язань, фактично створюючи фортецю-баланс, здатний витримати тривалий ведмежий ринок без вимушених продажів.

Цей перехід від “уникнення дисконту” до “виправдання премії” є критичним.

Експерти галузі попереджали, що модель DAT вразлива до обвалу премії. Тепер, коли обвал настав, ради мають продемонструвати, що майбутній випуск буде дисциплінованим і прив’язаним до чітких порогів створення вартості.

Якщо інвестори повірять, що новий капітал буде використовуватися розумно, наприклад, для захисту від зниження, а не для погоні за максимумом, мультиплікатор mNAV може знову розширитися.

Концентрація та індексація

Нарешті, ринок має зіткнутися з величезним ризиком концентрації в секторі DAT.

Доступні дані показують, що лише MicroStrategy контролює понад 80% Bitcoin, що належить сектору DAT, і становить приблизно 72% загальної ринкової капіталізації категорії.

Це означає, що доля всього класу активів нерозривно пов’язана з конкретною ліквідністю та статусом індексу MicroStrategy.

Крім того, очікувана консультація MSCI щодо можливого обмеження “компаній зі скарбницею цифрових активів” у основних індексах — це дамоклів меч, що нависає над цією торгівлею.

Якщо MicroStrategy збереже свій індексний статус, пасивні покупки з боку фондів, що відстежують бенчмарки, можуть механічно відновити її премію, піднімаючи вгору решту кошика.

Однак якщо її виключать, механічний попит зникне, і сектор ризикує перетворитися на сукупність закритих фондів, які постійно торгуються з дисконтом до своїх базових активів.

Публікація Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater вперше з’явилася на CryptoSlate.