Регуляторный меч навис, нарратив криптовалютных казначейств сталкивается с очищением от пузырей

Автор: KKK

Оригинальное название: SEC США начинает принимать меры против компаний с Crypto Treasury, продолжится ли DAT-нарратив?

24 сентября Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) совместно с Финансовым регулятором индустрии (Finra) объявили о начале расследования в отношении более 200 публичных компаний, ранее объявивших о планах по созданию Crypto Treasury. Причиной стало то, что накануне публикации подобных новостей у этих компаний наблюдались «аномальные колебания цен акций».

С тех пор как MicroStrategy первой включила bitcoin в свой баланс, «Crypto Treasury» стала сенсационной «финансовой алхимией» на американском фондовом рынке — акции таких новых игроков, как Bitmine, SharpLink, и других, взлетали в десятки раз благодаря аналогичным действиям. Согласно данным Architect Partners, с 2025 года уже 212 новых компаний объявили о намерении привлечь около 102 billions долларов для покупки BTC, ETH и других ведущих криптоактивов.

Однако этот капиталистический ажиотаж, поднимая цены, вызвал и широкую волну сомнений. mNAV (отношение рыночной капитализации к чистым активам на балансе) у MSTR за месяц снизился с 1,6 до 1,2, а у двух десятков ведущих компаний с Crypto Treasury у двух третей mNAV оказался ниже 1. Подозрения в адрес пузыря активов, инсайдерской торговли и других нарушений множатся, и сейчас эта новая тенденция в управлении активами сталкивается с беспрецедентными регуляторными вызовами.

Как работает маховик компаний с Crypto Treasury

Финансовый маховик таких компаний строится на механизме mNAV, по сути представляя собой рефлексивную логику, которая позволяет компаниям с Crypto Treasury в бычьем рынке обладать кажущейся «бесконечной пулей». mNAV — это отношение рыночной капитализации (P) к чистым активам на акцию (NAV). В контексте компаний с Crypto Treasury NAV означает стоимость их цифровых активов.

Когда цена акции P превышает NAV на акцию (то есть mNAV > 1), компания может продолжать привлекать средства и инвестировать их в цифровые активы. Каждое дополнительное размещение и покупка увеличивают долю активов на акцию и балансовую стоимость, что укрепляет доверие рынка к нарративу компании и подталкивает цену акций ещё выше. Так запускается замкнутый положительный маховик: рост mNAV → дополнительное финансирование → покупка цифровых активов → увеличение активов на акцию → рост доверия рынка → новый рост цены акций. Именно благодаря этому механизму MicroStrategy смогла в последние годы постоянно привлекать средства для покупки bitcoin без серьёзного размывания доли акционеров.

Когда цена акций и ликвидность достигают достаточно высокого уровня, компания может задействовать целый арсенал институциональных инструментов: выпускать облигации, конвертируемые облигации, привилегированные акции и другие инструменты, превращая рыночный нарратив в балансовые активы и вновь поднимая цену акций, формируя маховик. Суть этой игры — сложная резонансная связь между ценой акций, историей и структурой капитала.

Однако mNAV — это палка о двух концах. Премия может отражать высокое доверие рынка, а может быть лишь результатом спекуляций. Как только mNAV приближается к 1 или падает ниже, рынок переключается с «логики увеличения стоимости» на «логику размывания». Если в этот момент цена токена также падает, маховик начинает вращаться в обратную сторону, вызывая одновременное падение капитализации и доверия. Кроме того, финансирование компаний с Crypto Treasury строится на премии mNAV, и если mNAV долгое время находится в зоне дисконта, возможности для дополнительного размещения исчезают, а бизнес средних и малых компаний, и без того находящихся на грани делистинга, может быть полностью разрушен, а эффект маховика — мгновенно обрушиться. Теоретически, когда mNAV < 1, более разумным выбором для компании становится продажа активов и обратный выкуп акций для восстановления баланса, но не стоит обобщать — дисконт может также означать недооценку компании.

В медвежьем рынке 2022 года, даже когда mNAV MicroStrategy опускался ниже 1, компания не стала продавать bitcoin для обратного выкупа, а через реструктуризацию долга сохранила все свои bitcoin. Такая «упорная» стратегия объясняется верой Saylor в BTC как в «вечный» залоговый актив, который никогда не будет продан. Но этот путь не могут повторить все компании с Crypto Treasury. Большинство компаний с альткоинами не имеют стабильного основного бизнеса, а превращение в «компанию по покупке монет» — лишь способ выживания, без идеологической поддержки. При ухудшении рыночной конъюнктуры они скорее предпочтут продать активы ради фиксации прибыли или минимизации убытков, что может привести к массовым распродажам.

См. также: «Первая продажа монет, делистинг — акции криптокомпаний больше не являются "крипто-динозаврами"»

Существует ли инсайдерская торговля?

SharpLink Gaming стала одним из первых случаев, вызвавших рыночный резонанс в этой волне «Crypto Treasury». 27 мая компания объявила о намерении увеличить резерв в Ethereum до 425 миллионов долларов, и в тот же день цена акций взлетела до 52 долларов. Однако примечательно, что уже 22 мая объём торгов по этим акциям резко вырос, а цена поднялась с 2,7 до 7 долларов, хотя компания ещё не делала никаких объявлений и не раскрывала информацию SEC.

Подобные случаи, когда «цена акций растёт до публикации новости», не единичны. MEI Pharma 18 июля объявила о запуске стратегии Crypto Treasury на 100 миллионов долларов в Litecoin, но за четыре дня до публикации цена акций почти удвоилась — с 2,7 до 4,4 доллара. Компания не подавала никаких существенных обновлений и не публиковала пресс-релиз, а её представитель отказался комментировать ситуацию.

Аналогичные ситуации наблюдались и у Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global и 180 Life Sciences Corp — у всех перед публикацией планов по Crypto Treasury фиксировались аномальные колебания торгов. Вопрос о наличии утечки информации и предварительных сделок уже привлёк внимание регуляторов.

Рухнет ли DAT-нарратив?

Советник «Solana MicroStrategy» Upexi Артур Хейс отмечает, что Crypto Treasury стал новым нарративом в традиционных корпоративных финансах. По его мнению, эта тенденция будет развиваться в нескольких ведущих секторах активов. Однако важно понимать: на каждой цепочке в итоге может быть не более одного-двух победителей.

В то же время эффект концентрации усиливается. Несмотря на то, что в 2025 году уже более 200 компаний объявили о стратегии Crypto Treasury, охватывая BTC, ETH, SOL, BNB, TRX и другие сети, капитал и оценки быстро концентрируются у немногих компаний и активов — BTC и ETH занимают львиную долю среди DAT-компаний. В каждой категории активов реально может выстрелить только одна-две компании: на BTC-поле — MicroStrategy, на ETH — Bitmine, на SOL — возможно, Upexi, остальные проекты не способны конкурировать в масштабе.

Как показал опыт Michael Saylor, на рынке много институциональных управляющих, желающих получить экспозицию к bitcoin, но не имеющих возможности напрямую купить BTC или держать ETF — зато они могут купить акции MSTR. Если вы сможете «упаковать» компанию с криптоактивами в их «корзину соответствия», эти фонды готовы покупать активы по $2, $3 или даже $10 за каждый $1 на балансе. Это не иррациональность, а институциональный арбитраж.

Во второй половине цикла на рынке появятся новые эмитенты, которые будут использовать ещё более агрессивные корпоративные инструменты для повышения гибкости акций. Но при падении цен такие стратегии обернутся против них. По мнению Артура Хейса, в этом цикле мы увидим крупные аварии DAT-компаний, аналогичные краху FTX. В такие моменты акции или облигации этих компаний могут резко обесцениться, вызвав серьёзную турбулентность на рынке.

Регуляторы также обратили внимание на этот структурный риск. В начале сентября Nasdaq предложила усилить проверку DAT-компаний; сегодня SEC и FINRA совместно начали расследование инсайдерской торговли. Эти меры направлены на сокращение пространства для инсайдеров, повышение порога для эмитентов и усложнение привлечения финансирования, чтобы ограничить возможности манипуляций для новых DAT-компаний. Для рынка это означает ускоренную очистку «ложных лидеров», тогда как настоящие лидеры смогут выжить и даже укрепиться благодаря нарративу.

Выводы

Нарратив Crypto Treasury сохраняется, но одновременно растут порог входа, ужесточается регулирование и происходит очищение пузырей. Инвесторам важно понимать логику и арбитражные пути в финансовой структуре, а также всегда быть настороже к рискам, скрывающимся за нарративом — ведь эта «ончейн-алхимия» не может продолжаться бесконечно: победители останутся, проигравшие уйдут с рынка.