Одна компания, две стабильные монеты

Введение

В августе этого года Бо Хайнс (Bo Hines) ушёл с поста члена Криптовалютного комитета Белого дома и быстро занял должность генерального директора нового американского подразделения Tether. Его миссия — запустить USAT, стейблкоин, соответствующий требованиям закона GENIUS. USAT будет проходить ежемесячный аудит, его резервы будут полностью состоять из наличных средств и краткосренных казначейских облигаций США и работать под полным контролем федерального банка.

Тем временем USDT продолжает обрабатывать ежемесячно более 1 триллиона долларов транзакций, а его резервы включают bitcoin, золото и обеспеченные кредиты. Эти активы управляются офшорными структурами, которые никогда не проходили полноценный аудит.

Одна и та же компания — два совершенно разных продукта.

В прошлом году Tether заработал 13.7 миллиардов долларов прибыли благодаря своей модели «лучше просить прощения, чем разрешения». Для сравнения, Circle, благодаря тщательной проверке и правильным вопросам перед запуском бизнеса, в итоге вышла на биржу с оценкой в 7 миллиардов долларов.

Это объявление должно было стать поводом для празднования.

После многих лет борьбы с регуляторами, проблем с прозрачностью и постоянных вопросов о поддержке резервов, Tether наконец-то предложил американскому рынку то, чего критики требовали долгие годы: полностью соответствующий требованиям продукт, независимый аудит, регулируемое хранение и резервы только в наличных и краткосрочных казначейских облигациях США.

Однако мы вновь обсуждаем регуляторный арбитраж, конкурентные преимущества и те неловкие моменты, когда революционные технологии сталкиваются с устоявшимся порядком, а все делают вид, что так и было задумано.

Оказывается, если быть достаточно креативным в корпоративной структуре, можно служить сразу двум хозяевам.

Прежде чем углубиться в USAT, давайте посмотрим на огромные достижения Tether с USDT. Рыночная стоимость выпущенных токенов USDT достигает 172 миллиардов долларов, ежемесячно обрабатывается более 1 триллиона долларов транзакций на крипторынке. Если бы Tether был страной, он был бы 18-м по величине держателем государственного долга США, владея 127 миллиардами долларов государственных облигаций.

В прошлом году компания заработала 13.7 миллиардов долларов прибыли — не выручки, а именно прибыли — что вывело её в число самых прибыльных компаний, опередив множество компаний из списка Fortune 500.

Все эти достижения были достигнуты без полноценного аудита, полного регулирования или прозрачности, к которой привыкли традиционные финансовые институты. Вместо этого Tether полагается на квартальные «доказательства» вместо полноценного аудита и включает в свои резервы такие активы, как золото, bitcoin и обеспеченные кредиты — активы, которые запрещены строгими правилами для стейблкоинов. Кроме того, компания в основном работает через офшорные структуры в Гонконге и на Британских Виргинских островах.

Это, пожалуй, лучший пример того, как иногда можно добиться огромных успехов, полностью игнорируя предпочтения регуляторов.

Появление (и проблемы) закона GENIUS

Затем, в июле 2025 года, был принят закон GENIUS — первый в США комплексный нормативный акт по регулированию стейблкоинов. Внезапно на американском рынке — самом прибыльном и влиятельном крипторынке мира — появились новые строгие правила:

· 100% резервов в наличных и краткосрочных казначейских облигациях США (bitcoin, золото и обеспеченные кредиты исключены)

· Ежемесячный независимый аудит, подтверждение от CEO и CFO

· Эмитент с американской лицензией и хранитель, регулируемый в США

· Полное соблюдение требований AML/KYC, наличие функции заморозки

· Отсутствие выплаты процентов держателям

· Полная прозрачность состава резервов

Посмотрите на этот список и сравните с текущей структурой USDT — вызовы очевидны. Закон фактически проводит чёткую границу между «иностранными» и американскими стейблкоинами. USDT, выпущенный структурами Tether на Британских Виргинских островах и в Гонконге, не может просто так стать соответствующим требованиям одним нажатием кнопки. Для этого потребуется полная перестройка корпоративной структуры, состава резервов и операционной модели.

Для Tether ещё сложнее то, что реальное соблюдение закона GENIUS требует той самой прозрачности, которой компания всегда избегала. По состоянию на 2025 год Tether по-прежнему предоставляет только квартальные «доказательства», а не полноценный аудит. Около 16% резервов состоят из активов, прямо запрещённых законом GENIUS: золото (3.5%), bitcoin (5.4%), обеспеченные кредиты и корпоративные облигации.

Почему бы просто не исправить USDT?

Зачем запускать новый токен, а не просто привести USDT в соответствие с требованиями?

Проще говоря, превратить USDT в соответствующий требованиям продукт — всё равно что пытаться превратить катер в авианосец прямо на ходу. Сейчас USDT обслуживает 500 миллионов пользователей по всему миру, которые выбрали его именно из-за отсутствия строгого американского регулирования. Многие из них находятся на развивающихся рынках, где банковская система ненадёжна или слишком дорога, и USDT даёт им доступ к доллару США.

Если Tether внезапно введёт для всех пользователей USDT по всему миру американский уровень требований KYC, функцию заморозки и протоколы аудита, это радикально изменит суть успеха USDT. Бразильский малый предприниматель, использующий USDT для защиты от валютных колебаний, не хочет сталкиваться с американскими требованиями комплаенса, а криптотрейдер из Юго-Восточной Азии не нуждается в ежемесячных подтверждениях от CEO.

Но есть и более глубокая стратегическая причина: сегментация рынка. Создавая USAT, Tether может предложить американским институциональным клиентам «премиальный» регулируемый продукт, сохраняя при этом USDT как «глобальный стандарт» для других рынков. Это как иметь одновременно люксовый и массовый бренд — одна и та же компания предлагает разные продукты для разных клиентов.

Ценность USAT (сам по себе)

Так что же такого предлагает USAT, чего ещё нет у USDC? В этом плане маркетинг Tether выглядит довольно расплывчато.

Техническая архитектура поддерживает такую двухуровневую стратегию. Оба токена используют платформу Hadron от Tether, что позволяет бесшовно интегрироваться с существующей инфраструктурой при сохранении регуляторной изоляции. Там, где это разрешено законом, ликвидность может перемещаться между двумя системами, но комплаенс-«фаервол» гарантирует независимую работу каждого токена в своей юрисдикции.

USAT будет выпускаться Anchorage Digital Bank (федерально лицензированный криптобанк), а резервы храниться у Cantor Fitzgerald. Он будет полностью соответствовать закону GENIUS, включая ежемесячный аудит, прозрачные резервы и все регуляторные требования, ожидаемые институциональными клиентами. Под руководством бывшего советника Белого дома по криптовалютам Бо Хайнса USAT пользуется сильной политической поддержкой и связями в Вашингтоне.

Однако USDC от Circle уже давно соответствует всем этим условиям. USDC обладает глубокой ликвидностью, интеграцией с крупными биржами, институциональными партнёрствами и хорошей регуляторной репутацией. Это уже стейблкоин номер один для американских институциональных клиентов.

Главное преимущество Tether заключается в том, что… это Tether. Компания построила крупнейшую в мире сеть распространения стейблкоинов, обладает огромной долей рынка и ежегодно генерирует 13.7 миллиардов долларов прибыли для поддержки роста. Как сказал CEO Паоло Ардоино: «В отличие от наших конкурентов, нам не нужно арендовать каналы распространения — мы ими владеем».

Tether придётся создавать ликвидность для USAT с нуля. Это значит убеждать биржи листить USAT, маркет-мейкеров предоставлять ликвидность и институциональных клиентов реально использовать его. Даже с финансовыми возможностями и широкой сетью распространения Tether это непростая задача.

USDC контролирует около 25% мирового рынка стейблкоинов, но доминирует на регулируемом рынке США. USDT занимает 58% мирового рынка, но практически исключён из регулируемого американского рынка.

Компания делает ставку на то, что институциональные клиенты захотят альтернативу для диверсификации рисков. Если с Circle или USDC что-то случится, институционалы могут искать другие полностью регулируемые варианты. Кроме того, Tether может использовать свои существующие связи (например, с Cantor Fitzgerald), чтобы предложить лучшие условия или сервис.

Последние шаги Circle подчёркивают остроту конкуренции. В июне 2025 года Circle успешно вышла на биржу, запустила блокчейн Arc для финансовых операций со стейблкоинами и продолжила расширять глобальные платёжные каналы. Регуляторная стратегия Circle явно приносит плоды в институциональном сегменте.

Но у USAT есть и некоторые преимущества, которых нет у USDC. По словам CEO Паоло Ардоино, глобальная сеть распространения Tether включает «сотни тысяч физических точек распространения», а также цифровые партнёрства, такие как инвестиция в 775 миллионов долларов в Rumble. Эта инфраструктура создавалась более десяти лет и её сложно повторить.

Сила Tether — в глобальных связях и финансовых возможностях. За первую половину 2025 года компания заработала 5.7 миллиардов долларов прибыли, что даёт достаточно ресурсов для маркет-мейкинга, стимулирования ликвидности и развития партнёрств. В отличие от конкурентов, которым приходится «арендовать» каналы распространения, Tether владеет собственной инфраструктурой.

Возможно, главное преимущество USAT — совместимость. Если он сможет работать с существующей инфраструктурой USDT, пользователям не придётся полностью перестраивать свои системы. Для разработчиков, которые уже потратили месяцы на интеграцию USDT, переход на другой токен Tether гораздо проще, чем начинать с нуля с новым провайдером.

Некоторые институциональные или осторожные пользователи могут просто захотеть держать несколько регулируемых стейблкоинов для диверсификации и снижения контрагентского риска между Circle (USDC) и Tether (USAT).

Здесь крайне важна временная шкала. Запуск USAT запланирован на конец 2025 года, что даёт Tether ограниченное время для создания ликвидности, листинга на биржах и установления отношений с маркет-мейкерами. На финансовых рынках преимущество первого хода может быть решающим — пользователи обычно выбирают уже устоявшиеся и ликвидные варианты, а не новичков.

Здесь временные рамки критичны. USAT планируется к запуску в конце 2025 года, что оставляет Tether мало времени для создания ликвидности, обеспечения листинга на биржах и установления отношений с маркет-мейкерами. На финансовых рынках преимущество первого хода крайне важно — пользователи обычно предпочитают зрелые и ликвидные решения, а не новичков.

Критики считают, что USAT по сути — это «комплаенс-спектакль», способ выхода Tether на американский рынок, не решая при этом проблемы прозрачности и операционной деятельности основного бизнеса.

В этой критике есть доля истины. Решение Tether запустить USAT вместо того, чтобы сделать USDT полностью соответствующим требованиям, говорит о том, что компания больше ценит текущую операционную гибкость, чем полную регуляторную легитимность.

С другой стороны, кто-то может сказать, что именно так и должен работать рынок. Разные группы клиентов имеют разные потребности и склонность к риску. Американским институционалам нужны комплаенс и прозрачность, а пользователи из развивающихся рынков ценят доступность и низкие комиссии. Почему одна компания не может одновременно удовлетворять оба сегмента разными продуктами?

Заключение

Двойная стратегия Tether со стейблкоинами отражает более широкие противоречия криптоиндустрии в вопросах регулирования, децентрализации и институционального принятия. Отрасль всё чаще сталкивается с необходимостью балансировать между изначальным духом криптовалют — отсутствием разрешений — и требованиями регуляторных рамок для массового внедрения.

USAT — это ставка Tether на то, что они смогут получить регуляторную легитимность для институционалов, сохраняя при этом гибкость для розничных пользователей по всему миру. Успех этой стратегии будет зависеть от исполнения, принятия рынком и стабильности постоянно меняющихся регуляторных правил.

Регуляторная среда продолжает меняться. Хотя закон GENIUS внёс определённую ясность, детали его реализации и правоприменения остаются неопределёнными. Смена администрации или изменение регуляторных приоритетов могут существенно повлиять на стратегию эмитентов стейблкоинов.

Более фундаментально, USAT поднимает ключевые вопросы о сути первоначального успеха Tether. Доминирование USDT строилось на регуляторном арбитраже, и возможно, что эта стратегия больше не будет жизнеспособной? Или же это отражает настоящие инновации в глобальной финансовой инфраструктуре, и регуляторное соответствие может способствовать, а не ограничивать такие инновации?

Ответ на этот вопрос, возможно, определит, станет ли USAT эволюцией Tether в сторону зрелых финансовых институтов или признанием фундаментальных ограничений прежней модели. В любом случае запуск USAT знаменует новую главу в конкуренции и регулировании стейблкоинов.

Король строит второе королевство. Сможет ли он править обоими одновременно — покажет время.