Полный текст выступления Артура Хейса в Южной Корее: война, долг и bitcoin, возможности в эпоху безудержной эмиссии денег

Оригинальный автор|Arthur Hayes
Перевод оригинала|angelilu, Foresight News

23 сентября Arthur Hayes выступил с основной речью на саммите KBW 2025 в Южной Корее, в которой изложил возможное будущее "безумной эмиссии денег" в США, проанализировал ее исторические корни, политические движущие силы и возможные конкретные механизмы реализации. Также он объяснил, почему нам, как криптоинвесторам, стоит обращать на это внимание. Ниже полный текст выступления Arthur Hayes:

Вступление и фон: путь к безумной эмиссии

Хорошо, сейчас будет немного технически, речь пойдет о том, кто за что голосует и тому подобное. Но я считаю, что крайне важно понять, на каком этапе пути к окончательной безумной эмиссии денег в США мы сейчас находимся. На самом деле, все началось с избрания Дональда Трампа и назначения им министра финансов, которого я называю "Буйвол Билл". Но они еще не полностью приступили к делу. Они подают все правильные сигналы, основные финансовые СМИ обсуждают, какой Трамп ужасный, например, как он ежедневно на платформе Truth Social ругает Джерома Пауэлла, называя его "мистером Слишком Поздно".

Но в конечном итоге ФРС уже снизила ставки на постоянной основе, что неплохо, но они могли бы сделать больше. Как мы можем прийти к безумию? Как мы можем сделать так, чтобы bitcoin вырос до миллиона или даже больше, чтобы любой "альткоин" в вашем портфеле вырос в 100 раз, даже если у него нет лидера, дохода или клиентов? Я знаю, что вы хотите услышать это от меня.

Как мы можем прийти к этому? Это начинается с понимания того, как ФРС голосует, какой комитет за что отвечает и как мы можем прийти к финалу, который приведет к контролю над кривой доходности. Вот почему статья, которую я опубликовал после выступления, и последующее выступление посвящены этим вопросам. Чтобы понять, куда мы идем, давайте вернемся к истории, потому что история предвещает будущее.

Исторический обзор: финансирование войны 1940-х годов

Вернемся в 1940-е годы. Что тогда происходило? Была мировая война. США вступили в нее в 1942 году. Очевидно, когда вы вступаете в войну, что вы делаете? Вы печатаете много денег. Как это делается? Вы приказываете центральному банку снизить стоимость денег и увеличить их количество, чтобы центральное правительство могло вытеснить всех остальных, занять деньги и производить оружие для убийства. Так как же правительство США финансировало участие во Второй мировой войне?

ФРС фактически договорилась с Министерством финансов о манипулировании рынком облигаций, чтобы правительство США могло выпускать долг по очень низкой цене. Вот фотография пилотов Таскиги. Они готовятся к войне, покупают военные облигации. Какова была доходность казначейских облигаций в то время? В течение почти десятилетия доходность казначейских векселей со сроком менее года была ограничена на уровне 0,675%. Для долгосрочных облигаций, от 10 до 25 лет, доходность была ограничена на уровне 2,5%. Это и есть контроль кривой доходности в США.

Сравнение кривых доходности и предположения о будущем

Вот график кривой доходности. Оранжевая линия — это примерно наша сегодняшняя ситуация, этот график я сделал на выходных. Как видите, доходность казначейских векселей на 1-3 месяца составляет около 4%, 10-летних облигаций — около 4,5%, 30-летних — около 4,75%. Это наша сегодняшняя кривая доходности, в сравнении с кривой доходности времен Второй мировой войны в конце 1940-х.

С точки зрения Трампа, именно это он и хочет создать. Он хочет превратить оранжевую линию в фиолетовую. Как инвесторы, мы должны ответить, как этого достичь, нам нужно сделать смелые предположения и догадки. Возможно, мне придется углубиться в бюрократическую политику, что, очевидно, очень запутанно, потому что мы имеем дело с людьми, а люди — странные существа, они делают неожиданные вещи.

Поэтому я опишу возможный путь, но не знаю, произойдет ли это на самом деле. Однако, исходя из моего текущего взгляда на портфель Maelstrom (инвестиционная компания, которой я управляю), эта вероятность достаточно высока, чтобы я был уверен в максимальном уровне риска, несмотря на то, что bitcoin уже вырос примерно с 3000 долларов до 12 000 долларов и сейчас переживает период слабости.

Механизм контроля кривой доходности и третья миссия ФРС

Итак, каков механизм контроля кривой доходности? Как вы знаете, член Совета управляющих ФРС Стивен Моран заявил о третьей миссии ФРС, которая на самом деле прописана в Федеральном резервном акте 1913 года: ФРС обязана "поддерживать умеренные процентные ставки по государственным облигациям". Что значит "умеренные"? Это значит то, что они сами хотят. Поэтому, когда я говорю, что третья миссия ФРС — печатать деньги для наилучшего финансирования государственного долга, я имею в виду именно это.

Почему сейчас для США так важно финансировать масштабные государственные расходы и создание кредита? Причина всегда одна и та же. США ведут войну, или, что еще важнее, США фактически проиграли две последние войны. Они проиграли России в Украине и были вынуждены прекратить вмешательство в дела Ирана через 12 дней, потому что у них закончились ракеты для помощи Израилю в самообороне.

Оказалось, что промышленная база США полностью исчезла. За последние сорок лет она была перенесена в Китай. Сейчас США не могут производить достаточно снарядов, чтобы победить Россию, и не могут производить достаточно ракет, чтобы помочь союзникам бомбить нужные им места. Именно это Трамп действительно хочет исправить, или, по крайней мере, попытаться сделать это как можно быстрее. Для этого нужен кредит. А этот кредит будет предоставлен банковской системой и Министерством финансов США.

Контроль краткосрочных и долгосрочных ставок

Итак, как конкретно контролировать рынок казначейских векселей? Можно снизить ставку по избыточным резервам. Избыточные резервы — это резервы, которые банки хранят в ФРС, сейчас их ставка находится на нижней границе ставки по федеральным фондам. Можно также снизить ставку дисконтирования. Когда банки испытывают трудности, как во время кризиса региональных банков в 2023 году, они занимают у ФРС через дисконтное окно по определенной ставке. Если я могу снизить обе эти ставки до любого желаемого уровня, я могу эффективно ограничить доходность казначейских векселей.

Один из ключевых комитетов, о котором я расскажу позже, — это Совет управляющих ФРС (Federal Reserve Board of Governors). Он отвечает за контроль короткого конца кривой, то есть за ставку по избыточным резервам, и влияет на ставку по займам банков через дисконтное окно региональных резервных банков. А как манипулировать длинным концом рынка облигаций?

В первую очередь нужно обратить внимание на System Open Market Account (SOMA). Когда ФРС проводит количественное смягчение (QE), создавая резервы и покупая облигации у банков, эти облигации в итоге попадают на счет SOMA. Баланс этого счета публикуется каждую неделю. Это индикатор, по которому мы можем отслеживать, действительно ли они проводят контроль кривой доходности — покупают ли они облигации в неограниченном количестве по определенной цене, чтобы удерживать доходность на нужном уровне.

Сдвиг в создании кредита: от центробанка к коммерческим банкам

Если изучить, как работает контроль кривой доходности в Японии, вы увидите, что Банк Японии устанавливает целевую ставку и продолжает покупать облигации, пока доходность не достигнет этого уровня. Таким образом, если вы хотите получить прибыль, вы продаете облигации мне, пока доходность не упадет, цена облигаций не вырастет, баланс не расширится, спрос на кредит в системе не увеличится, и тогда криптовалюты естественным образом вырастут. За расширение баланса отвечает ключевой комитет ФРС — Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC), о котором мы поговорим подробнее позже.

Второй момент — это генерация кредитного роста. Я писал статью под названием "Черное и белое" примерно 9–12 месяцев назад. В ней я подробно рассматривал разницу между созданием кредита на уровне центрального банка и на уровне коммерческих банков.

С 2008 года, после глобального финансового кризиса, мы живем в эпоху, когда создание кредита во всем мире доминируют центральные банки. Когда кредит выдается центральным банком, на что он идет? Центробанки предпочитают крупные компании, финансовую инженерию. Поэтому если вы частный инвестор в Лондоне, Нью-Йорке, Гонконге или Пекине, вы используете огромное количество долгов для покупки компании, забираете прибыль, а затем продаете ее по более высокому мультипликатору EBITDA. Вы не создаете новые мощности, вы просто используете существующие с помощью рычага.

Вот почему в США больше нет промышленности: с 1980-х годов вы только и делаете, что проводите выкуп компаний с привлечением заемных средств. Вы покупаете компанию, берете на себя огромный долг, потому что можете выйти на рынок корпоративных облигаций, а крупные компании могут выпускать деньги вне банковской системы. Потому что ФРС напечатала много денег, и все богатые хотят покупать этот институциональный безрисковый капитал. Вот почему MicroStrategy смогла добиться успеха. Они смогли выпустить долг на этих рынках. Мы выпускаем дешевый долг и покупаем bitcoin. Вот почему MicroStrategy стала крупной компанией.

Но поможет ли этот способ президенту Трампу производить больше бомб? Нет. Им нужно, чтобы промышленный сектор США увеличил мощности. Им нужно, чтобы малый и средний бизнес получал кредиты, нанимал рабочих для производства батарей, товаров. Им нужны банковские кредиты. Когда ФРС постоянно "крутит ручку" (печатает деньги), она вытесняет малые и региональные банки, и они не могут работать. Им нужна крутая кривая доходности. Им нужно кредитовать эти отрасли и зарабатывать на этом. Недавно в The Wall Street Journal была отличная статья, в которой политику ФРС назвали "gain of function" — это критика политики по COVID, и там говорится, что ФРС виновата в разрушении промышленности США и усилении неравенства. Это абсолютно верно, но автор — лицемер, потому что он тоже зарабатывает на этом.

Экономика интересная. Но его мысль в том, что он даст региональным банкам возможность кредитовать. А для этого им нужна крутая кривая доходности. Трамп хочет видеть "бычье крутое" (bull steepening) кривой доходности, то есть общее снижение ставок и увеличение разницы между короткими и длинными ставками: банки берут депозиты под низкий процент, а выдают кредиты под высокий, основываясь на ставках по 10- и 30-летним облигациям.

Если посмотреть на ситуацию в 1940-х, этот спред был около 2% — очень выгодно для банков. Сейчас спред всего 20 базисных пунктов, а несколько лет назад был даже отрицательным. Уничтожая малые банки, вы фактически убиваете создание кредита и промышленности в стране. Поэтому Трамп хочет не только сделать кривую доходности круче, но и убрать все "плохие" регуляции, мешающие малым банкам кредитовать малый и средний бизнес. Сделав банки более прибыльными, они будут делать то, что хочет государство.

Как Трамп может контролировать ФРС

Теперь мы должны понять два комитета, потому что у Трампа есть цель. Он "посол" Министерства финансов, он скажет вам, что они хотят сделать. Как они могут превратить два независимых органа — Министерство финансов и ФРС — в единый механизм для достижения этих целей?

Во-первых, Совет управляющих ФРС (Fed Board of Governors). В нем семь членов, все назначаются президентом и утверждаются Сенатом. Это очень важно. Сейчас Трамп контролирует Сенат, посмотрим, сохранит ли он контроль после промежуточных выборов в ноябре 2026 года. Но если судить по признакам, его кандидатуры проходят с трудом. Недавно назначенный Трампом в Совет управляющих Стивен Моран был утвержден с перевесом всего в один голос. Ситуация очень напряженная. Если Трамп не сможет провести своих кандидатов в течение примерно 12 месяцев, у него ничего не получится, потому что демократы не утвердят его кандидатов. Ему нужно больше голосов. Этот совет контролирует ставку по избыточным резервам и влияет на ставку по займам банков через дисконтное окно 12 региональных банков ФРС. Самое главное — председатели региональных ФРС утверждаются простым большинством голосов Совета управляющих. Первый шаг — Трампу нужно четыре голоса в Совете, чтобы контролировать короткий конец кривой доходности и ввести больше людей в FOMC, чтобы в итоге контролировать баланс.

В FOMC 12 членов: семь — члены Совета управляющих, пять — председатели региональных ФРС, которые ротируются, причем председатель Нью-Йоркского ФРС имеет постоянное место из-за огромного влияния на финансовую систему США. Чем занимается FOMC? Они устанавливают ставку по федеральным фондам, проводят почти ежемесячные заседания, управляют счетом SOMA. Они решают объем QE, скорость покупки облигаций и какие облигации покупать — это крайне важно.

Как Трамп может получить контроль над Советом управляющих ФРС? Нужно, чтобы выпало "snake eyes" и "loaded dice". Вот очень интересная таблица. Мы видим, что у Трампа есть два сенатора — Bowman и Waller, которые хотят стать членами Совета управляющих, они были в оппозиции на заседании в июле, хотели снизить ставки, а Джером Пауэлл и большинство хотели их сохранить. Они уже публично заявили о лояльности Трампу.

Cook — недавно ушедший из ФРС член. Она внезапно ушла в августе. Ходят слухи, что ее муж занимался инсайдерской торговлей во время заседаний ФРС, и она ушла, чтобы не быть вынужденной уйти под давлением Трампа. Благодаря этому Стивен Моран смог войти в Совет. Сейчас у Трампа три из семи голосов. Четвертая — Лиза Кук (Lisa Cook). Если вы следили за СМИ, она недавно назначена Байденом. Ее обвиняют в мошенничестве с ипотекой, она ложно указала основной адрес, чтобы получить более низкую ставку. Ее дело передано в Минюст, возможно уголовное расследование. Сейчас она упорствует, не уходит, не подает в отставку. Но думаю, к концу года она получит какие-то политические гарантии и уйдет. Тогда у Трампа будет четыре голоса и контроль над Советом.

Первое, что они захотят сделать — ускорить снижение краткосрочных ставок. Есть интересный арбитраж, который может заставить FOMC — даже если Трамп еще не полностью контролирует его — снижать ставки быстрее, чем ожидалось. Если Совет снизит ставку по избыточным резервам и по дисконтному окну, огромные суммы денег хлынут на рынок федеральных фондов. Это создаст арбитражную возможность для крупных коммерческих банков. Что они сделают? Коммерческие банки закладывают активы в дисконтное окно, занимают под ставку ниже ставки по федеральным фондам, а затем размещают под 4% — отличная возможность для арбитража. Этот арбитраж проводится за счет ФРС, которая теперь должна печатать деньги и отдавать их банкам — это абсурд, и поэтому это по сути вынудит FOMC снизить ставки.

Я видел недавнее интервью Стивена Морана, кажется, вчера или сегодня утром на Bloomberg. Он сказал, что денежно-кредитная политика ФРС слишком жесткая на 2%. Это дает понять, куда они хотят двигаться. Они хотят снизить ставку по федеральным фондам примерно до 2%, и хотят сделать это как можно скорее. На самом деле, если Трамп сможет убрать Лизу Кук, он сможет провести этот арбитраж до конца года и, возможно, быстро снизить ставку по федеральным фондам ниже 2%.

Как контроль над Советом управляющих ФРС дает контроль над FOMC?

Как я уже говорил, все члены Совета управляющих ФРС — постоянные члены FOMC. А Совет утверждает председателей региональных ФРС как ротирующихся членов FOMC. Я считаю, что кроме Нью-Йоркского ФРС, Филадельфия, Кливленд и Миннеаполис будут еще тремя региональными ФРС с правом голоса в 2026 году. Все 12 председателей региональных ФРС будут переизбираться в феврале следующего года.

Как это происходит? Каждый региональный банк ФРС (всего их 12) имеет свой совет директоров. Такая структура возникла исторически, когда в разных регионах США были разные потребности в налогах на сельхозпродукцию. В каждом совете директоров регионального банка ФРС есть три класса членов. Шесть членов классов B и C вместе выбирают председателя банка. Кто эти члены советов директоров? Вот список, все эти данные позже будут опубликованы онлайн. Вы заметите, что председатели советов директоров ФРС — либо банкиры, либо промышленники. Чего всегда хотят банкиры и промышленники? Дешевых денег. Много денег. Так почему бы им не поддержать политику Трампа — снижение ставок и увеличение денежной массы? Это увеличит их богатство. Поскольку все мы эгоистичны, я считаю, что они, скорее всего, проголосуют за председателей, которые будут следовать воле Трампа, то есть за более мягкую денежно-кредитную политику. Если они этого не сделают, контролируемый Трампом Совет управляющих намекнет: если вы не выберете "голубиного" председателя, мы его не утвердим.

Теперь у Трампа семь голосов, и он получит контроль над FOMC где-то в первой половине 2026 года. Как только у них будет большинство в FOMC, что они смогут сделать? Они могут вернуться к количественному смягчению. Они могут прекратить участие…

Сейчас мы находимся в периоде количественного смягчения, потому что Министерству финансов нужно выпустить много долга. Сейчас Минфин боится выпускать долг на долгий срок. Они боятся, как во времена Великой депрессии, долгосрочного долга. Поэтому сейчас выпускается только краткосрочный долг, вот почему так важны хитрые действия с регулированием — им нужен покупатель с неэластичным спросом, который будет покупать облигации или векселя в любой момент. Но если они контролируют FOMC, и FOMC соглашается, что для достижения политических промышленных целей администрации Трампа необходим контроль кривой доходности, они вложат триллионы долларов в долг. ФРС купит большую часть этих облигаций, потому что члены FOMC снова запустят QE.

Таким образом, контролируя Совет управляющих и FOMC и двигаясь по временной шкале, Трамп фактически может создать кривую доходности, которую я показывал для 1942–1951 годов.

Почему нам, как криптоинвесторам, это важно?

У меня, конечно, есть вопрос, здесь много математических нюансов денежного рынка. Я знаю, что это похоже на карту денежного рынка, можно посмотреть на опыт Японии. Но, ребята, мы здесь ради этого. Так вот, с предстоящим контролем кривой доходности в США, до какой цены может вырасти bitcoin? Эта цифра, вы знаете, абсурдна — 3,4 миллиона долларов. Стоя сегодня перед вами, верю ли я, что к 2028 году bitcoin будет стоить 3,4 миллиона долларов за монету? Скорее всего, нет. Но меня интересует направление движения и потенциальный масштаб. Я надеюсь, что мы достигнем миллиона, другие тоже надеются, это хорошо, но я в этом сильно сомневаюсь.

Это не просто адаптивная цифра, основанная на мышлении, а расчет, основанный на объеме предстоящего выпуска гособлигаций. Какова будет ситуация, когда Трамп и его команда уйдут в конце 2028 года? Я посмотрел свой терминал Bloomberg, изучил, сколько гособлигаций погасится, чтобы снизить ставки, и добавил прогнозируемый федеральный дефицит в 2 триллиона долларов с нынешнего момента до 2028 года. Это примерно оценка дефицита от Бюджетного управления Конгресса США. Это дает нам цифру: за следующие три года нужно будет выпустить 15,3 триллиона долларов новых гособлигаций.

Сколько ФРС купила во время пандемии COVID? Около 40–45% выпуска гособлигаций. Я думаю, в этот раз доля будет выше, потому что иностранцы будут покупать меньше, особенно учитывая действия Трампа. Он, как правило, будет увеличивать долг для реиндустриализации США за счет обесценения доллара, что других не радует. Так почему я должен это делать? Я не буду. Таким образом, мы получаем 7,6 триллиона долларов кредитного создания. Это то, на сколько увеличится наш баланс с нынешнего момента до 2028 года.

Вторая часть — "ложное" создание кредита. Сколько кредитов будет выдано малому и среднему бизнесу по всей Америке? Это трудно предсказать. Оценить рост банковского кредитования непросто. Более надежный способ — взять данные периода COVID. В тот период Trump запустил так называемый "QE 4 Poor People", и по еженедельным данным ФРС статья "прочие депозиты и обязательства" в банках резко выросла, а банковский кредит увеличился на 2,523 триллиона долларов. Если предположить, что у Трампа еще около трех лет для стимулирования рынка, это эквивалентно новым банковским кредитам на 7,569 триллиона долларов.

В итоге прирост кредита от ФРС и коммерческих банков составит 15,229 триллиона долларов. Самая большая неопределенность в модели — предположение, на сколько вырастет bitcoin на каждый новый доллар кредита. Я снова беру за основу период COVID: тогда наклон роста bitcoin относительно каждого доллара кредитного роста составлял примерно 0,19.

Умножьте этот наклон на 15,229 триллиона долларов кредитного роста, затем на базовую цену bitcoin в 115 000 долларов. Так мы получаем прогноз цены bitcoin к 2028 году — примерно 3,4 миллиона долларов. Я почти на 100% уверен, что этого не произойдет. Но я считаю, что это полезная модель для понимания механизма создания кредита: от ФРС к Министерству финансов, затем через банковскую систему — для финансирования реиндустриализации США. Мы знаем, что произошло за год такой политики во время пандемии. А если это продлится три года? Когда ФРС и Министерство финансов будут работать вместе, печатать деньги и, как они говорят, отправят экономику США в "Вальгаллу" (мифологический чертог павших воинов), мы увидим цену bitcoin выше миллиона долларов.

Вот почему я уверен, что четырехлетний цикл в этом конкретном цикле не работает. Мы находимся в процессе "военно-религиозной" перестройки, и если они смогут контролировать все рычаги денежно-кредитной политики, а я уверен, что у них есть сильная мотивация, это и произойдет. Спасибо всем.