Новая теория четырехлетнего цикла криптовалют: я спросил семерых опытных участников рынка, на каком этапе мы сейчас находимся

Оригинал | Odaily (@OdailyChina)

Автор | Диндан (@XiaMiPP)

За восемнадцать лет после появления bitcoin, теория «четырёхлетнего цикла» практически стала краеугольным камнем веры криптовалютного рынка. Halving bitcoin, сокращение предложения, рост цен, эстафета сезона альткоинов — этот нарратив не только объяснял многократные смены бычьих и медвежьих рынков в истории, но и глубоко влиял на управление позициями инвесторов, темпы финансирования проектов и даже на то, как вся индустрия воспринимает «время».

Однако после halving в апреле 2024 года bitcoin вырос лишь с 60 000 долларов до исторического максимума в 126 000 долларов, что значительно меньше, чем в предыдущих циклах, а альткоины и вовсе показали слабость. Макроэкономическая ликвидность и политические переменные стали более чувствительными якорями для рынка. Особенно после массового прихода спотовых ETF, институциональных средств и традиционных финансовых инструментов, один вопрос обсуждается снова и снова:

Существует ли ещё четырёхлетний цикл на крипторынке?

Для ответа на этот вопрос мы специально пригласили семерых опытных профессионалов криптоиндустрии для диалога, охватывающего оптимизм и осторожность, прогнозы бычьего и медвежьего рынков. Это:

• Jason｜Основатель NDV Fund: Ранее отвечал за инвестиции в Китае в семейном офисе основателя Alibaba Joe Tsai, работал как на первичном, так и на вторичном рынках. Инвестиционный стиль сочетает строгость первичного рынка и ликвидность вторичного. Первый фонд за 23 месяца показал абсолютную доходность около 275%, полностью вышел из всех позиций, и как открытый фонд обеспечил прибыль всем инвесторам.
• Ye Su｜Соучредитель ArkStream Capital: За последние восемь лет инвестировал более чем в 100 компаний и проектов, включая Aave, Filecoin, Ethena и др., последователь институционального инвестирования.
• Jack Yi｜Основатель Liquid Capital: Сосредоточен на реальных позициях и торговых стратегиях, оценивает ценность распределения основных активов, стейблкоинов и экосистемы бирж на разных стадиях цикла.
• James｜Основатель DFG: В настоящее время управляет активами на сумму более 1.1 billions долларов, ранний инвестор в LedgerX, Ledger, Coinlist, Circle и др., а также ранний сторонник протоколов bitcoin, ethereum, solana, uniswap.
• Joanna Liang｜Соучредитель Jsquare Fund: Предприниматель и инвестор поколения 90-х, управляет активами более 200 millions долларов и отдельно ведёт LP-фонд на 50 millions долларов; инвестировала в такие проекты, как Pudgy Penguins, Circle, Amber Group, Render Network.
• Bruce｜Основатель MaiTong MSX: С опытом в майнинге, оценивает долгосрочное пространство для прибыли и границы риска крипторынка, исходя из себестоимости майнинга, доходности по циклам и зрелости отрасли.
• CryptoPainter｜Крипто-аналитик данных: Использует ончейн-данные и технические индикаторы, сочетая их с историческими особенностями циклов для количественной оценки стадий рынка и точек разворота тренда.

1. О чём мы говорим, когда обсуждаем «четырёхлетний цикл»?

Прежде чем обсуждать, «утратил ли силу» цикл, необходимо прояснить один предварительный вопрос:

Что мы имеем в виду под «четырёхлетним циклом»?

Согласно общему мнению опрошенных экспертов, традиционный четырёхлетний цикл в основном обусловлен halving bitcoin примерно раз в четыре года. Halving означает снижение нового предложения, изменение поведения майнеров и долгосрочную поддержку ценового центра — это самая суть и математическая основа нарратива «четырёхлетнего цикла».

Однако некоторые эксперты рассматривают криптоциклы в более широкой финансовой рамке. Основатель NDV Jason считает, что четырёхлетний цикл — это на самом деле двойная модель: политический цикл + цикл ликвидности, а не просто следствие кода halving. Так называемые четыре года на самом деле совпадают с циклом выборов в США и ритмом выпуска ликвидности мировыми центробанками. Раньше все смотрели только на halving, считая это единственной переменной, потому что в каждом цикле добавлялось много новых bitcoin. Но теперь, с одобрением спотовых ETF, bitcoin уже стал макроактивом, и скорость расширения баланса ФРС, рост мирового M2 — вот что действительно определяет цикл. Поэтому, по его мнению, четырёхлетний цикл по сути — это цикл ликвидности фиатных валют. Если рассматривать влияние предложения только с математической точки зрения, в этом цикле (2024-2028) будет добыто лишь 600 000 новых BTC, что слишком мало по сравнению с уже выпущенными 19 millions, а дополнительное давление продаж менее 6 billions долларов легко поглощается Уолл-стрит.

2. Закон или самореализующийся нарратив?

Когда концепция многократно подтверждается и широко распространяется, она часто превращается из «закона» в «консенсус», а затем становится нарративом. А нарратив, в свою очередь, влияет на поведение рынка. Поэтому неизбежно возникает вопрос: четырёхлетний цикл — это объективный экономический закон или рыночный нарратив, который реализуется потому, что в него верят?

Что касается причин четырёхлетнего цикла, мнения опрошенных экспертов в целом совпадают: это результат совместного действия объективных механизмов и рыночного нарратива, но на разных стадиях доминируют разные силы.

Как говорит CryptoPainter, четырёхлетний цикл действительно имел огромное значение в эпоху, когда майнеры производили много монет, но у этого цикла спроса и предложения есть явный эффект убывающей отдачи: теоретически с каждым halving влияние события на баланс спроса и предложения уменьшается, поэтому и рост в каждом бычьем рынке логарифмически сокращается. Можно предположить, что следующий halving окажет ещё меньшее влияние на цену. Jason также отмечает, что с ростом объёма рынка влияние только со стороны предложения уменьшается. Сейчас цикл больше основан на самореализующейся ликвидности.

Соучредитель Jsquare Fund Joanna Liang дополняет с точки зрения рыночного поведения: четырёхлетний цикл во многом обладает чертами «самореализации». По мере изменения структуры участников (институты и розница), относительная важность макрополитики, регуляторной среды, условий ликвидности и событий halving в каждом цикле пересортировывается. В этой динамической игре четырёхлетний цикл уже не «железный закон», а лишь один из множества факторов. По её мнению, именно потому, что фундаментальные условия постоянно эволюционируют, нарушение цикла или даже «суперцикл» вполне возможны.

В целом, консенсус экспертов таков: четырёхлетний цикл действительно имел прочную основу спроса и предложения на ранних этапах, но по мере снижения влияния майнеров и превращения bitcoin в инструмент распределения активов цикл переходит от жёсткого механизма к результату совместного действия нарратива, поведения и макрофакторов. Текущий цикл, возможно, уже стал «мягким ожиданием» вместо «жёсткого ограничения».

3. Значительно меньший рост в этом цикле — это естественное уменьшение или результат влияния ETF и институциональных средств?

По этому вопросу почти все эксперты дали схожую оценку: это естественный результат убывающей отдачи, а не внезапная потеря силы цикла. Любой растущий рынок проходит через процесс уменьшения кратности роста. По мере увеличения капитализации bitcoin для каждого нового «умножения» требуется экспоненциально больше притока средств, поэтому снижение доходности — это естественный закон.

С этой точки зрения «рост меньше, чем раньше» — наоборот, логичный долгосрочный результат.

Но более глубокие изменения происходят в самой структуре рынка.

Joanna Liang считает, что главное отличие этого цикла — ранний приход спотовых ETF и институциональных средств. В прошлом цикле исторический максимум bitcoin был достигнут в основном за счёт розничной ликвидности; в этом же цикле более 50 billions долларов ETF поступили до и после halving, поглотив предложение ещё до того, как шок от сокращения предложения проявился. Это привело к тому, что рост цен распределился на более длительный период, а не проявился в виде параболического взлёта после halving.

Jack Yi также добавляет, что по мере достижения bitcoin капитализации в триллион долларов снижение волатильности — неизбежный результат превращения в мейнстрим-актив. При небольшой капитализации приток средств легко вызывает экспоненциальный рост; при нынешних объёмах даже удвоение требует огромного притока новых денег.

Основатель DFG James считает, что halving остаётся «существующим, но менее значимым фактором». По его мнению, в будущем halving будет скорее вторичным катализатором, а основное влияние окажут потоки институциональных средств, внедрение RWA и макроэкономическая ликвидность.

Однако основатель MSX Bruce не совсем согласен с этим. Он считает, что halving увеличивает себестоимость производства bitcoin, а затраты в конечном итоге всё равно будут долгосрочно ограничивать цену. Даже если отрасль станет зрелой и общая доходность снизится, halving всё равно будет положительно влиять на цену за счёт роста издержек, просто это влияние уже не будет столь волатильным.

В целом эксперты не считают, что «уменьшение роста» вызвано только одним фактором. Более разумное объяснение: маржинальное влияние halving снижается, а ETF и институциональные средства меняют ритм и форму формирования цены. Это не потеря силы halving, а то, что рынок больше не взрывается вокруг одного события.

4. На какой стадии мы находимся сейчас?

Если предыдущие обсуждения были больше о том, «существует ли ещё структура цикла», то этот вопрос явно более практичен: где мы сейчас — в бычьем рынке, медвежьем или в какой-то переходной стадии, ещё не получившей названия?

И именно по этому вопросу мнения экспертов расходятся сильнее всего.

Основатель MSX Bruce настроен пессимистично: он считает, что сейчас типичное начало медвежьего рынка, просто большинство участников ещё не признали окончание бычьего. Его аргумент — базовая структура затрат и доходности. В прошлом цикле себестоимость майнинга bitcoin была около 20 000 долларов, цена достигала 69 000 долларов, прибыль майнеров — почти 70%. В этом цикле себестоимость после halving уже около 70 000 долларов, даже при историческом максимуме в 126 000 долларов прибыль — чуть больше 40%. По мнению Bruce, для отрасли с почти 20-летней историей снижение доходности в каждом цикле — нормально. В отличие от 2020–2021 годов, в этом цикле значительная часть новых средств не пришла на крипторынок, а ушла в AI-активы. По крайней мере в Северной Америке самые активные рисковые деньги по-прежнему сосредоточены в AI-секторе фондового рынка США.

CryptoPainter делает выводы больше на основе техники и данных. Он считает, что рынок ещё не вошёл в настоящий циклический медвежий рынок, но уже находится в техническом медвежьем рынке — его главный признак пробой MA50 на недельном графике. В прошлых двух бычьих рынках на поздних стадиях тоже были технические медвежьи рынки, но это не означало немедленного окончания цикла. Настоящий циклический медвежий рынок обычно подтверждается синхронным спадом макроэкономики. Поэтому он называет текущую стадию «условным сроком»: техническая структура уже ослабла, но макроусловия ещё не вынесли окончательного приговора. Он особо отмечает, что общее предложение стейблкоинов всё ещё растёт; когда оно перестанет расти более чем на 2 месяца, медвежий рынок будет подтверждён.

В то же время большинство экспертов склоняются к мнению: цикл уже не работает, сейчас идёт коррекция в середине (или конце) бычьего рынка, и в будущем вероятен переход к затяжному росту или «медленному быку». Jason и Ye Su основывают свои выводы на глобальной макроэкономической ликвидности. По их мнению, у США сейчас почти нет других вариантов, кроме как смягчать монетарную политику для отсрочки долгового давления. Цикл снижения ставок только начинается, «кран» ликвидности не перекрыт. Пока глобальный M2 растёт, криптоактивы — как самая чувствительная к ликвидности губка — будут расти. Кроме того, они отмечают, что настоящий сигнал медвежьего рынка — это реальное ужесточение ликвидности центробанками или серьёзный спад реальной экономики, ведущий к иссушению ликвидности. Пока таких признаков нет, наоборот, ликвидность накапливается. С точки зрения рыночного кредитного плеча, если объём открытых позиций по контрактам слишком высок относительно капитализации, это сигнал краткосрочной коррекции, но не медвежьего рынка.

Jack Yi также считает, что Уолл-стрит и институты перестраивают финансовую систему на основе блокчейна, структура владения становится всё более устойчивой, и уже не так легко подвержена резким колебаниям, как в эпоху доминирования розницы. Кроме того, с приходом нового председателя ФРС, началом цикла снижения ставок и самой дружественной криптополитикой в истории, нынешняя волатильность в будущем будет считаться широким боковиком, а средне- и долгосрочно — бычьим рынком.

Разногласия, возможно, и есть самая характерная черта этого этапа. Мнения наших экспертов — это не идеальная, но достаточно правдивая выборка: кто-то уже признал медвежий рынок, кто-то ждёт данных для окончательного ответа, но большинство считает, что теория четырёхлетнего цикла в целом уже не работает.

И что ещё важнее — это уже не единственная и даже не главная рамка для понимания рынка. Значимость halving, времени и эмоций пересматривается, а макроэкономическая ликвидность, структура рынка и свойства активов становятся ключевыми переменными.

5. Ключевой драйвер вечного бычьего рынка: от эмоционального быка к структурному быку

Если «четырёхлетний цикл» слабеет, и в будущем крипторынок не будет чётко делиться на бычьи и медвежьи фазы, а перейдёт в долгосрочный затяжной рост с заметно сокращёнными медвежьими фазами, то в чём же ключевой драйвер этой структуры?

Jason считает, что это системный упадок доверия к фиатным валютам и институционализация распределения активов. Когда bitcoin становится «цифровым золотом» и попадает на балансы суверенных государств, пенсионных фондов, хедж-фондов, его рост уже не зависит от отдельных событий, а становится похожим на золото — «долгосрочный актив против инфляции фиата». Динамика цены приобретает спиралевидный характер. При этом он особо подчёркивает важность стейблкоинов. По его мнению, по сравнению с bitcoin у стейблкоинов гораздо больший потенциальный рынок, а путь проникновения ближе к реальной экономике. От платежей и расчётов до трансграничных переводов — стейблкоины становятся «интерфейсным слоем» новой финансовой инфраструктуры. Это значит, что будущий рост крипторынка будет всё меньше зависеть от спекуляций и всё больше интегрироваться в реальные финансовые и коммерческие процессы.

Joanna Liang соглашается с этим. Она считает, что ключевой фактор будущего «медленного быка» — постоянное институциональное внедрение: будь то через спотовые ETF или токенизацию RWA, пока институциональные игроки продолжают наращивать позиции, рынок будет расти по «сложной» модели — волатильность сглаживается, но тренд не меняется.

CryptoPainter смотрит на это проще: у пары BTCUSD справа — USD, поэтому пока глобальная ликвидность остаётся мягкой, доллар в слабом цикле, цены активов не уйдут в глубокий медвежий рынок, а будут медленно расти через череду технических медвежьих фаз, а традиционная структура бык/медведь сменится на «долгий боковик — рост — долгий боковик», как у золота.

Конечно, не все согласны с нарративом «медленного быка».

Bruce смотрит в будущее пессимистично. Он считает, что структурные проблемы мировой экономики не решены: ухудшение занятости, апатия молодёжи, высокая концентрация богатства, нарастающие геополитические риски. В этом контексте вероятность серьёзного кризиса в 2026–2027 годах немаленькая. Если макросистемный риск реализуется, криптоактивы тоже не останутся в стороне.

В определённой степени «медленный бык» — это не консенсус, а условное суждение, основанное на продолжении ликвидности.

6. Существует ли ещё традиционный «сезон альткоинов»?

«Сезон альткоинов» почти неотделим от нарратива четырёхлетнего цикла. Но в этом цикле его отсутствие стало одной из самых обсуждаемых тем.

В этом цикле альткоины показали слабые результаты по ряду причин. Joanna отмечает: во-первых, рост доминирования bitcoin создал ситуацию «убежища внутри рисковых активов», и институциональные средства предпочитают голубые фишки. Во-вторых, регуляторная среда становится всё более зрелой, что способствует долгосрочному принятию альткоинов с явной полезностью и соответствием требованиям. В-третьих, в этом цикле не было таких killer-apps и чётких нарративов, как DeFi и NFT в прошлом.

Ещё один консенсус экспертов: возможно появление нового сезона альткоинов, но он будет гораздо более избирательным — только для немногих токенов с реальными кейсами и доходом.

CryptoPainter высказывается ещё жёстче: по его мнению, традиционного сезона альткоинов больше не будет, потому что «традиционный» означает общее количество альткоинов в разумных пределах, а сейчас их число бьёт все рекорды, и даже если макроэкономическая ликвидность хлынет на рынок, при таком избытке токенов не будет роста всего рынка. Даже если будет сезон альткоинов, он будет локальным, по секторам, а не массовым. Сейчас нет смысла следить за отдельными альткоинами, нужно смотреть на направления и сектора.

Ye Su сравнивает это с фондовым рынком США: в будущем альткоины будут вести себя как M7 — голубые фишки будут стабильно обгонять рынок, а мелкие альткоины иногда будут взрываться, но ненадолго.

В конечном итоге структура рынка изменилась. Раньше это была экономика внимания, движимая розницей, теперь — экономика отчётности, движимая институтами.

7. Распределение позиций

В столь неясной структуре цикла и разорванных нарративах мы также спросили экспертов о реальном распределении их позиций.

Интересный факт: большинство опрошенных уже почти полностью вышли из альткоинов и держат в среднем половину портфеля в кэше.

Стратегия Jason явно склоняется к «защите + долгосроку». Сейчас он предпочитает использовать золото вместо доллара для управления кэшем, чтобы хеджировать риски фиата. В цифровых активах основная часть портфеля — BTC и ETH, но к ETH относится осторожно. Предпочтение отдаётся активам с высокой определённостью — твёрдой валюте (BTC) и акциям бирж (Upbit).

CryptoPainter строго придерживается правила «доля кэша не менее 50%», его основной портфель — BTC и ETH, доля альткоинов — менее 10%. После достижения цены золота 3500 долларов полностью вышел из него, пока не планирует возвращаться, а на переоценённых AI-акциях в США держит небольшие шорт-позиции с минимальным плечом.

Jack Yi более склонен к риску, его фонд почти полностью инвестирован, но структура тоже концентрированная: в центре ETH, логика стейблкоинов (WLFI), плюс BTC, BCH, BNB и другие крупные активы. Логика — не игра на цикле, а ставка на долгосрочную структуру: публичные блокчейны, стейблкоины и биржи.

Резко отличается подход Bruce: он почти полностью вышел из криптоактивов, включая BTC, который продал около 110 000 долларов. По его мнению, в ближайшие два года будет возможность купить обратно ниже 70 000 долларов. В акциях США держит в основном защитные/циклические бумаги, и до следующего чемпионата мира по футболу планирует выйти из большинства позиций.

8. Сейчас подходящее время для «ловли дна»?

Это самый практический из всех вопросов. Bruce настроен пессимистично: он считает, что до дна ещё далеко. Настоящее дно наступает, когда «никто больше не решается ловить дно».

Осторожный CryptoPainter тоже считает, что идеальная цена для ловли дна или начала DCA — ниже 60 000 долларов. Логика проста: после падения цены с максимума наполовину можно начинать постепенно покупать, эта стратегия всегда работала в бычьих рынках. Очевидно, что в краткосроке этот уровень не будет достигнут, а его взгляд на рынок таков: после 1–2 месяцев широкого боковика в следующем году возможен повторный тест уровней выше 100 000 долларов, но вряд ли будет новый максимум, после чего, когда позитив от монетарной политики исчерпается и не будет новой ликвидности и нарратива, начнётся циклический медвежий рынок, и тогда нужно будет ждать нового раунда смягчения и агрессивного снижения ставок.

Большинство экспертов настроены более нейтрально-позитивно. Они считают, что сейчас, возможно, не время для «агрессивной ловли дна», но это окно для поэтапного входа и постепенного распределения позиций. Единственный консенсус: не использовать плечо, не торговать слишком часто, дисциплина важнее, чем прогнозы.