SEC завдає потужного удару по криптовалютним скарбницям: куди рухається наратив DAT під хвилею регуляторної бурі?

24 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) разом із Фінансовим регулятором індустрії (Finra) спільно оголосили про початок розслідування щодо понад 200 публічних компаній, які раніше анонсували плани щодо крипто-скарбниці. Причиною стало те, що напередодні публікації відповідних новин у цих компаній спостерігалися «аномальні коливання цін акцій».

Відтоді як MicroStrategy першою включила bitcoin до свого балансу, «крипто-скарбниця» (Crypto Treasury) стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на ринку американських акцій — акції таких новачків, як Bitmine, SharpLink, злітали в десятки разів завдяки подібним діям. За даними Architect Partners, з 2025 року вже 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 1020 мільйонів доларів для купівлі BTC, ETH та інших основних криптоактивів.

Однак ця капітальна ейфорія, підвищуючи ціни, також викликала широкі сумніви. mNAV (відношення ринкової капіталізації до чистої балансової вартості активів) MSTR за місяць впав з 1,6 до 1,2, а у двох третин двадцяти провідних компаній з крипто-скарбницею mNAV навіть нижче 1. Підозри щодо бульбашки активів, інсайдерської торгівлі тощо з’являються постійно, і ця нова хвиля розподілу активів стикається з безпрецедентними регуляторними викликами.

Як працює маховик крипто-скарбничих компаній

Фінансовий маховик скарбничих компаній базується на механізмі mNAV, що по суті є рефлексивною логікою, яка дозволяє скарбничим компаніям у бичачому ринку мати, здається, «безмежні патрони». mNAV — це співвідношення ринкової капіталізації (P) до чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті скарбничих компаній NAV означає вартість цифрових активів, які вони тримають.

Коли ціна акції P перевищує NAV на акцію (тобто mNAV > 1), компанія може постійно залучати кошти та інвестувати їх у цифрові активи. Кожна додаткова емісія та купівля підвищує частку активів на акцію та балансову вартість, що ще більше зміцнює довіру ринку до наративу компанії та підштовхує ціну акцій вгору. Таким чином запускається замкнений позитивний зворотний зв’язок: зростання mNAV → додаткова емісія → купівля цифрових активів → збільшення активів на акцію → зростання довіри ринку → подальше зростання ціни акцій. Саме завдяки цьому механізму MicroStrategy змогла протягом останніх років постійно залучати кошти для купівлі bitcoin без суттєвого розмивання акціонерного капіталу.

Коли ціна акцій і ліквідність досягають достатньо високого рівня, компанія може розблокувати цілий набір механізмів залучення інституційного капіталу: випускати боргові цінні папери, конвертовані облігації, привілейовані акції тощо, монетизуючи ринковий наратив у балансові активи, що знову підвищує ціну акцій і підсилює маховик. Суть цієї гри — складний резонанс між ціною акцій, історією та структурою капіталу.

Однак mNAV — це палка з двома кінцями. Премія може свідчити про високу довіру ринку, а може бути лише спекуляцією. Як тільки mNAV наближається до 1 або падає нижче 1, ринок переходить від «логіки нарощування» до «логіки розмивання». Якщо в цей момент ціна токена також падає, маховик переходить у негативний зворотний зв’язок, що призводить до падіння як ринкової капіталізації, так і довіри. Крім того, фінансування скарбничих компаній також базується на премії mNAV; якщо mNAV тривалий час перебуває у стані дисконту, можливість додаткової емісії блокується, і бізнес середніх і малих компаній, які вже перебувають у стані стагнації або на межі делістингу, буде повністю зруйнований, а ефект маховика миттєво зникне. Теоретично, коли mNAV < 1, більш раціональним вибором для компанії є продаж активів і викуп акцій для відновлення балансу, але не можна узагальнювати — компанії з дисконтом можуть бути й недооціненими.

У ведмежому ринку 2022 року, навіть коли mNAV MicroStrategy тимчасово впав нижче 1, компанія не стала продавати bitcoin для викупу акцій, а через реструктуризацію боргу зберегла всі свої bitcoin. Така «залізна» стратегія пояснюється вірою Saylor у BTC як у «основний заставний актив, який ніколи не буде проданий». Але цей шлях не можуть повторити всі скарбничі компанії. Більшість скарбничих акцій на альткоїни не мають стабільного основного бізнесу, а перетворення на «компанію, що купує токени» — лише спосіб виживання, без ідеологічної підтримки. Якщо ринкова ситуація погіршиться, вони, ймовірно, продаватимуть активи для мінімізації збитків або фіксації прибутку, що може спричинити панічний розпродаж.

Детальніше: «Перша продаж токенів, делістинг — акції, пов’язані з криптовалютою, більше не є “піку” крипторинку»

Чи існує інсайдерська торгівля

SharpLink Gaming — один із перших випадків у цій хвилі «крипто-скарбничої лихоманки», що спричинив ринковий резонанс. 27 травня компанія оголосила про намір збільшити резерви Ethereum до 425 мільйонів доларів, і в день оголошення ціна акцій злетіла до 52 доларів. Проте дивно, що ще 22 травня обсяги торгів цими акціями різко зросли, а ціна піднялася з 2,7 до 7 доларів, хоча на той момент компанія ще не публікувала жодних новин і не повідомляла SEC.

Такі випадки, коли «новина ще не вийшла, а ціна вже зросла», не поодинокі. MEI Pharma 18 липня оголосила про запуск стратегії скарбниці на Litecoin на 100 мільйонів доларів, але протягом чотирьох днів до оголошення ціна акцій зросла з 2,7 до 4,4 долара, майже подвоївшись. Компанія не подавала жодних суттєвих оновлень і не публікувала пресрелізів, а її представник відмовився коментувати ситуацію.

Подібні ситуації спостерігалися також у Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global та 180 Life Sciences Corp — у всіх цих компаній перед оголошенням планів щодо крипто-скарбниці фіксувалися різного ступеня аномальні коливання торгів. Чи мали місце витоки інформації та попередні угоди — це вже привернуло увагу регуляторів.

Чи зруйнується наратив DAT

Консультант «Solana MicroStrategy» Upexi Артур Хейз зазначає, що крипто-скарбниця вже стала новим наративом у традиційних фінансах. На його думку, ця тенденція продовжить розвиватися у багатьох основних класах активів. Проте слід чітко розуміти: на кожному ланцюгу максимум одна-дві компанії можуть стати переможцями.

Тим часом ефект концентрації посилюється. Хоча у 2025 році вже понад 200 компаній оголосили про стратегії крипто-скарбниці, охоплюючи BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюги, капітал і оцінка швидко концентруються у невеликої кількості компаній та активів — BTC-скарбниці та ETH-скарбниці займають основну частку DAT-компаній. У кожному класі активів лише одна-дві компанії можуть реально досягти успіху: у BTC-сегменті це MicroStrategy, у ETH — Bitmine, у SOL — можливо, Upexi, а інші проекти не здатні скласти масштабну конкуренцію.

Як підтвердив Michael Saylor, на ринку є багато інституційних керуючих капіталом, які хочуть отримати ризик-експозицію до bitcoin, але не можуть купити BTC напряму чи тримати ETF — зате можуть купити акції MSTR. Якщо ви зможете «упакувати» компанію, що володіє криптоактивами, у їхній «корзину відповідності», ці кошти будуть готові купувати активи за $2, $3, а то й $10, які на балансі коштують лише $1. Це не ірраціональність, а арбітраж на рівні регуляторних норм.

У другій половині циклу на ринку з’являтимуться нові емітенти, які використовуватимуть ще агресивніші фінансові інструменти для досягнення більшої гнучкості ціни акцій. Але коли ціна піде вниз, ці підходи можуть обернутися проти них. Артур Хейз прогнозує, що в цьому циклі може статися велика катастрофа DAT, подібна до краху FTX. Тоді ці компанії зазнають краху, а їхні акції чи облігації можуть різко подешевшати, спричинивши значну ринкову турбулентність.

Регулятори також звернули увагу на ці структурні ризики. На початку вересня Nasdaq запропонував посилити перевірку DAT-компаній; сьогодні SEC і FINRA спільно розпочали розслідування щодо інсайдерської торгівлі. Мета цих заходів — зменшити простір для інсайдерів, підвищити поріг для емітентів і ускладнити залучення фінансування, зменшуючи можливості для маніпуляцій з боку нових DAT-компаній. Для ринку це означає, що «фейкові лідери» будуть швидше очищені, а справжні лідери зможуть вижити й навіть зміцнитися завдяки наративу.

Підсумок

Наратив крипто-скарбниці зберігається, але разом із цим підвищуються вимоги, посилюється регулювання та очищується бульбашка. Для інвесторів важливо розуміти логіку та шляхи арбітражу за фінансовою структурою, а також постійно бути насторожі щодо ризиків, що накопичуються за наративом — ця «ончейн-алхімія» не може тривати безкінечно, переможець залишиться, а переможений піде з ринку.