Почему текущая макроэкономическая ситуация благоприятна для рискованных активов?

В краткосрочной перспективе я настроен оптимистично по отношению к рисковым активам благодаря инвестициям в AI и потреблению обеспеченных слоёв, что поддерживает прибыльность компаний. Однако в долгосрочной перспективе необходимо быть настороже из-за структурных рисков, связанных с государственным долгом, демографическим кризисом и геополитической перестройкой.

Автор: @arndxt_xo

Перевод: AididiaoJP, Foresight News

В двух словах: я в краткосрочной перспективе позитивно смотрю на рисковые активы, поскольку инвестиции в AI, потребление, движимое обеспеченными слоями, и всё ещё высокий номинальный рост структурно благоприятны для корпоративной прибыли.

Проще говоря: когда стоимость заимствований снижается, «рисковые активы» обычно показывают хорошие результаты.

В то же время я скептически отношусь к рассказу, который мы сейчас ведём о том, что всё это значит для следующего десятилетия:

• Проблема государственного долга не может быть решена без сочетания инфляции, финансовых ограничений или неожиданных событий.
• Уровень рождаемости и демографическая структура незаметно ограничат реальный экономический рост и усилят политические риски.
• Азия, особенно Китай, всё больше становится определяющим фактором как возможностей, так и хвостовых рисков.

Поэтому тренд продолжается — держите те активы, которые являются двигателями прибыли. Но при построении портфеля важно понимать, что путь к обесценению валюты и демографическим изменениям будет извилистым, а не гладким.

Иллюзия консенсуса

Если читать только мнения крупных институтов, можно подумать, что мы живём в идеальном макроэкономическом мире:

Экономический рост «устойчив», инфляция движется к целевому уровню, искусственный интеллект — это долгосрочный попутный ветер, Азия — новый диверсификационный двигатель.

Последний прогноз HSBC на первый квартал 2026 года — яркое отражение этого консенсуса: оставаться в бычьем рынке акций, перегружать портфель технологическим и коммуникационным секторами, делать ставку на победителей AI и азиатские рынки, фиксировать доходность инвестиционных облигаций и сглаживать волатильность с помощью альтернативных и мультиактивных стратегий.

Я частично согласен с этим взглядом. Но если остановиться на этом, можно упустить действительно важную историю.

Под поверхностью ситуация такова:

• Цикл прибыли, движимый инвестициями в AI, гораздо сильнее, чем многие думают.
• Механизм передачи денежно-кредитной политики частично не работает из-за огромного государственного долга, оказавшегося на балансах частного сектора.
• Некоторые структурные «замедленные бомбы» — государственный долг, обвал рождаемости, геополитическая перестройка — не важны для текущего квартала, но критичны для того, что будет представлять собой «рисковый актив» через десять лет.

Эта статья — моя попытка примирить два мира: один — блестящая, легко продаваемая история «устойчивости», другой — хаотичная, сложная макрореальность, зависящая от пути.

1. Рыночный консенсус

Начнём с общепринятого взгляда институциональных инвесторов.

Их логика проста:

• Бычий рынок акций продолжается, но волатильность возрастает.
• Диверсификация по секторам: перегрузка технологическим и коммуникационным секторами, а также включение коммунальных услуг (спрос на электроэнергию), промышленности и финансов для создания стоимости и диверсификации.
• Использование альтернативных инвестиций и мультиактивных стратегий для защиты от падения — например, золото, хедж-фонды, частные кредиты/акции, инфраструктура и волатильностные стратегии.

Ключевые возможности получения дохода:

• Поскольку спреды уже очень узкие, перевод средств из высокодоходных облигаций в инвестиционные.
• Увеличение доли корпоративных облигаций развивающихся рынков в твёрдой валюте и облигаций в национальной валюте для получения спреда и доходности с низкой корреляцией с акциями.
• Использование инфраструктурных и волатильностных стратегий как источника дохода, защищающего от инфляции.

Азия как ядро диверсификации:

• Перегрузка Китаем, Гонконгом, Японией, Сингапуром, Кореей.
• Фокус на темах: бум дата-центров в Азии, лидеры инноваций в Китае, рост доходности азиатских компаний за счёт обратного выкупа/дивидендов/слияний и поглощений, а также высококачественные азиатские кредитные облигации.

В части фиксированного дохода они явно выделяют:

• Глобальные инвестиционные корпоративные облигации — они дают высокий спред и позволяют зафиксировать доходность до снижения ставок.
• Перегрузка облигациями развивающихся рынков в национальной валюте для получения спреда, потенциальной валютной прибыли и низкой корреляции с акциями.
• Небольшое недовесивание глобальных высокодоходных облигаций из-за их высокой оценки и отдельных кредитных рисков.

Это классическая стратегия «конец цикла, но не конец»: следовать тренду, диверсифицировать, позволить Азии, AI и доходным стратегиям вести ваш портфель.

Я считаю, что в ближайшие 6-12 месяцев эта стратегия в целом верна. Но проблема в том, что большинство макроанализов на этом и заканчиваются, а настоящие риски начинаются именно отсюда.

2. Трещины под поверхностью

С макроэкономической точки зрения:

• Номинальные расходы в США растут примерно на 4-5%, что напрямую поддерживает доходы компаний.
• Но главное: кто потребляет? Откуда деньги?

Просто обсуждать снижение нормы сбережений («у потребителей нет денег») — значит не видеть сути. Если обеспеченные семьи используют сбережения, увеличивают кредитование, монетизируют доходы от активов, то даже при замедлении роста зарплат и ослаблении рынка труда они могут продолжать потреблять. Часть потребления, превышающая доходы, поддерживается балансом (богатством), а не текущими доходами.

Это означает, что значительная часть предельного спроса исходит от обеспеченных семей с сильным балансом, а не от широкого роста реальных доходов.

Вот почему данные выглядят так противоречиво:

• Общий уровень потребления остаётся высоким.
• Рынок труда постепенно слабеет, особенно в низкоквалифицированных сегментах.
• Неравенство в доходах и активах усиливается, что только укрепляет эту модель.

Здесь я расхожусь с мейнстримным нарративом «устойчивости». Макроэкономические агрегаты выглядят хорошо, потому что ими всё больше управляет узкая группа с наибольшими доходами, богатством и доступом к капиталу.

Для фондового рынка это всё ещё позитив (прибыль не зависит от того, поступает ли доход от одного богатого или десяти бедных). Но для социальной стабильности, политической среды и долгосрочного роста это медленно тлеющая угроза.

3. Стимулирующий эффект AI-инвестиций

Наиболее недооценённая динамика сегодня — это инвестиции в искусственный интеллект и их влияние на прибыль.

Проще говоря:

• Капитальные расходы — это чей-то доход сегодня.
• Связанные с этим издержки (амортизация) будут отражаться постепенно в течение следующих лет.

Поэтому когда AI-компании и связанные с ними фирмы резко увеличивают инвестиции (например, на 20%):

• Доходы и прибыль получают значительный и опережающий импульс.
• Амортизация растёт медленно, примерно в темпе инфляции.
• Данные показывают: лучший единственный индикатор прибыли в любой момент — это общий объём инвестиций минус амортизация.

Это приводит к очень простому, но отличающемуся от консенсуса выводу: пока продолжается волна AI-инвестиций, она стимулирует бизнес-цикл и максимизирует прибыль компаний.

Не пытайтесь встать на пути этого поезда.

Это полностью совпадает с перегрузкой технологическими акциями в стратегии HSBC и их темой «развивающейся AI-экосистемы» — по сути, они заранее закладывают ту же логику прибыли, хоть и выражают её иначе.

Я больше сомневаюсь в нарративе о долгосрочном влиянии:

Я не верю, что одни только инвестиции в AI приведут нас в новую эру реального роста ВВП на 6%.

Как только окно финансирования свободного денежного потока компаний сузится, а балансы насытятся, капитальные расходы замедлятся.

Когда амортизация догонит, эффект «стимулирования прибыли» исчезнет; мы вернёмся к тренду, определяемому ростом населения и производительности, который в развитых странах не так уж высок.

Поэтому моя позиция такова:

• Тактически: пока данные по инвестициям продолжают расти, сохраняйте оптимизм по отношению к бенефициарам AI-инвестиций (чипы, инфраструктура дата-центров, энергосети, нишевое ПО и т.д.).
• Стратегически: рассматривайте это как циклический бум прибыли, а не как постоянный пересмотр тренда роста.

4. Облигации, ликвидность и частично неработающий механизм передачи

Здесь всё становится немного странно.

Исторически повышение ставок на 500 базисных пунктов сильно било по чистым процентным доходам частного сектора. Но сегодня триллионы государственного долга лежат на балансах частного сектора как безопасные активы, искажающие эту связь:

• Рост ставок означает, что держатели гособлигаций и резервов получают больший процентный доход.
• Многие компании и семьи имеют кредиты с фиксированной ставкой (особенно ипотека).
• В результате чистая процентная нагрузка частного сектора не ухудшилась так, как предсказывали макроэкономисты.

В итоге мы имеем:

• Затруднённый выбор для ФРС: инфляция всё ещё выше цели, а данные по рынку труда слабеют.
• Крайне волатильный рынок ставок: лучшая стратегия этого года — торговать возвратом к среднему по облигациям, покупать после панических распродаж, продавать после резких скачков, так как макроокружение не даёт чёткого тренда «резкого снижения ставок» или «нового повышения».

Что касается «ликвидности», мой взгляд прост:

• Баланс ФРС теперь больше инструмент нарратива; его чистые изменения слишком медленны и малы относительно всей финансовой системы, чтобы быть эффективным торговым сигналом.
• Реальные изменения ликвидности происходят на балансах частного сектора и на рынке РЕПО: кто берёт в долг, кто даёт, и под какой спред.

5. Долг, демография и долгосрочная тень Китая

Государственный долг: исход ясен, путь неизвестен

Проблема международного государственного долга — ключевая макротема нашего времени, и все знают, что «решение» — это:

Через обесценение валюты (инфляцию) вернуть соотношение долг/ВВП к контролируемому уровню.

Вопрос в пути:

Упорядоченное финансовое подавление:

• Сохранять темпы номинального роста > номинальных ставок,
• Терпеть инфляцию чуть выше цели,
• Медленно снижать реальную долговую нагрузку.

Хаотичные кризисные события:

• Рынки паникуют из-за неконтролируемой бюджетной траектории.
• Премия за срок резко растёт.
• Слабые государства сталкиваются с валютным кризисом.

В начале этого года, когда из-за бюджетных опасений доходность долгосрочных облигаций США резко выросла, мы уже почувствовали вкус этого. Даже HSBC отмечает, что нарратив о «ухудшении бюджетной траектории» достигает пика во время соответствующих обсуждений бюджета, а затем сходит на нет по мере того, как ФРС начинает беспокоиться о росте.

Я считаю, что это далеко не конец истории.

Рождаемость: медленно развивающийся макрокризис

Глобальная рождаемость опустилась ниже уровня воспроизводства — это не только проблема Европы и Восточной Азии, но уже затрагивает Иран, Турцию и постепенно распространяется на некоторые регионы Африки. Это по сути макроудар, скрытый демографическими цифрами, но имеющий глубокие последствия.

Низкая рождаемость означает:

• Более высокий коэффициент иждивенцев (доля населения, нуждающегося в содержании, растёт).
• Более низкий долгосрочный потенциал реального экономического роста.
• Долгосрочное социальное давление и политическую напряжённость из-за того, что доходность капитала стабильно превышает рост зарплат.

Если объединить инвестиции в AI (шок, углубляющий капитал) и снижение рождаемости (шок предложения рабочей силы),

мы получим такой мир:

• Владельцы капитала номинально выигрывают.
• Политическая система становится менее стабильной.
• Денежно-кредитная политика оказывается в ловушке: нужно поддерживать рост, но при этом не допустить инфляционной спирали зарплат и цен, когда рабочая сила получит рычаги влияния.

Этого вы не увидите в презентациях институтов на ближайшие 12 месяцев, но для горизонта 5-15 лет это абсолютно критично.

Китай: игнорируемая ключевая переменная

HSBC оптимистично смотрит на Азию: позитивно оценивает инновации, движимые политикой, потенциал AI и облачных вычислений, реформы управления, рост доходности компаний, низкие оценки и попутный ветер от снижения ставок в регионе.

Мой взгляд таков:

• На горизонте 5-10 лет риск полного отсутствия позиций в Китае и Северо-Восточной Азии выше, чем риск умеренного присутствия.
• На горизонте 1-3 лет основные риски связаны не с макроэкономикой, а с политикой и геополитикой (санкции, экспортный контроль, ограничения на движение капитала).

Можно рассмотреть одновременное инвестирование в AI, полупроводники, инфраструктуру дата-центров в Китае, а также в высокодивидендные и высококачественные кредитные облигации, но размер позиций должен определяться чётким бюджетом политических рисков, а не только историческим коэффициентом Шарпа.