SEC США почала діяти проти криптовалютних казначейських компаній, чи продовжиться наратив DAT?

24 вересня Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) разом із Фінансовим регулятором індустрії (Finra) спільно оголосили про початок розслідування щодо понад 200 публічних компаній, які раніше заявили про плани створення крипто-скарбниць. Причиною стало те, що напередодні публікації відповідних новин у цих компаній спостерігалися «аномальні коливання цін на акції».

Відтоді як MicroStrategy першою включила bitcoin до свого балансу, «крипто-скарбниця» (Crypto Treasury) стала сенсаційною «фінансовою алхімією» на ринку американських акцій — акції новачків, таких як Bitmine, SharpLink, злітали в десятки разів завдяки подібним діям. За даними Architect Partners, з 2025 року вже 212 нових компаній оголосили про намір залучити близько 1020 billions доларів для купівлі BTC, ETH та інших основних криптоактивів.

Однак ця капітальна ейфорія, підвищуючи ціни, також викликала широкі сумніви. mNAV (відношення ринкової капіталізації до чистої балансової вартості активів) MSTR за місяць впав з 1,6 до 1,2, а у двох третин топ-20 компаній із крипто-скарбницею mNAV навіть нижче 1. Підозри щодо бульбашки активів, інсайдерської торгівлі тощо виникають постійно, і ця нова хвиля розподілу активів наразі стикається з безпрецедентними регуляторними викликами.

Як працює маховик компаній із крипто-скарбницею

Маховик фінансування компаній-скарбниць базується на механізмі mNAV, який по суті є рефлексивною логікою, що дозволяє компаніям-скарбницям у бичачому ринку мати, здавалося б, «нескінченні патрони». mNAV — це співвідношення ринкової капіталізації (P) до чистої вартості активів на акцію (NAV). У контексті компаній-скарбниць NAV означає вартість цифрових активів, якими вони володіють.

Коли ціна акції P перевищує NAV на акцію (тобто mNAV > 1), компанія може безперервно залучати кошти та інвестувати їх у цифрові активи. Кожна нова емісія та купівля підвищує частку активів на акцію та балансову вартість, що ще більше зміцнює довіру ринку до наративу компанії та підштовхує ціну акцій вгору. Так запускається замкнутий позитивний зворотний зв'язок: зростання mNAV → додаткове фінансування → купівля цифрових активів → збільшення частки активів на акцію → зростання довіри ринку → подальше зростання ціни акцій. Саме завдяки цьому механізму MicroStrategy змогла протягом останніх років без суттєвого розмивання акціонерного капіталу постійно залучати кошти для купівлі bitcoin.

Як тільки ціна акцій і ліквідність досягають достатньо високого рівня, компанія може розблокувати цілий набір інституційних фінансових інструментів: випускати боргові зобов'язання, конвертовані облігації, привілейовані акції тощо, перетворюючи ринковий наратив на балансові активи, що знову підвищує ціну акцій і запускає маховик. Суть цієї гри — складний резонанс між ціною акцій, історією та структурою капіталу.

Однак mNAV — це палка з двома кінцями. Премія може свідчити про високу довіру ринку, а може бути лише спекуляцією. Як тільки mNAV наближається до 1 або падає нижче 1, ринок переходить від «логіки нарощування» до «логіки розмивання». Якщо в цей час ціна токена також падає, маховик переходить у негативний зворотний зв'язок, що призводить до падіння як ринкової капіталізації, так і довіри. Крім того, фінансування компаній-скарбниць також базується на премії mNAV, і якщо mNAV тривалий час перебуває у стані дисконту, можливість додаткової емісії блокується, а бізнес середніх і малих компаній, які вже перебувають у стані стагнації чи на межі делістингу, буде повністю зруйнований, а ефект маховика миттєво зникне. Теоретично, коли mNAV < 1, більш розумним вибором для компанії є продаж активів і викуп акцій для відновлення балансу, але це не завжди так — компанії з дисконтом можуть бути й недооціненими.

У ведмежому ринку 2022 року, навіть коли mNAV MicroStrategy впав нижче 1, компанія не продала bitcoin для викупу акцій, а натомість зберегла всі свої bitcoin через реструктуризацію боргу. Така «жорстка оборона» випливає з віри Saylor у BTC як «основний заставний актив, який ніколи не буде проданий». Але цей шлях не можуть повторити всі компанії-скарбниці. Більшість скарбничих акцій на основі альткоїнів не мають стабільного основного бізнесу, а перетворення на «компанію, що купує токени» — лише спосіб виживання, без віри. Якщо ринкова ситуація погіршиться, вони, ймовірно, продаватимуть активи для обмеження збитків або фіксації прибутку, що може призвести до панічних продажів.

Детальніше: «Перша продаж токенів, делістинг: акції-токени більше не є криптовалютними єдинорогами»

Чи існує інсайдерська торгівля

SharpLink Gaming — один із перших випадків, що викликав ринковий резонанс у цій хвилі «крипто-скарбничного буму». 27 травня компанія оголосила про намір збільшити резерви Ethereum до 425 millions доларів, і в день оголошення ціна акцій злетіла до 52 доларів. Однак дивно, що ще 22 травня обсяги торгів цими акціями вже значно зросли, а ціна піднялася з 2,7 до 7 доларів, хоча компанія ще не робила жодних заяв і не подавала інформацію до SEC.

Таке явище, коли «новина ще не вийшла, а ціна вже зросла», не є поодиноким. 18 липня MEI Pharma оголосила про запуск стратегії Litecoin-скарбниці на 100 millions доларів, але за чотири дні до оголошення акції зросли з 2,7 до 4,4 долара, майже подвоївшись. Компанія не подавала жодних суттєвих оновлень і не публікувала прес-релізів, а її представник відмовився коментувати ситуацію.

Подібні ситуації спостерігалися також у Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global і 180 Life Sciences Corp — у всіх цих компаніях перед оголошенням про плани створення крипто-скарбниці відбувалися різного ступеня аномальні коливання торгів. Чи мали місце витоки інформації та попередні угоди — це вже привернуло увагу регуляторів.

Чи зруйнується наратив DAT

Консультант «Solana MicroStrategy» Upexi Arthur Hayes зазначає, що крипто-скарбниця вже стала новим наративом у традиційних фінансах. На його думку, ця тенденція продовжить розвиватися у багатьох основних класах активів. Однак слід чітко розуміти: на кожному ланцюгу врешті-решт переможців буде не більше одного-двох.

Тим часом ефект концентрації посилюється. Хоча у 2025 році понад 200 компаній оголосили про стратегії крипто-скарбниць, охоплюючи BTC, ETH, SOL, BNB, TRX та інші ланцюги, капітал і оцінки швидко концентруються у дуже невеликої кількості компаній та активів — BTC-скарбниці та ETH-скарбниці займають більшу частину DAT-компаній. У кожній категорії активів лише одна-дві компанії можуть стати лідерами: у BTC — MicroStrategy, у ETH — Bitmine, у SOL — можливо, Upexi, а інші проекти не можуть скласти серйозної конкуренції.

Як довів Michael Saylor, на ринку є багато інституційних керуючих капіталом, які хочуть отримати ризикований доступ до bitcoin, але не можуть купити BTC напряму чи володіти ETF — зате можуть купити акції MSTR. Якщо ви зможете «упакувати» компанію, що володіє криптоактивами, у їхній «комплаєнс-корзину», ці кошти будуть готові купувати активи за $2, $3 чи навіть $10, які на балансі коштують лише $1. Це не ірраціональність, а арбітраж у межах системи.

У другій половині циклу на ринку з’являтимуться нові емітенти, які використовуватимуть ще агресивніші фінансові інструменти для досягнення більшої гнучкості цін на акції. Коли ціни підуть вниз, ці підходи обернуться проти них. Arthur Hayes вважає, що в цьому циклі може статися велика катастрофа DAT, подібна до краху FTX. Тоді ці компанії зазнають краху, а їхні акції чи облігації можуть різко впасти в ціні, спричинивши значні ринкові потрясіння.

Регулятори також звернули увагу на цей структурний ризик. На початку вересня Nasdaq запропонував посилити перевірку DAT-компаній; сьогодні SEC і FINRA спільно розпочали розслідування щодо інсайдерської торгівлі. Такі дії регуляторів спрямовані на зменшення простору для інсайдерів, підвищення порогу для емітентів і ускладнення залучення фінансування, щоб обмежити можливості маніпуляцій для нових DAT-компаній. Для ринку це означає, що «фейкові лідери» будуть швидко усунуті, а справжні лідери зможуть вижити й навіть зміцнитися завдяки наративу.

Висновок

Наратив крипто-скарбниці зберігається, але поріг входу підвищується, регулювання посилюється, а бульбашки очищуються одночасно. Для інвесторів важливо розуміти логіку та арбітражні шляхи фінансової структури, а також постійно бути насторожі щодо ризиків, що накопичуються за наративом — ця «ончейн-алхімія» не може тривати безкінечно: переможець отримує все, а переможений залишає ринок.