Um mercado protegido pelo medo

Resumo

O Bitcoin está sendo negociado abaixo dos principais níveis de custo base, sinalizando exaustão da demanda e perda de momentum. Detentores de longo prazo estão vendendo na alta, enquanto o mercado de opções adota uma postura defensiva, com aumento na demanda por puts e volatilidade elevada, marcando uma fase cautelosa antes de qualquer recuperação sustentável.

Resumo Executivo

• O Bitcoin está sendo negociado abaixo do custo base dos detentores de curto prazo e do quantil 0,85, sinalizando perda de momentum e crescente fadiga do mercado. Falhas repetidas em recuperar esses níveis aumentam o risco de uma fase de consolidação mais longa.
• Detentores de longo prazo aumentaram seus gastos desde julho, agora ultrapassando 22K BTC/dia, marcando uma realização de lucros persistente que continua pressionando a estabilidade do mercado.
• O open interest atingiu um novo ATH, mas o sentimento é de baixa, já que traders preferem puts a calls. Ralis de curto prazo estão sendo acompanhados por hedge, e não por otimismo renovado.
• A volatilidade implícita permanece elevada, enquanto a volatilidade realizada se igualou, encerrando o regime de calma e baixa volatilidade. A posição short gamma dos dealers amplifica as quedas e limita os ralis.
• Dados on-chain e de opções sugerem uma fase cautelosa e de transição. A recuperação do mercado provavelmente dependerá da retomada da demanda à vista e da redução da volatilidade.

O Bitcoin gradualmente se afastou de sua recente máxima histórica, estabilizando-se abaixo do custo base dos detentores de curto prazo, em torno de $113,1k. Historicamente, essa estrutura frequentemente precede o início de uma fase de baixa de médio prazo, à medida que mãos mais fracas começam a capitular.

Nesta edição, avaliamos a lucratividade atual do mercado, examinamos a escala e persistência dos gastos dos detentores de longo prazo e concluímos avaliando o sentimento no mercado de opções para determinar se a correção reflete uma consolidação saudável ou sinaliza uma exaustão mais profunda à frente.

Insights On-chain

Testando a Convicção

Negociar próximo ao custo base dos detentores de curto prazo marca uma fase crucial em que o mercado testa a convicção dos investidores que compraram próximo às recentes máximas. Historicamente, uma quebra abaixo desse nível após um novo ATH levou a Percent of Supply in Profit para cerca de 85%, implicando que mais de 15% do suprimento está em prejuízo.

Estamos testemunhando esse padrão pela terceira vez no ciclo atual. Se o Bitcoin não conseguir recuperar acima de ~113,1k, uma contração mais profunda pode empurrar uma parcela maior do suprimento para o prejuízo, ampliando o estresse entre compradores recentes e potencialmente preparando o terreno para uma capitulação mais ampla no mercado.

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Limiares Críticos

Para contextualizar melhor essa estrutura, é essencial entender por que recuperar o custo base dos detentores de curto prazo é fundamental para sustentar uma fase de alta. O modelo Supply Quantile Cost Basis fornece um quadro claro ao mapear os quantis 0,95, 0,85 e 0,75, indicando níveis onde 5%, 15% e 25% do suprimento estão em prejuízo.

Atualmente, o Bitcoin está sendo negociado não apenas abaixo do custo base dos detentores de curto prazo ($113,1k), mas também está lutando para se manter acima do quantil 0,85 em $108,6k. Historicamente, a falha em manter esse limiar sinalizou fraqueza estrutural do mercado e frequentemente precedeu correções mais profundas em direção ao quantil 0,75, que agora está próximo de $97,5k.

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Demanda Exaurida

Contrair abaixo tanto do custo base dos detentores de curto prazo quanto do quantil 0,85 pela terceira vez neste ciclo levanta preocupações estruturais. De uma perspectiva macro, a repetida exaustão da demanda sugere que o mercado pode precisar de uma fase de consolidação mais longa para reconstruir força.

Essa exaustão fica mais clara ao examinar o Long-Term Holder Spend Volume. Desde o pico do mercado em julho de 2025, os detentores de longo prazo aumentaram gradualmente seus gastos, com a média móvel de 30 dias subindo de 10K BTC (base) para mais de 22K BTC por dia. Essa distribuição persistente indica pressão de realização de lucros por parte de investidores experientes, o que tem sido um fator-chave por trás da atual fragilidade do mercado.

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Após avaliar o risco de uma fase prolongada de baixa devido à exaustão da demanda, agora voltamos ao mercado de opções para avaliar o sentimento de curto prazo e ver como os especuladores estão se posicionando em meio ao aumento da incerteza.

Insights Off-chain

Open Interest em Alta

O open interest em opções de Bitcoin atingiu um novo recorde histórico e continua a crescer, marcando uma evolução estrutural no comportamento do mercado. Em vez de vender no mercado à vista, investidores estão cada vez mais usando opções para fazer hedge de exposição ou especular sobre a volatilidade. Essa mudança reduz a pressão de venda direta no mercado à vista, mas amplifica a volatilidade de curto prazo impulsionada pela atividade de hedge dos dealers.

À medida que o open interest cresce, as oscilações de preço têm mais probabilidade de se originar de fluxos impulsionados por delta e gamma nos mercados futuros e perpétuos. Compreender essas dinâmicas está se tornando crucial, já que o posicionamento em opções agora desempenha um papel dominante na formação dos movimentos de curto prazo do mercado e amplifica as reações a catalisadores macro e on-chain.

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Mudança no Regime de Volatilidade

Desde o evento de liquidação no dia 10, o cenário de volatilidade mudou claramente. A volatilidade implícita (IV) agora está em torno de 48 em todos os vencimentos, comparado a 36–43 apenas duas semanas atrás. O mercado ainda não digeriu totalmente o choque, os market makers permanecem cautelosos e não estão vendendo volatilidade a preços baixos.

A volatilidade realizada de 30 dias está em 44,1%, enquanto a de 10 dias está em 27,9%. À medida que a volatilidade realizada esfria gradualmente, podemos esperar que a IV siga e normalize nas próximas semanas. Por enquanto, a volatilidade permanece elevada, mas isso parece mais um reajuste de curto prazo do que o início de um regime de alta volatilidade sustentada.

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Inclinação para Put Aumenta

Seguindo o mesmo tema, a inclinação para puts aumentou de forma constante nas últimas duas semanas. O grande pico de liquidação elevou acentuadamente a inclinação para puts e, embora tenha havido um breve ajuste, a curva se estabilizou em níveis estruturalmente mais altos, significando que puts continuam mais valorizados que calls.

Na última semana, o vencimento de 1 semana foi volátil, mas permaneceu na zona de alta incerteza, enquanto todos os outros vencimentos avançaram 2–3 pontos de volatilidade em direção aos puts. Esse alargamento entre os vencimentos (também chamados de tenors) indica que a cautela está se espalhando ao longo da curva.

Essa estrutura reflete um mercado disposto a pagar caro por proteção contra quedas enquanto mantém exposição limitada à alta, equilibrando o medo de curto prazo com uma perspectiva de longo prazo ainda confiante. O pequeno rali de terça-feira (21 de outubro) ilustrou essa sensibilidade, já que os prêmios de puts foram cortados pela metade em poucas horas, mostrando como o sentimento permanece volátil.

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Prêmio de Risco Muda

O Prêmio de Risco de Volatilidade de 1 mês — a diferença entre a volatilidade implícita e a realizada — tornou-se negativo. Por meses, a volatilidade implícita permaneceu elevada enquanto os movimentos realizados eram contidos, recompensando traders short-vol com carry constante.

Agora, a volatilidade realizada disparou para se igualar à implícita, eliminando essa vantagem. Isso marca o fim do regime de calma: vendedores de volatilidade não podem mais contar com renda passiva e são forçados a fazer hedge ativamente em condições mais voláteis. O mercado passou de uma complacência tranquila para um ambiente mais dinâmico e reativo, onde posições short-gamma enfrentam pressão crescente à medida que os movimentos reais de preço retornam.

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Fluxos Permanecem Defensivos

Para trazer a análise para o curtíssimo prazo, ampliamos para as últimas 24 horas para observar como o posicionamento em opções reagiu ao último rali. Apesar de um rali de 6% de $107,5K para $113,9K, houve pouca confirmação por meio da compra de calls. Em vez disso, traders aumentaram sua exposição em puts, efetivamente travando níveis de preço mais altos.

Esse posicionamento deixa os dealers short gamma na baixa e long gamma na alta, uma configuração que normalmente os leva a limitar ralis e acelerar quedas, uma dinâmica que continuará atuando como obstáculo até que o posicionamento seja ajustado.

Prêmios Contam a História

Os dados agregados de prêmios da Glassnode confirmam o mesmo padrão quando analisados por strike. No call de $120K, os prêmios vendidos aumentaram com o preço; traders estão vendendo a alta e vendendo volatilidade em movimentos que consideram de curta duração. Buscadores de rendimento de curto prazo estão aproveitando picos na volatilidade implícita para vender calls durante ralis em vez de buscar upside.

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Ao observar o prêmio do put de 105K, o padrão é inverso, confirmando nossa tese. À medida que o preço subiu, os prêmios líquidos no put de 105K aumentaram. Os traders estavam mais dispostos a pagar por proteção contra quedas do que a comprar convexidade de alta. Isso significa que o recente rali foi acompanhado de hedge, não de convicção.

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Conclusão

A recente correção do Bitcoin abaixo do custo base dos detentores de curto prazo ($113,1k) e do quantil 0,85 ($108,6k) destaca a crescente exaustão da demanda, já que o mercado luta para atrair novos fluxos enquanto detentores de longo prazo continuam a distribuir. Essa fadiga estrutural sugere que a rede pode precisar de uma fase de consolidação mais longa para reconstruir a confiança e absorver o suprimento gasto.

Enquanto isso, o mercado de opções reflete o mesmo tom cauteloso. Apesar do open interest em máxima histórica, o posicionamento é defensivo; a inclinação para puts permanece elevada, vendedores de volatilidade estão sob pressão e ralis de curto prazo são acompanhados por hedge, não otimismo. Juntos, esses sinais indicam um mercado em transição: um ambiente onde a exuberância diminuiu, o apetite por risco estrutural está contido e a recuperação provavelmente dependerá da restauração da demanda à vista e da mitigação dos fluxos impulsionados pela volatilidade.

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