Bitwise: не волнуйтесь, Strategy никогда не продаст свои биткоины

Автор: Matt Hougan, главный инвестиционный директор Bitwise; перевод: Jinse Finance

В криптовалютной сфере есть много поводов для беспокойства, но продажа биткоинов Майклом Сейлором (Michael Saylor) и компанией Strategy точно не входит в их число.

Мой почтовый ящик переполнен вопросами о компании Strategy, владеющей биткоин-резервами (тикер: MSTR, ранее MicroStrategy). В частности, людей интересуют два вопроса:

1. Будет ли она исключена из индексов MSCI, что приведет к вынужденной продаже акций?

2. Будет ли компания вынуждена продать свои биткоины?

Давайте разберёмся по порядку.

MSCI и Strategy

10 октября MSCI объявила, что рассматривает возможность исключения таких компаний, как Strategy, владеющих цифровыми активами (DATs), из своих инвестируемых индексов. Это решение имеет большое значение — почти 17 триллионов долларов по всему миру ориентируются на эти индексы. JPMorgan оценивает, что если Strategy будет исключена из базовых индексов, индексные фонды могут быть вынуждены продать до 2,8 миллиарда долларов акций MSTR.

Вы можете спросить: почему MSCI собирается это сделать? Их позиция такова: такие компании, как MSTR, владеющие цифровыми активами, больше похожи на холдинговые компании, чем на операционные. В инвестируемых индексах MSCI обычно не представлены холдинговые компании, такие как REITs, а поскольку многие компании, владеющие цифровыми активами, сосредоточены только на покупке и хранении криптоактивов, MSCI считает, что их не стоит включать в индексы. После консультаций с клиентами MSCI объявит окончательное решение 15 января.

Я не могу предсказать итоговое решение MSCI. Как опытный специалист по индексам (я провёл 10 лет, редактируя академический журнал "Journal of Indexes"), считаю, что возможны оба варианта. Майкл Сейлор и другие уже решительно возразили, заявив, что MSTR — полноценная операционная компания с устойчивым софтверным бизнесом и сложной финансовой инженерией вокруг биткоина — и это разумная точка зрения, которую я разделяю. Но это не гарантировано, и некоторые институты могут поддержать предложение MSCI. Учитывая спорность компаний, владеющих цифровыми активами, и текущую склонность MSCI к их исключению, я оцениваю вероятность исключения Strategy из индекса как минимум в 75%.

Однако я не считаю, что исключение из индекса окажет существенное влияние на акции компании. Объем продаж в 2,8 миллиарда долларов выглядит внушительно, но по моему многолетнему опыту наблюдения за изменениями в индексах, реальное влияние таких событий обычно меньше ожидаемого, и рынок заранее учитывает эти риски. Например, в декабре прошлого года, когда MSTR была включена в индекс Nasdaq 100, фонды, отслеживающие этот индекс, должны были купить акций на 2,1 миллиарда долларов, но цена акций почти не изменилась.

Я считаю, что незначительное снижение цены акций MSTR с 11 октября частично связано с тем, что рынок уже учёл ожидания по поводу возможного исключения из индекса. Но на данный момент, независимо от окончательного решения MSCI, маловероятно, что цена акций сильно изменится.

В долгосрочной перспективе стоимость MSTR зависит от эффективности реализации её стратегии, а не от того, вынуждены ли индексные фонды держать её акции.

MSTR и биткоин

Другой вопрос — будет ли MSTR продавать свои биткоины. Конкретно, логика опасений рынка такова:

1. MSTR исключают из индекса MSCI;

2. Цена акций резко падает, значительно ниже чистой стоимости активов (NAV);

3. Поэтому MSTR вынуждена продавать биткоины.

Эта логика кажется разумной, но, к сожалению для медведей, она полностью ошибочна. Падение цены акций MSTR ниже чистой стоимости активов не приводит к каким-либо обязательным продажам биткоинов — вы можете сами изучить детали и проверить расчёты.

У MSTR есть два основных долговых обязательства: ежегодно выплачивать около 800 миллионов долларов процентов и по истечении срока определённых долговых инструментов осуществлять конвертацию или рефинансирование.

Выплата процентов не вызывает беспокойства в ближайшее время — у компании сейчас 1,4 миллиарда долларов наличными, чего достаточно, чтобы покрыть полтора года процентных выплат.

Аналогично, конвертация долга также не является срочной проблемой. Первый долговой инструмент истекает только в феврале 2027 года, и сумма составляет всего около 1 миллиарда долларов, что ничтожно мало по сравнению с 6 миллиардами долларов в биткоинах на балансе компании.

Если цена акций MSTR продолжит падать, будут ли инсайдеры настаивать на продаже биткоинов? Вряд ли. Сам Майкл Сейлор владеет 42% голосующих акций, и вряд ли найдётся кто-то, кто верит в долгосрочную ценность биткоина больше, чем он. В 2022 году, когда акции MSTR последний раз торговались с дисконтом, он не продал ни одного биткоина.

Я понимаю, почему медведи любят распространять теорию "смертельной спирали" MSTR — если бы компания была вынуждена единовременно продать свои биткоины на сумму 6 миллиардов долларов, это действительно стало бы катастрофой для рынка биткоина (это сопоставимо с притоком средств в биткоин ETF за два года). Но учитывая, что у компании нет долговых обязательств до 2027 года и достаточно наличных для покрытия процентных выплат в обозримом будущем, я считаю, что такой сценарий невозможен. Кроме того, стоит взглянуть на ситуацию шире: на момент написания этой статьи цена биткоина составляет около 92 000 долларов, что на 27% ниже исторического максимума, но всё ещё на 24% выше средней цены покупки Strategy (74 436 долларов) — никакой "смерти" здесь нет.

Вывод

Если вы хотите следить за действительно тревожными событиями в криптовалютной сфере, обратите внимание на следующее: например, меня немного беспокоит медленное продвижение законопроектов по рыночной инфраструктуре в Конгрессе (хотя, по мере нормализации работы правительства, я ожидаю ускорения процесса); я обеспокоен тем, что некоторые небольшие и неэффективно управляемые компании, владеющие цифровыми активами, могут обанкротиться; и я считаю, что в 2026 году такие компании не будут массово покупать биткоины, что приведет к исчезновению одного из важных источников спроса в ближайшее время.

Но что касается Strategy:

1. Не стоит беспокоиться о влиянии решения MSCI на её акции —— это влияние меньше, чем ожидает большинство, и, скорее всего, уже учтено рынком;

2. В краткосрочной перспективе нет никаких разумных механизмов, которые заставили бы компанию продавать биткоины — этого точно не произойдет.

Убежденность в биткоине требует жертв: когда рынок волатилен, нужно сохранять спокойствие и терпение. Никто не понимает этого лучше, чем Сейлор и Strategy — ведь они знают и обратную сторону: в долгосрочной перспективе такое терпение обязательно окупится.