Як довго ще зможе триматися наратив про валютну премію L1

Автор: @AvgJoesCrypto, Messari

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Оригінальна назва: Вибір для купівлі на дні: BTC VS ETH, чия потенційна дохідність привабливіша?

Криптовалюти — рушійна сила індустрії

Зосередження уваги на обговоренні криптовалют є надзвичайно важливим, адже саме це по суті є кінцевою метою для більшості капіталу, який шукає розміщення в індустрії. Наразі загальна ринкова капіталізація криптовалют становить близько 3.26 трильйона доларів США. З них Bitcoin (BTC) займає 1.80 трильйона доларів (близько 55%). З решти 1.45 трильйона доларів близько 0.83 трильйона зосереджено у різних «альтернативних першошарових блокчейнах» (L1).

Отже, близько 2.63 трильйона доларів (81% всього капіталу крипторинку) розподілено між активами, які ринок вже сприймає як гроші або вірить, що вони зможуть накопичити «грошову премію».

Тому, незалежно від того, чи ви трейдер, інвестор, алокатор капіталу чи будівельник екосистеми, розуміння того, як ринок надає або відбирає цю «грошову премію», є надзвичайно важливим. У світі криптовалют немає нічого, що більше впливає на оцінку активу, ніж те, чи готовий ринок сприймати його як гроші. Саме тому прогнозування того, де в майбутньому буде накопичуватись «грошова премія», можна вважати найважливішим фактором при побудові криптоінвестиційного портфеля.

Раніше ми зосереджувалися переважно на Bitcoin, але не менш важливо обговорити і ті 0.83 трильйона доларів, які знаходяться між статусом «грошей» і «не грошей». Як зазначалося вище, ми очікуємо, що в найближчі роки Bitcoin продовжить відбирати частку ринку у золота та інших несуверенних інструментів збереження вартості. А що ж буде з L1? Чи зростуть вони разом із ринком, чи Bitcoin, поглинаючи грошову премію L1, скоротить розрив із золотом?

Перш за все, корисно оцінити поточний стан оцінки L1. Чотири найбільші L1 — Ethereum (ETH, 361.15 мільярда доларів), XRP (130.11 мільярда доларів), BNB (120.64 мільярда доларів) та Solana (SOL, 74.68 мільярда доларів) — разом мають ринкову капіталізацію 686.58 мільярда доларів, що становить 83% всього сегменту альтернативних L1.

Після цих чотирьох гігантів оцінки різко падають (Tron TRX — 26.67 мільярда доларів), але цікаво, що «довгий хвіст» все ще має значний розмір. Сумарна ринкова капіталізація L1-проєктів, які не входять у топ-15, становить 18.06 мільярда доларів, що складає 2% від загальної ринкової капіталізації альтернативних L1.

Варто чітко розуміти, що ринкова капіталізація L1 не відображає чисту «грошову премію». Для L1 існує три основні рамки оцінки:

• Грошова премія

• Реальна економічна цінність

• Попит на економічну безпеку

Отже, висока чи низька ринкова капіталізація проєкту не завжди є наслідком того, що ринок сприймає його як гроші.

Оцінку L1 визначає грошова премія, а не дохід

Попри існування різних рамок оцінки, ринок дедалі більше схиляється до оцінки L1 з точки зору «грошової премії», а не «дохідної моделі». Останні кілька років загальний коефіцієнт ціна/продаж (P/S) для всіх L1 з ринковою капіталізацією понад 1 мільярд доларів залишався відносно стабільним — у межах 150-200 разів. Однак це загальне число є оманливим, оскільки включає Tron (TRON) та Hyperliquid. За останні 30 днів TRX і HYPE забезпечили 70% доходу цієї групи, але їхня ринкова капіталізація становить лише 4%.

Якщо виключити ці два аномальні значення, справжня картина стає очевидною: попри зниження доходів, оцінка L1 зростає. Скоригований коефіцієнт P/S постійно зростає:

• 30 листопада 2021: 40 разів

• 30 листопада 2022: 212 разів

• 30 листопада 2023: 137 разів

• 30 листопада 2024: 205 разів

• 30 листопада 2025: 536 разів

Якщо розглядати це з точки зору реальної економічної цінності, можна було б припустити, що ринок оцінює майбутнє зростання доходу. Але це пояснення не витримує критики. У тій самій групі L1 (без Tron і Hyperliquid), за винятком одного року, дохід щороку зменшувався:

• 2021 рік: 12.33 мільярда доларів

• 2022 рік: 4.89 мільярда доларів (зниження на 60% рік до року)

• 2023 рік: 2.72 мільярда доларів (зниження на 44% рік до року)

• 2024 рік: 3.55 мільярда доларів (зростання на 31% рік до року)

• 2025 рік (річний прогноз): 1.70 мільярда доларів (зниження на 52% рік до року)

На нашу думку, найпростіше і найочевидніше пояснення таке: ці оцінки рухає «грошова премія», а не поточний чи майбутній дохід.

L1 постійно відстають від Bitcoin

Якщо оцінка L1 визначається очікуванням грошової премії, наступний крок — з’ясувати, які чинники формують ці очікування. Простий спосіб перевірки — порівняти їхню динаміку цін із Bitcoin. Якщо очікування грошової премії лише відображає рух Bitcoin, то ці активи мають поводитись як бета-доходність Bitcoin (тобто бути високо корельованими та рухатись разом із ринком). Якщо ж очікування формуються унікальними факторами кожного L1, кореляція з Bitcoin має бути слабшою, а динаміка — більш незалежною.

Ми взяли топ-10 L1 токенів за ринковою капіталізацією (без HYPE) як представників сегменту L1 і проаналізували їхню динаміку відносно Bitcoin з 1 грудня 2022 року. Ці десять активів становлять близько 94% загальної ринкової капіталізації L1, тож вони репрезентативні для всього сегменту. За цей період:

• Вісім L1 показали абсолютну дохідність нижчу за Bitcoin.

• Шість із них відстали від Bitcoin більш ніж на 40%.

• Лише два активи перевершили Bitcoin: XRP та SOL.

• XRP випередив лише на 3% (з огляду на те, що його історично рухав переважно роздрібний капітал, ця незначна перевага не є переконливою).

• Єдиний актив із суттєвою надлишковою дохідністю — SOL, який перевершив Bitcoin на 87%.

Однак, детально проаналізувавши видатні результати SOL, ми виявили, що насправді він може «показувати слабкі результати». За той самий період, коли SOL перевершив Bitcoin на 87%, фундаментальні показники екосистеми Solana зросли експоненційно: загальна заблокована вартість у DeFi зросла на 2,988%, дохід від комісій — на 1,983%, обсяг торгів на DEX — на 3,301%. За будь-якими розумними стандартами, з кінця 2022 року екосистема Solana зросла у 20-30 разів. Але актив SOL, який мав би відобразити це зростання, подорожчав лише на 87% більше, ніж Bitcoin.

Це означає, що для того, щоб L1 досяг суттєвої надлишкової дохідності порівняно з Bitcoin, його екосистема має зрости не на 200-300%, а на вражаючі 2,000-3,000%, щоб отримати менше ніж удвічі більшу дохідність.

На основі цього аналізу ми вважаємо: хоча оцінки L1 все ще базуються на очікуваннях майбутньої грошової премії, ринок поступово втрачає впевненість у цих очікуваннях. Тим часом віра ринку в грошову премію Bitcoin залишається непохитною, і навіть можна сказати, що перевага Bitcoin над L1 лише зростає.

Майбутні перспективи

Дивлячись у майбутнє, ми не вважаємо, що ця тенденція зміниться у 2026 році чи найближчими роками. За винятком кількох рідкісних випадків, ми очікуємо, що альтернативні L1 і далі поступатимуться часткою ринку Bitcoin. Оцінки L1, що переважно базуються на очікуваннях майбутньої грошової премії, й надалі стискатимуться, оскільки ринок дедалі чіткіше усвідомлює: «Bitcoin — це актив із найсильнішими грошовими властивостями у світі криптовалют».

Звісно, у майбутньому Bitcoin також зіткнеться з викликами, але ці виклики надто далекі та сповнені невідомих, щоб зараз стати надійною основою для грошової премії конкурентних L1-активів.

Для L1 їхній наратив порівняно з Bitcoin більше не виглядає переконливим, і вони вже не можуть нескінченно покладатися на загальний ринковий ентузіазм для підтримки своїх оцінок. Вікно можливостей для наративу «ми колись можемо стати грошима», який колись підживлював мрії про трильйонні капіталізації, поступово закривається.

Інвестори тепер мають десятирічні дані, які доводять: грошова премія L1 зберігається лише протягом дуже коротких періодів вибухового зростання платформи. В інший час L1 постійно відстають від Bitcoin; а коли зникає ефект зростання, грошова премія також починає розсіюватися.