Крипторынок в условиях истощения ликвидности: двойное испытание ETF и кредитным плечом

Автор: Tanay Ved, Coin Metrics

Перевод: GaryMa 吴说区块链

Оригинальное название: ETF отток, ликвидация плеча и истощение ликвидности: где выход для крипторынка?

Краткое содержание

· Спрос на основные каналы притока, такие как ETF и DAT, недавно ослаб, а события по снижению плеча в октябре и снижение склонности к риску на макроуровне продолжают оказывать давление на рынок криптоактивов.

· Плечо на фьючерсном и DeFi кредитном рынке уже сброшено, позиции стали легче и чище, что снизило системные риски.

· Ликвидность на спотовом рынке пока не восстановилась, как для основных активов, так и для альткоинов, что делает рынок более уязвимым и подверженным неожиданным ценовым колебаниям.

Введение

“Uptober” начался мощно благодаря обновлению исторических максимумов bitcoin. Однако оптимизм быстро был прерван октябрьским флэш-крэшем. С тех пор BTC снизился примерно на 40 000 долларов (более чем на 33%), а альткоины пострадали ещё сильнее, что привело общую капитализацию к отметке около 3 триллионов долларов. Несмотря на позитивные фундаментальные изменения в этом году, динамика цен и рыночные настроения явно расходятся.

Цифровые активы, похоже, находятся на пересечении множества внешних и внутренних факторов. На макроуровне неопределённость по поводу снижения ставок в декабре и недавнее ослабление технологических акций усилили снижение склонности к риску. Внутри крипторынка такие ключевые каналы притока, как ETF и цифровые активы-трезоры (DAT), фиксируют отток средств и рост издержек. Одновременно, реализованная 10 октября волна ликвидаций привела к одному из самых масштабных событий по снижению плеча за последние годы, и его последствия до сих пор ощущаются, поскольку ликвидность рынка остаётся низкой.

В этом отчёте мы разберём движущие силы недавней слабости рынка криптоактивов. Мы подробно рассмотрим потоки средств в ETF, ситуацию с плечом на бессрочных фьючерсах и в DeFi, а также ликвидность в стаканах ордеров, чтобы понять, как эти изменения отражают текущее состояние рынка.

Макроокружение: снижение склонности к риску

Различия в динамике bitcoin и основных классов активов продолжают расти. Золото с начала года выросло более чем на 50% благодаря рекордному спросу со стороны центробанков и сохраняющейся торговой напряжённости. В то же время технологические акции (NASDAQ) утратили импульс в четвёртом квартале, поскольку рынок пересматривает вероятность снижения ставок ФРС и устойчивость оценок, основанных на AI.

Как мы отмечали в предыдущих исследованиях, связь BTC с “рисковыми активами” (техакции) и “защитными активами” (золото) циклично меняется в зависимости от макроэкономической среды. Это означает, что он особенно чувствителен к внезапным событиям или рыночным шокам, таким как октябрьский флэш-крэш и недавнее снижение склонности к риску.

Будучи якорем всего крипторынка, коррекция bitcoin продолжает распространяться на другие активы: несмотря на краткосрочные успехи отдельных тематик, например, приватности, в целом рынок движется синхронно с BTC.

ETF и DAT: ослабление спроса на приток

Одна из причин недавней слабости bitcoin — ослабление каналов притока, которые большую часть 2024–2025 годов поддерживали рынок. С середины октября ETF фиксируют чистый отток средств на протяжении нескольких недель, общий объём — 4.9 миллиарда долларов. Это крупнейший раунд погашений с апреля 2025 года, когда bitcoin упал к 75 000 долларов из-за ожиданий тарифов. Несмотря на значительный краткосрочный отток, ончейн-позиции продолжают расти: только BlackRock IBIT ETF владеет 780 000 BTC, что составляет около 60% общего предложения спотовых bitcoin ETF.

Если средства вновь начнут стабильно поступать, это будет означать стабилизацию канала. Исторически, при улучшении склонности к риску спрос на ETF всегда был ключевым абсорбентом предложения.

Цифровые активы-трезоры (DAT) также испытывают давление. По мере падения рынка стоимость их акций и криптоактивов снижается, что оказывает давление на премию к чистым активам, поддерживающую механизм экспоненциального роста. Это ограничивает их способность привлекать новый капитал через выпуск акций или долговых инструментов, а значит, и возможность увеличивать долю криптоактивов на акцию. Меньшие или новые DAT особенно чувствительны к этим изменениям и становятся осторожнее, когда издержки и оценка капитала становятся неблагоприятными.

Strategy — — крупнейший на данный момент DAT — — владеет 649 870 BTC (около 3.2% всего предложения) при средней цене 74 333 доллара. Как видно на графике ниже, Strategy резко увеличивал покупки во время роста BTC и сильной динамики акций, а в последнее время темпы замедлились, но активных продаж не наблюдается. Тем не менее, Strategy всё ещё находится в прибыли, его стоимость ниже текущей цены.

Если BTC продолжит падать или возникнет риск исключения из индекса, Strategy может оказаться под давлением; но если рынок развернётся, баланс и оценка улучшатся, что позволит возобновить активные покупки.

Ончейн-метрики прибыли также отражают эту ситуацию. SOPR краткосрочных держателей (<155 дней) уже находится в зоне убытков ~23%, что обычно означает “капитуляционные” продажи самой чувствительной группы инвесторов. Долгосрочные держатели в среднем всё ещё в прибыли, но их SOPR также показывает умеренную склонность к продажам. Если STH SOPR вернётся выше 1.0, а давление продаж LTH ослабнет, это может означать стабилизацию рынка.

Делевериджинг на крипторынке: бессрочные фьючерсы, DeFi-кредитование и ликвидность

Волна ликвидаций 10 октября запустила многоуровневый цикл снижения плеча, охвативший фьючерсы, DeFi и стейблкоины, последствия которого до сих пор не исчезли полностью.

Ликвидация плеча на бессрочных фьючерсах

Всего за несколько часов на бессрочных фьючерсах произошла крупнейшая в истории принудительная ликвидация плеча, которая уничтожила более 30% открытого интереса, накопленного за месяцы. Наибольшее падение наблюдалось на платформах с высокой долей альткоинов и розничных трейдеров (таких как Hyperliquid, Binance, Bybit), что соответствует ранее накопленному агрессивному плечу в этих сегментах. Как видно на графике ниже, текущий открытый интерес всё ещё значительно ниже пика в 90 миллиардов долларов до флэш-крэша и продолжает немного снижаться. Это говорит о том, что плечо в системе было существенно очищено, и рынок перешёл в фазу стабилизации и переоценки.

Финансирование также снизилось, отражая пересмотр склонности к риску у лонгов. Финансирование BTC в последнее время колеблется около нуля или слегка отрицательно, что соответствует состоянию неопределённости на рынке.

DeFi делевериджинг

DeFi-кредитные рынки также прошли через постепенный процесс снижения плеча. Активные кредиты на Aave V3 начали снижаться с конца сентября, поскольку заёмщики сокращали плечо и погашали долги. Особенно заметно сократилось кредитование в стейблкоинах: после отвязки USDe объём кредитования USDe упал на 65%, что вызвало цепную реакцию ликвидаций синтетического долларового плеча.

Кредитование в ETH также сократилось: займы под WETH и LST уменьшились на 35–40%, что свидетельствует о массовом выходе из циклических плечевых и доходных стратегий.

Мелкая ликвидность на споте

Ликвидность на спотовом рынке не восстановилась после ликвидаций 10 октября. Глубина стаканов (±2%) на основных биржах до сих пор на 30–40% ниже уровня начала октября, что говорит о том, что ликвидность не восстановилась даже после стабилизации цен. Из-за сокращения объёма заявок рынок стал более уязвимым: даже небольшие сделки могут вызвать чрезмерные ценовые колебания, усиливая волатильность и эффект ликвидаций.

Ситуация с ликвидностью у альткоинов ещё хуже. Глубина стаканов вне основных активов снизилась сильнее и на более длительный срок, что говорит о продолжающемся избегании риска и снижении активности маркет-мейкеров. Если ликвидность на споте полностью восстановится, это снизит ценовые шоки и поспособствует стабилизации, но пока глубина остаётся самым явным индикатором сохраняющегося давления в системе.

Заключение

Рынок цифровых активов переживает полную перенастройку, характеризующуюся слабым спросом на ETF и DAT, сбросом плеча на фьючерсах и в DeFi, а также всё ещё низкой ликвидностью на споте. Эти факторы сдерживают цены, но одновременно делают систему более здоровой: меньше плеча, более нейтральные позиции, больший акцент на фундаментал.

В то же время макроокружение остаётся встречным ветром: слабость AI-техакций, волатильность ожиданий по снижению ставок и снижение склонности к риску продолжают подавлять рыночные настроения. Только при восстановлении основных каналов спроса (приток средств в ETF, накопление DAT, рост предложения стейблкоинов) и одновременном росте ликвидности на споте рынок сможет стабилизироваться и развернуться. До этого момента рынок останется в состоянии перетягивания между “макроокружением со снижением склонности к риску” и “структурными изменениями внутри крипторынка”.