Ончейн-инвестирование в опасности! Беги скорее!

Автор: Odaily Azuma

 

DeFi снова оказался в центре внимания.

Как одно из самых жизнеспособных направлений в индустрии за последние годы, DeFi несёт на себе ожидания дальнейшей эволюции и расширения криптовалютной отрасли. Я, будучи убеждённым в его перспективах, привык размещать более 70% своих стейблкоинов в различные ончейн-стратегии для получения дохода и готов нести определённые риски ради этого.

Однако, с недавними инцидентами в сфере безопасности,цепная реакция некоторых исторических событий и постепенно проявляющиеся скрытые проблемы привели к тому, что весь рынок DeFi окутан атмосферой опасности. Поэтому на прошлой неделе я, как автор Odaily, решил вывести большую часть своих средств с ончейна.

Что же произошло?

Первая часть: Непрозрачные высокодоходные стейблкоины

На прошлой неделе в DeFi произошло несколько значимых инцидентов, связанных с безопасностью. Если кражу средств с Balancer можно считать единичным случаем, то последовательная потеря привязки двух так называемых доходных стейблкоин-протоколов Stream Finance (xUSD) и Stable Labs (USDX) выявила ряд фундаментальных проблем.

Общим для xUSD и USDX является то, что оба они позиционируются как синтетические стейблкоины, схожие по модели с Ethena (USDe), и используют дельта-нейтральные арбитражные стратегии для поддержания привязки и генерации дохода. Такие доходные стейблкоины получили широкое распространение в этом цикле: бизнес-модель достаточно проста, а успех USDe на определённом этапе стал примером для подражания. В результате появилось множество подобных стейблкоинов, которые перебрали все возможные комбинации из 26 латинских букв с USD.

Однако,резервы и стратегии многих стейблкоинов, включая xUSD и USDX, остаются недостаточно прозрачными, но под воздействием высоких доходностей такие стейблкоины всё равно привлекают значительные объёмы капитала.

В условиях относительно спокойной рыночной волатильности такие стейблкоины ещё могут функционировать, но криптовалютный рынок всегда подвержен неожиданным резким колебаниям. По анализу Trading Strategy (см. «Глубокий разбор причин депегирования xUSD: домино-эффект, вызванный обвалом 11 октября»(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356)), xUSD резко потерял привязку,иключевая причина заключалась в том, что непрозрачная оффчейн-стратегия Stream Finance подверглась “автоматическому сокращению позиций” (ADL) на бирже во время экстремального рынка 11 октября (подробнее о механизме ADL см. «Подробное объяснение механизма ADL в бессрочных контрактах: почему ваша прибыльная сделка может быть автоматически закрыта?» (https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797)), что нарушило дельта-нейтральный баланс, а чрезмерно агрессивная стратегия с плечом только усилила дисбаланс, в итоге приведя к фактической неплатёжеспособности Stream Finance и полному депегу xUSD.

Ситуация с Stable Labs и их USDX, вероятно, схожа: хотя в официальном заявлении причиной депега названы “рыночная ликвидность и динамика ликвидаций”, протокол так и не раскрыл детали резервов и движения средств, несмотря на требования сообщества. Кроме того, подозрительный адрес основателя закладывал USDX и sUSDX на лендинговых платформах, чтобы занять основные стейблкоины, предпочитая платить сверх 100% годовых, но не возвращать долг, что выглядит крайне подозрительно,и ситуация с этим протоколом может быть ещё хуже.

Проблемы xUSD и USDX выявили серьёзные недостатки в новых моделях стейблкоинов: из-за отсутствия прозрачности такие протоколы часто работают как “чёрный ящик”.Многие протоколы заявляют о дельта-нейтральной модели, но не раскрывают структуру позиций, плечо, используемые биржи для хеджирования и параметры риска ликвидации, так что внешние пользователи практически не могут проверить, действительно ли стратегия нейтральна, и по сути оказываются на стороне, на которую перекладываются риски.

Классический сценарий возникновения такого риска: пользователь вносит USDT, USDC и другие основные стейблкоины для выпуска новых стейблкоинов вроде xUSD, USDX ради высокой доходности, но если с протоколом что-то случается (а иногда это “что-то” — инсценировка), пользователь оказывается в полностью пассивной позиции: его стейблкоины быстро теряют привязку из-за паники, а если протокол решит компенсировать убытки, то розничные инвесторы обычно стоят в очереди последними; если нет — это “мягкий скам” и конец истории.

Тем не менее, огульно обвинять все дельта-нейтральные доходные стейблкоины было бы несправедливо. С точки зрения развития индустрии, новые стейблкоины, ищущие разные пути получения дохода, имеют положительное значение. Некоторые протоколы, такие как Ethena, раскрывают информацию о стратегиях (у Ethena, кстати, недавно тоже резко сократился TVL, но ситуация иная — Odaily напишет об этом отдельно). Проблема в том, что вы не знаете, сколько протоколов с недостаточной прозрачностью уже столкнулись с проблемами, аналогичными xUSD и USDX — пока я могу приводить в пример только “взорвавшиеся” протоколы, но с точки зрения безопасности своих средств советую исходить из презумпции виновности.

Вторая часть: Лендинговые протоколы и “кураторы” (Curator) фондов

Кто-то может спросить: “А если я не пользуюсь этими новыми стейблкоинами, мне нечего бояться?”Именно здесь на сцену выходят два главных героя второй волны системного риска DeFi — модульные лендинговые протоколы и кураторы (в сообществе уже прижёлся перевод “куратор”, далее Odaily будет использовать этот термин).

О роли кураторов и их влиянии на текущие риски мы подробно писали на прошлой неделе в статье «Кто такие кураторы в DeFi? Станут ли они скрытой угрозой этого цикла?»(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336). Заинтересованные могут ознакомиться с оригиналом, а те, кто уже читал, могут пропустить следующие абзацы.

Вкратце,такие профессиональные организации, как Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital, выступают в роли кураторов, упаковывая сложные доходные стратегии в удобные для пользователя пулы на платформах Morpho, Euler, ListaDAO и других лендинговых протоколах. Обычные пользователи могут одним кликом вносить USDT, USDC и другие стейблкоины на фронтенде лендингового протокола, чтобы получать высокий доход, а куратор на бэкенде определяет конкретную стратегию управления активами: распределение, управление рисками, ребалансировка, правила вывода и т.д.

Поскольку такие пулы часто предлагают более высокую доходность, чем классические лендинговые рынки (например, Aave), они естественным образом привлекают капитал. По данным Defillama, общий объём средств в пулах под управлением кураторов за последний год стремительно вырос, в конце октября и начале этого месяца превышал 10 миллиардов долларов, а на момент публикации составляет 7.3 миллиарда долларов.

Основной путь заработка кураторов — это доля от прибыли и комиссия за управление пулом. Такая модель подразумевает: чем больше объём средств под управлением и выше доходность стратегии, тем больше прибыль куратора.Поскольку большинство вкладчиков не различают бренды кураторов, а выбирают пулы только по показателю APY, привлекательность пула напрямую зависит от доходности стратегии, которая становится ключевым фактором прибыли куратора.

В условиях конкуренции за доходность и отсутствия чёткой ответственности некоторые кураторы начинают игнорировать вопросы безопасности, выбирая рискованные стратегии — “ведь основной капитал — это деньги пользователей, а прибыль — моя”. В недавних инцидентах именно MEV Capital, Re7 и другие кураторы разместили средства в xUSD и USDX, что привело к тому, что многие вкладчики через Euler, ListaDAO и другие лендинговые протоколы косвенно столкнулись с рисками.

Однако нельзя возлагать всю вину только на кураторов — часть ответственности лежит и на лендинговых протоколах.В текущей модели многие вкладчики даже не знают о существовании кураторов, считая, что просто размещают средства в известном лендинговом протоколе для получения дохода,а сам лендинговый протокол фактически выступает гарантом, и также выигрывает от роста TVL благодаря этой модели. Поэтому он должен был бы контролировать стратегии кураторов, но, очевидно, некоторые протоколы этого не делают.

В итоге классический сценарий такого риска: пользователь вносит USDT, USDC и другие стейблкоины в пул лендингового протокола, не зная, что куратор управляет этими средствами и реализует определённую стратегию, детали которой неизвестны. Куратор, стремясь к большей прибыли, размещает средства в новые стейблкоины, о которых говорилось выше; после их краха стратегия пула перестаёт работать, вкладчики несут убытки; далее возможны дефолты самого лендингового протокола (если ликвидация происходит вовремя — это ещё хорошо, а если цена депегнутого стейблкоина фиксируется в оракуле и ликвидация не происходит, то массовый отток средств только усугубляет проблему), что затрагивает ещё большее число пользователей…Таким образом, риск системно передаётся и распространяется по всей цепочке.

Почему всё дошло до этого?

Если оглянуться на текущий цикл, торговля уже давно стала крайне сложной.

Традиционные институционалы интересуются только немногими основными активами; альткоины падают без конца; рынок Meme заполнен инсайдерскими сделками и ботами; и, наконец, резня 11 октября… Большинство розничных инвесторов в этом цикле либо просто наблюдают, либо теряют деньги.

На этом фонефинансовые продукты с кажущейся большей определённостью стали пользоваться всё большим спросом. Вдобавок к этому, после законодательных успехов в регулировании стейблкоинов появилось множество новых протоколов, позиционирующих себя как доходные стейблкоины (возможно, их вообще не стоит называть стейблкоинами), которые предлагают розничным инвесторам доходность в десятки процентов годовых. Среди них есть и такие, как Ethena, но хватает и сомнительных проектов.

В условиях жесточайшей конкуренции на рынке доходных стейблкоинов, чтобы сделать продукт более привлекательным — не обязательно обеспечивать долгосрочную устойчивость, достаточно показать хорошие цифры до выпуска токена или выхода из проекта — некоторые протоколы увеличивают плечо или используют оффчейн-стратегии (которые могут быть вовсе не нейтральными), чтобы добиться более высокой доходности.

В то же времядецентрализованные лендинговые протоколы и кураторы как раз снимают психологические барьеры у пользователей по поводу неизвестных стейблкоинов — “Я понимаю, что тебе некомфортно держать xxxUSD, но ты вносишь USDT или USDC, а на Dashboard всегда виден твой баланс — чего тут бояться?”

В течение последнего года эта модель работала относительно стабильно, по крайней мере, долгое время не было массовых крахов. Поскольку рынок в целом находился в фазе роста, между спотовым и фьючерсным рынками сохранялось достаточно арбитражных возможностей, большинство доходных стейблкоинов показывали хорошие результаты, и многие пользователи постепенно теряли бдительность,двузначная доходность по стейблкоинам или пулам стала казаться новой нормой… Но действительно ли это разумно?

Почему я настоятельно советую вам временно выйти?

11 октября криптовалютный рынок пережил эпический обвал, были ликвидированы десятки миллиардов долларов. Основатель и CEO Wintermute Евгений Гаевой тогда предположил, что некоторые стратегии с хеджированием понесли серьёзные убытки, но неясно, кто пострадал больше всего.

Как показали события, череда крахов так называемых дельта-нейтральных протоколов, таких как Stream Finance, частично подтвердила догадки Евгения,но мы до сих пор не знаем, сколько “заминированных” протоколов ещё скрыто под водой. Даже если кто-то не пострадал напрямую от ликвидаций в тот день, после обвала 11 октября ликвидность рынка резко сократилась, а из-за ухудшения настроений сузились арбитражные возможности между спотом и фьючерсами, что усилило давление на доходные стейблкоины,и именно в такие моменты чаще всего случаются неожиданные инциденты. Кроме того, из-за сложных и непрозрачных стратегий пулов на базовом уровне рынок становится уязвимым к эффекту “домино”, когда одна проблема может затронуть всю систему.

По данным Stablewatch, на неделе, закончившейся 7 октября, доходные стейблкоины испытали крупнейший отток средств с момента краха UST Luna в 2022 году — всего было выведено 1 миллиард долларов, и эта тенденция продолжается. Кроме того, по данным Defillama, объём средств в пулах под управлением кураторов с начала месяца сократился почти на 3 миллиарда долларов.Очевидно, что капитал уже отреагировал на текущую ситуацию.

В DeFi также действует классический “треугольник невозможности” инвестиционного рынка — высокая доходность, безопасность и устойчивость никогда не могут быть достигнуты одновременно,и сейчас именно “безопасность” находится под угрозой.

Возможно, вы уже привыкли размещать средства в определённом стейблкоине или стратегии и получали стабильный доход в течение долгого времени, но даже если продукт всегда использует одну и ту же стратегию, уровень риска не остаётся неизменным. Текущая рыночная ситуация — это период повышенных рисков и вероятности неожиданных событий,поэтому сейчас разумнее проявить осторожность и временно выйти, ведь если маловероятное событие случится именно с вами, для вас это будет 100%.