Детальний аналіз проспекту HashKey: збитки у 1.5 мільярда гонконгських доларів за три роки, 43% акцій контролює голова Wanxiang Лу Вейдін

Автор: zhou, ChainCatcher

 

1 грудня ліцензована платформа для торгівлі цифровими активами в Гонконзі HashKey пройшла слухання щодо лістингу на Гонконгській фондовій біржі, залишившись лише за крок до виходу на біржу. Спільними глобальними координаторами цього IPO виступають JPMorgan та Guotai Junan Financing.

1. Вибухове зростання доходів: майже 70% припадає на послуги з організації торгів

Згідно з проспектом емісії, HashKey — це комплексна платформа цифрових активів, основними напрямками діяльності якої є послуги з організації торгів, ончейн-сервіси та управління активами. Платформа має можливість емісії та обігу токенізованих реальних активів (RWA) і вже запустила HashKey Chain — масштабовану, інтероперабельну інфраструктуру Layer 2 для підтримки ончейн-міграції.

За звітний період загальний дохід компанії зріс вибуховими темпами — з 129 мільйонів гонконгських доларів у 2022 році до 721 мільйона у 2024 році, що майже у 6 разів більше за два роки. Однак, попри стрімке зростання доходів, компанія все ще перебуває у стані скоригованого чистого збитку (сукупний збиток за 2022-2024 роки склав 1.57 мільярда гонконгських доларів).

Дохід компанії надходить з трьох основних напрямків: послуги з організації торгів, ончейн-сервіси та управління активами. Основним драйвером зростання доходів є саме послуги з організації торгів.

Цей напрямок вже вийшов на прибутковість: від збитку у 14.915 мільйона гонконгських доларів у 2022 році до позитивного доходу у 518 мільйонів у 2024 році, що становить 68% загального доходу за перше півріччя 2025 року. Це зростання зумовлене перевагою HashKey у ліцензованій діяльності на ринку Азії (особливо Гонконгу).

За даними Sullivan, HashKey займає понад 75% ринку серед оншорних платформ цифрових активів у Гонконзі, маючи абсолютне лідерство. Станом на 30 вересня 2025 року активи на платформі перевищили 19.9 мільярда гонконгських доларів, підтримується торгівля 80 видами токенів цифрових активів.

Інша частина доходу HashKey надходить від ончейн-сервісів, де річний середній темп зростання доходу становить 32%. Компанія надає повний спектр ончейн-послуг, включаючи інфраструктуру для стейкінгу, токенізацію та нативну розробку блокчейну.

Станом на 30 вересня 2025 року обсяг стейкінгових активів становив 29 мільярдів гонконгських доларів, а загальна вартість реальних активів на HashKey Chain досягла 1.7 мільярда. Компанія стала найбільшим провайдером стейкінгових послуг в Азії та восьмим у світі.

У сфері управління активами HashKey надає інституційним клієнтам можливості інвестування у цифрові активи, охоплюючи венчурні та вторинні фонди. Станом на 30 вересня 2025 року сукупний обсяг активів під управлінням компанії з моменту заснування досяг 7.8 мільярда гонконгських доларів. Станом на 31 грудня 2024 року компанія є найбільшим провайдером послуг з управління активами в Азії за обсягом активів під управлінням.

HashKey стверджує, що дохідність її фондів перевищує 10 разів, що більш ніж удвічі вище за середньоринковий показник. Однак зі зростанням масштабів торгового бізнесу частка доходу від управління активами у загальному доході знизилася з 55.9% до 10.8%, що свідчить про зміщення фокусу прибутковості з комісій за управління та інвестиційного доходу на обсяги торгів.

2. Обсяги торгів, розширення користувачів та контроль над акціями

Станом на 31 серпня 2025 року HashKey мала 1.657 мільярда гонконгських доларів у грошових коштах та їх еквівалентах, а також цифрові активи на суму 592 мільйона. З цієї суми 84% припадає на основні токени, включаючи ETH, BTC, USDC, USDT та SOL.

Обсяг торгів HashKey зріс з 4.2 мільярда гонконгських доларів у 2022 році до 328 мільярдів у 2023 році, а у 2024 році ще більше — до 638.4 мільярда. Такий стрибок пояснюється запуском платформи для торгівлі цифровими активами у Гонконзі з другої половини 2023 року та запуском платформи на Бермудських островах з 2024 року.

Втім, якщо дивитися на піврічні показники, обсяг торгів компанії знизився з 347.6 мільярда гонконгських доларів за шість місяців, що закінчилися 30 червня 2024 року, до 214 мільярдів за шість місяців, що закінчилися 30 червня 2025 року. Компанія пояснює це стратегічною перебудовою на тлі спаду ринку, що призвело до зменшення торгової активності роздрібних клієнтів, що також відображено у зниженні місячного обсягу торгів роздрібних клієнтів за той самий період.

Щодо місячних торгових клієнтів, у 2024 році кількість роздрібних місячних торгових клієнтів становила 15,967, а у першому півріччі 2025 року як обсяг торгів, так і кількість клієнтів скоротилися; кількість інституційних місячних торгових клієнтів зросла з 31 у 2022 році до 273 у першому півріччі 2025 року, а кількість Omnibus-клієнтів зросла з 1 у першому півріччі 2024 року до 8 у першому півріччі 2025 року, що свідчить про зростання лояльності та залученості інституційних та Omnibus-клієнтів до платформи.

Щодо кількості користувачів, кількість зареєстрованих клієнтів зросла з 18 у 2022 році до приблизно 1.447 мільйона станом на 30 червня 2025 року; кількість клієнтів з активами зросла з 3,753 у 2023 році до 120,700 у 2024 році, а станом на 30 червня 2025 року досягла 138,500. На тлі тимчасового скорочення обсягу торгів, кількість зареєстрованих та активних користувачів платформи продовжує зростати; у проспекті також зазначено, що рівень утримання клієнтів з активами становить99.9%.

Щодо структури акціонерів, після лістингу HashKey контролюватимуть чотири сторони: невиконавчий директор Лу Вейдін (у проспекті згадується як “пан Лу”), GDZ International Limited, HashKey Fintech III та Puxing Energy Limited (код акцій: 00090). При цьому пан Лу також є головою ради директорів та фактичним контролером Wanxiang Group, одного з найбільших приватних постачальників автозапчастин у Китаї.

Перед IPO пан Лу через GDZ International володіє 42.47% акцій HashKey, через HashKey Fintech 0.7%, через Puxing Energy Limited — 0.02%, разом опосередковано контролюючи близько 43.19% акцій HashKey і може реалізовувати близько 22.92% голосів через платформу для програми опціонів співробітників. Тобто, контролюючий акціонер компанії з одного боку володіє акціями напряму, а з іншого — через платформу для співробітників опосередковано закріпив значну частку голосів, що забезпечує високу концентрацію контролю над компанією.

Щодо структури клієнтів, частка доходу від п’яти найбільших клієнтів компанії знизилася з майже 80% у 2022 році до 18.5% у 2024 році, що свідчить про значне зниження концентрації клієнтів. Однак на ранньому етапі бізнесу залежність від пов’язаних сторін була високою: протягом звітного періоду HashKey Fintech III, GDZ International Limited та HashKey Fintech II були серед п’яти найбільших клієнтів і водночас були пов’язаними особами або акціонерами.

Щодо постачальників, Wanxiang Blockchain Entity у 2022, 2023, 2024 роках та за шість місяців, що закінчилися 30 червня 2025 року, входила до п’ятірки найбільших постачальників і була пов’язаною особою одного з акціонерів компанії. Це означає, що на ранньому етапі розвитку HashKey як з боку клієнтів, так і з боку постачальників була тісно пов’язана з афілійованими структурами, що свідчить про недостатню незалежність комерційної діяльності.

3. Історія майбутнього зростання: створення “супердодатку + експорт інфраструктури”

Згідно з розкритими у проспекті планами, майбутня історія зростання HashKey більше зосереджена на розширенні торгового напрямку через супердодаток, експорт інфраструктури та власний публічний блокчейн, щоб масштабувати існуючий бізнес із організації торгів.

З одного боку, компанія планує створити супердодаток (SuperApp), поступово додаючи до існуючого спотового бізнесу більше біржових продуктів і сервісів, включаючи деривативи, безстрокові контракти, а також токенізацію та торгівлю акціями/облігаціями, щоб підвищити ліквідність ринку, розширити функціонал біржі та дозволити заможним і інституційним клієнтам здійснювати складні стратегії управління активами на одній платформі. Разом із запланованими криптобанківськими картками та OTC marketplace для інституцій, HashKey прагне максимально утримати кошти та торгові потреби користувачів у власній екосистемі, підвищуючи обіг і залишок коштів.

З іншого боку, HashKey упаковує свої комплаєнс- та технологічні можливості для зовнішнього використання як інфраструктуру. Запропоноване рішення Crypto-as-a-Service (CaaS) надає корпоративним клієнтам повний набір стандартних інструментів — API, смарт-контракти тощо, що дозволяє банкам, брокерам чи іншим платформам напряму підключатися до її організації торгів, кастодіальних та клірингових сервісів. Теоретично це може приносити дохід від технологічних сервісів і залучати більше інституційних замовлень і обсягів торгів, підсилюючи основний бізнес із організації торгів.

На додачу до цього, HashKey запустила інфраструктуру Layer 2 для реальних активів (RWA) — HashKey Chain, яка підтримує токенізацію активів і торгівлю ними на блокчейні. Станом на 30 вересня 2025 року обсяг RWA на ланцюгу становив близько 1.7 мільярда гонконгських доларів. У майбутньому компанія планує монетизувати цю інфраструктуру через Gas-комісії, стейкінг тощо, а також інтегрувати ончейн-активи з торговою платформою, створюючи замкнутий цикл “публічний блокчейн + біржа + інституційні сервіси”, що забезпечить середньо- та довгострокову траєкторію зростання доходів від торгівлі.

4. Тривалі збитки та фінансовий леверидж: приховані ризики за зростанням

Попри видатні показники зростання ринкової частки та доходів, фінансова звітність HashKey вказує на структурні виклики та потенційні ризики, з якими компанія стикається у процесі швидкої експансії.

Проблеми прибутковості та високі операційні витрати

У 2024 році скоригований чистий збиток компанії зріс до 545 мільйонів гонконгських доларів, однією з основних причин чого стало значне збільшення операційних витрат і собівартості, пов’язаних із токеном HSK — з 70.8 мільйона у 2023 році до 177 мільйонів у 2024 році. Окрім витрат, пов’язаних із HSK, дедалі жорсткіші регуляторні вимоги, які є конкурентною перевагою, водночас призводять до високих витрат на комплаєнс. У першому півріччі 2025 року витрати на комплаєнс оцінюються приблизно у 130 мільйонів гонконгських доларів — це майже незмінна стаття витрат у складному багатоюрисдикційному середовищі.

Варто зазначити, що цього року ціна токена HSK зазнала значного падіння, компанія зобов’язалася викуповувати та спалювати 20% чистого прибутку у вигляді HSK на ринку, але через невиконання умов викупу за звітний період жодного викупу не здійснювалося. Станом на 30 червня 2025 року рівень використання токена HSK (Usage Rate) становив лише 0.49%. Це означає, що переважна більшість токенів ще не використовується для реальної ончейн-активності, а справжній попит на них лише на етапі зародження. Іншими словами, наразі HSK у фінансовій звітності більше відображає витрати та навантаження, а не зрілий токен, що вже приносить прибуток екосистемі.

Високий рівень боргу та залежність від фінансування

Згідно з рухом грошових коштів, розширення HashKey значною мірою залежить від зовнішнього фінансування. У 2022–2024 роках чистий відтік грошових коштів від операційної діяльності становив приблизно 143, 274 та 183 мільйони гонконгських доларів відповідно, а у першому півріччі 2025 року — ще 266 мільйонів, тобто основний бізнес досі не став самодостатнім. Водночас компанія активно залучає фінансування: у 2022–2024 роках чистий приплив грошових коштів від фінансової діяльності становив 346, 415 та 154 мільйони відповідно, а за шість місяців до 30 червня 2025 року — 340 мільйонів, переважно за рахунок випуску конвертованих облігацій, привілейованих акцій та позик від пов’язаних сторін. Станом на 30 червня 2025 року чистий борг компанії досяг 1.582 мільярда гонконгських доларів, а залишок викупних зобов’язань — 1.725 мільярда, що свідчить про високу залежність бізнесу від зовнішнього фінансування.

Бізнес надзвичайно чутливий до ринкових циклів, валова маржа продовжує знижуватися

Загальний дохід HashKey тісно пов’язаний з обсягом торгів на платформі, що робить бізнес надзвичайно чутливим до коливань цін цифрових активів і ринкових настроїв. Водночас загальна валова маржа компанії неухильно знижується: з 97.2% у 2022 році до 65.0% у першому півріччі 2025 року. Зниження маржі зумовлене зростанням частки доходу від послуг з організації торгів, які мають нижчу маржу, що розмиває загальний прибуток.

Висновок

Щодо оцінки бірж, ринкова капіталізація Coinbase на американському ринку становить близько 70 мільярдів доларів, остання оцінка Kraken — близько 20 мільярдів, материнська компанія Upbit оцінюється у 10.3 мільярда, а Gemini має поточну капіталізацію близько 1.16 мільярда доларів. Якщо розглядати HashKey у цьому ряду, то у лютому цього року компанія завершила раунд стратегічного фінансування з оцінкою близько 1.5 мільярда доларів.

Раніше повідомлялося, що HashKey IPO може залучити 500 мільйонів доларів, а загальна оцінка може зрости до 2 мільярдів. Однак, попри регуляторні переваги та історію високого зростання, які вивели HashKey на поріг ринку капіталу, чи зможе компанія отримати й утримати цю оцінку, залежить від її фундаментальних показників.

Проходження слухання щодо лістингу — лише перший крок. Далі HashKey має пройти етап розкриття інформації після слухання, публікацію проспекту, відкриту підписку та міжнародне розміщення, формування книги заявок і визначення ціни — і лише за кілька тижнів, якщо все піде добре, компанія зможе офіційно розпочати торги на Гонконгській біржі.