Правовые риски Tether

USAT представляет собой ставку Tether: они могут обеспечить институциональным пользователям регуляторную легитимность, одновременно сохраняя гибкость для глобальных розничных инвесторов.

Автор: Thejaswini M A

Перевод: Block unicorn

Введение

В августе этого года Бо Хайнс (Bo Hines) ушёл с поста члена Криптовалютного совета Белого дома и быстро стал генеральным директором нового американского подразделения Tether. Его миссия — запустить USAT, стейблкоин, соответствующий закону GENIUS. USAT будет проходить ежемесячный аудит, его резервы полностью будут состоять из наличных средств и краткосрочных государственных облигаций США, а деятельность будет осуществляться под полным контролем федерального банка.

Тем временем USDT продолжает обрабатывать ежемесячно более 1 триллиона долларов транзакций, а его резервы включают bitcoin, золото и обеспеченные кредиты. Эти активы управляются офшорными структурами, которые никогда не проходили полноценный аудит.

Одна и та же компания — два совершенно разных продукта.

В прошлом году Tether заработал 13.7 миллиардов долларов прибыли благодаря своей модели «искать прощения, а не разрешения». Для сравнения, Circle, благодаря тщательной проверке и правильным вопросам до запуска бизнеса, в итоге вышла на биржу с оценкой в 7 миллиардов долларов.

Это объявление должно было стать поводом для празднования.

После многих лет борьбы с регуляторами, проблем с прозрачностью и постоянных вопросов о поддержке резервов, Tether наконец-то предложил американскому рынку то, чего критики давно требовали: полное соответствие требованиям, независимый аудит, регулируемое хранение и резервы, состоящие только из наличных и краткосрочных государственных облигаций США.

Однако мы вновь обсуждаем регуляторный арбитраж, конкурентные преимущества и те неловкие моменты, когда революционные технологии сталкиваются с устоявшимся порядком, а все делают вид, что так и было задумано изначально.

Оказывается, если проявить достаточно креативности в корпоративной структуре, можно обслуживать сразу двух хозяев.

Прежде чем углубиться в USAT, давайте рассмотрим достижения Tether с USDT. В обращении находится токенов USDT на сумму до 172 миллиардов долларов, ежемесячно обрабатывается более 1 триллиона долларов транзакций на крипторынке. Если бы Tether был страной, он был бы 18-м по величине держателем государственного долга США, владея 127 миллиардами долларов в гособлигациях.

Компания заработала в прошлом году 13.7 миллиардов долларов чистой прибыли — не выручки, а именно прибыли — что ставит её в число самых прибыльных компаний, опережая множество компаний из списка Fortune 500.

Все эти достижения были достигнуты без полноценного аудита, полного регулирования или прозрачности, привычной для традиционных финансовых институтов. Вместо этого Tether полагается на ежеквартальные «доказательства» вместо полноценного аудита, а в резервах учитываются такие активы, как золото, bitcoin и обеспеченные кредиты — активы, которые запрещены строгими правилами для стейблкоинов. Кроме того, компания в основном работает через офшорные структуры в Гонконге и на Британских Виргинских островах.

Это — идеальный пример того, как иногда можно добиться огромного успеха, действуя вопреки предпочтениям регуляторов.

Появление (и проблемы) закона GENIUS

Затем, в июле 2025 года, был принят закон GENIUS — первый в США комплексный регуляторный акт для стейблкоинов. Внезапно американский рынок — самый прибыльный и влиятельный крипторынок в мире — получил новые строгие правила:

• 100% резервов в наличных и краткосрочных государственных облигациях США (bitcoin, золото и обеспеченные кредиты исключены)
• Ежемесячный независимый аудит, подтверждение от CEO и CFO
• Эмитент с американской лицензией и хранение у регулируемого в США кастодиана
• Полное соблюдение требований AML/KYC и наличие функции заморозки
• Отсутствие выплаты процентов держателям
• Полная прозрачность состава резервов

Посмотрите на этот список и сравните с текущей структурой USDT — вызов очевиден. Закон фактически чётко разделяет «иностранные» и американские стейблкоины. USDT, выпускаемый структурами Tether на Британских Виргинских островах и в Гонконге, не может просто так стать соответствующим требованиям одним нажатием кнопки. Это требует полной перестройки корпоративной структуры, состава резервов и операционной модели.

Для Tether ещё сложнее то, что реальное соблюдение закона GENIUS требует той самой прозрачности, которой компания всегда избегала. По состоянию на 2025 год Tether по-прежнему предоставляет только ежеквартальные «доказательства», а не полноценный аудит. Около 16% резервов состоят из активов, прямо запрещённых законом GENIUS: золото (3.5%), bitcoin (5.4%), обеспеченные кредиты и корпоративные облигации.

Так почему бы просто не изменить USDT?

Почему запускать совершенно новый токен, а не просто привести USDT в соответствие с требованиями?

Проще говоря, превратить USDT в соответствующий требованиям продукт — всё равно что пытаться превратить катер в авианосец прямо во время движения. USDT сейчас обслуживает 500 миллионов пользователей по всему миру, которые выбрали его именно потому, что он не подчиняется строгому американскому регулированию. Многие из этих пользователей находятся на развивающихся рынках, где банковская система ненадёжна или слишком дорога, и USDT предоставляет им доступ к доллару.

Если Tether внезапно введёт для всех пользователей USDT по всему миру американский уровень требований KYC, функцию заморозки и аудиторские протоколы, это радикально изменит саму суть успеха USDT. Бразильский малый предприниматель, использующий USDT для защиты от валютных колебаний, не хочет сталкиваться с американскими регуляторными требованиями, а криптотрейдер из Юго-Восточной Азии не нуждается в ежемесячных подтверждениях от CEO.

Но есть и более глубокая стратегическая причина: сегментация рынка. Создавая USAT, Tether может предложить американским институциональным клиентам «премиальный» регулируемый продукт, одновременно сохраняя USDT как «глобальный стандарт» для других рынков. Это как иметь одновременно люксовый и массовый бренд — одна компания, разные продукты для разных клиентов.

Ценностное предложение USAT (само по себе)

Так что же такого предлагает USAT, чего ещё нет у USDC? В этом плане маркетинг Tether выглядит довольно расплывчато.

Техническая архитектура поддерживает такую двухуровневую стратегию. Оба токена используют платформу Hadron от Tether, что позволяет бесшовно интегрироваться с существующей инфраструктурой, сохраняя при этом регуляторную изоляцию. Там, где это разрешено законом, ликвидность может перетекать между двумя системами, но комплаенс-«огненные стены» обеспечивают независимую работу каждого токена в своей юрисдикции.

USAT будет выпускаться Anchorage Digital Bank (федерально лицензированный криптобанк), а резервы храниться у Cantor Fitzgerald. Он будет полностью соответствовать закону GENIUS, включая ежемесячный аудит, прозрачные резервы и все регуляторные требования, ожидаемые институциональными клиентами. Под руководством бывшего криптосоветника Белого дома Бо Хайнса USAT пользуется сильной политической поддержкой и связями в Вашингтоне.

Однако USDC от Circle уже соответствует всем этим условиям. USDC обладает глубокой ликвидностью, интеграцией с ведущими биржами, институциональными партнёрствами и хорошей регуляторной репутацией. Это уже стейблкоин номер один для американских институтов.

Главное преимущество Tether заключается в том, что... это Tether. Компания построила крупнейшую в мире сеть дистрибуции стейблкоинов, обладает огромной долей рынка и ежегодно генерирует 13.7 миллиардов долларов прибыли для поддержки роста. Как сказал CEO Паоло Ардоино: «В отличие от конкурентов, нам не нужно арендовать каналы дистрибуции — мы ими владеем».

Tether придётся создавать ликвидность для USAT с нуля. Это означает необходимость убеждать биржи листить USAT, маркет-мейкеров обеспечивать ликвидность и институциональных клиентов реально использовать токен. Даже с финансовой мощью и обширной сетью Tether это непростая задача.

USDC контролирует около 25% мирового рынка стейблкоинов, но доминирует на регулируемом рынке США. USDT занимает 58% мирового рынка, но практически исключён из комплаенс-сегмента США.

Компания делает ставку на то, что институциональным клиентам потребуется альтернатива для диверсификации рисков. Если с Circle или USDC что-то случится, институционалы захотят другую полностью регулируемую опцию. Кроме того, Tether может использовать существующие связи (например, с Cantor Fitzgerald), чтобы предложить лучшие условия или сервис.

Последние шаги Circle подчеркивают остроту конкуренции. В июне 2025 года Circle успешно вышла на биржу, запустила специализированный блокчейн Arc для стейблкоин-финансов и продолжила расширять глобальные платёжные каналы. Регуляторный приоритет Circle явно приносит плоды в институциональном сегменте.

Но у USAT есть и преимущества, которых нет у USDC. По словам CEO Паоло Ардоино, глобальная дистрибуционная сеть Tether включает «сотни тысяч физических точек распространения», а также цифровые партнёрства, такие как инвестиция в Rumble на 775 миллионов долларов. Эта инфраструктура создавалась более десяти лет и её сложно повторить.

Сила Tether — в глобальных связях и финансовых возможностях. За первую половину 2025 года компания заработала 5.7 миллиардов долларов прибыли, что обеспечивает ресурсы для маркет-мейкинга, стимулирования ликвидности и развития партнёрств. В отличие от конкурентов, которым приходится «арендовать» каналы дистрибуции, Tether владеет собственной инфраструктурой.

Возможно, главное преимущество USAT — совместимость. Если он сможет работать с существующей инфраструктурой USDT, пользователям не придётся полностью перестраивать свои системы. Для разработчиков, которые уже потратили месяцы на интеграцию USDT, переход на другой токен Tether гораздо проще, чем на совершенно нового провайдера.

Некоторые институциональные или ориентированные на риск пользователи могут просто захотеть держать несколько регулируемых стейблкоинов для диверсификации и снижения контрагентского риска между Circle (USDC) и Tether (USAT).

Тайминг здесь критически важен. Запуск USAT запланирован на конец 2025 года, что означает, что у Tether мало времени для создания ликвидности, обеспечения листинга на биржах и установления отношений с маркет-мейкерами. На финансовых рынках преимущество первого хода может быть решающим — пользователи обычно выбирают уже устоявшиеся и ликвидные опции, а не новичков.

Здесь сроки имеют решающее значение. USAT планируется к запуску в конце 2025 года, что оставляет Tether мало времени для создания ликвидности, обеспечения листинга на биржах и установления связей с маркет-мейкерами. На финансовых рынках преимущество первого хода критически важно — пользователи обычно предпочитают зрелые и ликвидные решения, а не новичков.

Критики считают, что USAT по сути — «комплаенс-спектакль», способ выхода Tether на американский рынок, не решающий проблемы прозрачности и операционной деятельности основного бизнеса.

В этой критике есть доля истины. Решение Tether запустить USAT, а не полностью привести USDT в соответствие, говорит о том, что компания больше ценит текущую операционную гибкость, чем всеобъемлющую регуляторную легитимность.

С другой стороны, можно сказать, что именно так и должен работать рынок. Разные клиентские сегменты имеют разные потребности и склонность к риску. Американским институтам нужны комплаенс и прозрачность, а пользователи на развивающихся рынках ставят во главу угла доступность и низкие комиссии. Почему одна компания не может одновременно удовлетворять оба сегмента разными продуктами?

Заключение

Двойная стратегия Tether со стейблкоинами отражает более широкие противоречия криптоиндустрии в вопросах регулирования, децентрализации и институционального внедрения. Отрасль всё чаще сталкивается с необходимостью балансировать между изначальным духом криптовалют — отсутствием разрешений — и требованиями регуляторных рамок для массового внедрения.

USAT — это ставка Tether: они могут обеспечить институциональным пользователям регуляторную легитимность, одновременно сохраняя гибкость для глобальных розничных инвесторов. Успех этой стратегии будет зависеть от исполнения, принятия рынком и стабильности постоянно меняющихся регуляторных рамок.

Регуляторная среда продолжает меняться. Хотя закон GENIUS внёс определённую ясность, детали его реализации и исполнения остаются неясными. Смена администрации или изменение регуляторных приоритетов могут существенно повлиять на стратегию эмитентов стейблкоинов.

Более фундаментально, USAT поднимает ключевые вопросы о сути первоначального успеха Tether. Была ли доминирующая позиция USDT построена на регуляторном арбитраже, который больше неустойчив? Или это отражение настоящих инноваций в глобальной финансовой инфраструктуре, которые могут быть усилены, а не ограничены регуляторным соответствием?

Ответ на этот вопрос, возможно, и определит, станет ли USAT эволюцией Tether в сторону зрелых финансовых институтов или признанием фундаментальных ограничений прежней модели. В любом случае запуск USAT знаменует новую главу в конкуренции и регулировании стейблкоинов.

Король строит второе королевство. Сможет ли он править обоими одновременно — покажет время.